中國私募股權(quán)投資收益率的影響因素研究

摘要：中國私募股權(quán)投資近年來迅速發(fā)展，私募股權(quán)退出案例也不斷增加。作為資產(chǎn)配置的重要組成部分，我們對私募股權(quán)投資收益了解甚少。文章不僅對對私募股權(quán)收益理論進行了梳理，而且對私募股權(quán)投資項目層次的收益進行實證研究。結(jié)果表明，投資時間、退出方式、退出市場對項目賬面退出回報倍數(shù)存在顯著的影響。投資時間對項目退出回報具有正向關(guān)系，以IPO退出以及在境內(nèi)資本市場退出的項目擁有更高的回報倍數(shù)，但是投資時間與賬面內(nèi)部收益率具有反向關(guān)系。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；退出收益；影響因素

一、 引言

1. 近年私募股權(quán)投資的的快速發(fā)展。私募股權(quán)投資基金，國內(nèi)主要的方向是創(chuàng)業(yè)投資基金，在近年來取得了迅猛的發(fā)展。根據(jù)ChinaVenture 投中集團統(tǒng)計顯示，2010年中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場基金募資活躍度有所提高，共披露基金359支，其中募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金數(shù)量分別為235支和124支；募資規(guī)模方面，募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金規(guī)模分別為304.18億美元及407.56億美元。私募股權(quán)能有助于初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)發(fā)展，對我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級具有重要意義。隨著國內(nèi)私募股權(quán)的募資數(shù)量和投資規(guī)模不斷增長的同時，私募股權(quán)投資退出收益也隨著資本市場的不斷發(fā)展逐漸體現(xiàn)。

2. 私募股權(quán)投資超高收益的現(xiàn)象。私募股權(quán)機構(gòu)的超高的收益率的現(xiàn)象引起了投資者和專家學(xué)者的關(guān)注。截止2011年6月31日，共有236家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行并上市。最為投資者和社會大眾所矚目的是創(chuàng)業(yè)板天價般的發(fā)行市盈率，第一批發(fā)行的10家創(chuàng)業(yè)板平均發(fā)行市盈率為55.26倍，第二批創(chuàng)業(yè)板上市9家公司平均發(fā)行市盈率為57.19倍。隨之而來的是創(chuàng)業(yè)板的造富神話。高盛在海普瑞一個項目上獲得了88倍以上近30億元的收益，引起業(yè)界普遍關(guān)注。

受到市場上很多高收益案例的影響，眾多投資者甚至是機構(gòu)投資者、個人投資者逐步將私募股權(quán)投資作為資產(chǎn)配置的重要組成部分。但是由于私募股權(quán)基金基本是都是封閉運作，不需要向外披露投資信息，缺少數(shù)據(jù)支持，我們對于私募股權(quán)投資基金收益和影響因素了解的卻很少，對私募股權(quán)投資的研究缺乏數(shù)據(jù)的實證支持，對相關(guān)研究和投資實踐造成了負(fù)面影響。

二、 理論和文獻綜述

1. 理論綜述。

（1）私募股權(quán)投資收益的層次。按照投資收益的分配秩序和結(jié)構(gòu)，私募股權(quán)投資的收益可以將其分為三個層次，第一個層次是組織機構(gòu)層次的收益率，衡量的是投資機構(gòu)（institution-level）的收益率，包括管理合伙人（GP），有限合伙人（LP）的收益；第二個層次是基金層次（fund-level），衡量的是某一只的基金的收益率；第三個層次是項目層次（project-level），衡量的是單個項目的收益率。這三個層次之間相互成金字塔式的結(jié)構(gòu)，最底層是項目的收益率，基金的收益最終來自于項目收益?；鸸芾硭许椖康氖找鎱R總，扣除相關(guān)費用就可以得到第二層基金層次的收益。無論是GP還是LP，這些投資機構(gòu)的收益率也都是來自于參與設(shè)立或投資的基金的收益率，基金的收益按照基金設(shè)立時的投資條款分配給LP，GP的收益主要來自于管理費的收入。本文由于數(shù)據(jù)獲取原因，使用的是項目層次收益率。

（2）衡量私募股權(quán)投資收益率的難度。首先，在私募股權(quán)基金的生命周期中，存在所謂的J-曲線。在周期開始階段，私募股權(quán)基金從合伙人手中得到投資，但是在相當(dāng)長的時間內(nèi)（一般5年左右），基金沒有任何回報。只有在所投資項目退出時才能實現(xiàn)回報，因此，在基金初始階段衡量收益率是沒有價值的。實際上，收益率一般要等到基金進入清盤階段才能被準(zhǔn)確衡量。

其次，私募股權(quán)管理機構(gòu)，主要是一些風(fēng)險投資公司對旗下的私募股權(quán)基金的收益沒有公開披露的義務(wù)，往往只對投資人主要是有限合伙人進行部分披露。而且即使進行估值，也沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和方法，這就造成了信息極大地不對稱。

再次，私募股權(quán)雖然投資標(biāo)的是股權(quán)，但是與上市證券不同的是，其投資的證券不具有流動性，在公開市場上不可交易，從而導(dǎo)致價格僵化（stale pricing），從而影響估值的動態(tài)調(diào)整。而且同市場可交易證券相比，其現(xiàn)金流具有一定不規(guī)則性，收益實現(xiàn)時間不確定性。

2. 文獻綜述。國外對私募股權(quán)收益的研究分成兩類。

首先，部分研究將私募股權(quán)作為一類投資種類，將其收益率同公開市場股票股票投資收益率進行比較分析，測試兩者的相關(guān)性。這一研究中最早的是Gomper和Lerner（1997） 通過對一家風(fēng)險投資企業(yè)的投資項目進行研究的方式采用市價衡量了風(fēng)險與收益，階段性地將價值與市場結(jié)合，給出了這一基金的alpha和貝塔值。通過非連續(xù)觀察融資估值（包括IPO和并購融資）， Peng（2001）和Quigley，Woodward（2005）計算出VC指數(shù)，并將這一指數(shù)與二級市場股票指數(shù)進行對比。Cochrane（2005）采用相似的觀察方法獲得數(shù)據(jù)，假設(shè)公司的估值的log值服從CAPM模型，采用極大似然估計方法克服數(shù)據(jù)偏倚的問題，最后得出風(fēng)險投資的期望收益、標(biāo)準(zhǔn)差、alpha值，貝塔值。

其次，研究私募股權(quán)收益的驅(qū)動因素，包括基金規(guī)模，過去基金收益水平等。Gompers，Lerner（2000）研究表明，私募股權(quán)市場資金流入量與私募股權(quán)投資的估值之間存在正相關(guān)關(guān)系，公開市場估值也對私募估值產(chǎn)生影響。Kkaplan，Schoar（2005）發(fā)現(xiàn)了私募股權(quán)的業(yè)績驅(qū)動因素主要是過去基金業(yè)績和基金規(guī)模。Ludovic，Zollo （2005）通過實證分析認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟因素以及公開市場表現(xiàn)對基金收益率存在顯著影響。

國內(nèi)對私募股權(quán)基金收益的研究還處于初步探索當(dāng)中。錢蘋，張幃（2007）和倪正東，孫力強（2008）對我國創(chuàng)業(yè)投資退出項目的投資回報率進行了分析，但是分析樣本過少，目前還缺乏針對私募股權(quán)投資收益率的大樣本的數(shù)據(jù)分析以及影響因素的研究。

三、 研究設(shè)計

本文主要基于CV數(shù)據(jù)庫對于國內(nèi)私募股權(quán)投資項目層次的收益進行研究分析。

1. 研究樣本。CVSource數(shù)據(jù)庫中含有私募股權(quán)基金通過在境內(nèi)外中國企業(yè)上市或并購等方式中退出案例的數(shù)據(jù)庫，其中包括了退出企業(yè)名稱、累計投資金額、退出時間、退出方式、交易所、賬面退出回報、賬面退出回報倍數(shù)、賬面內(nèi)部收益率。2006年~2010年，經(jīng)CVSo-urce收錄的退出案例共計1 309個。1 309個樣本數(shù)據(jù)中，181個項目缺乏項目到期收益率的數(shù)據(jù)，將其剔除。在對數(shù)據(jù)進行復(fù)核過程中發(fā)現(xiàn)，部分項目由于出現(xiàn)極大的賬面內(nèi)部收益率，對整體數(shù)據(jù)產(chǎn)生重大影響，可能原因是退出時間距離投資時間過短，投資收益很高，屬于奇異樣本，我們將其剔除12個項目數(shù)據(jù)。因此，分析的樣本數(shù)據(jù)總共1 116個。

需要指出的是，CVSource數(shù)據(jù)庫中的退出回報倍數(shù)和內(nèi)部收益率計算并不是以實際項目退出時所獲取的收益計算，而是以所投資項目IPO或被并購時的以發(fā)行價格計算的所投資項目的賬面收益率，是屬于賬面收益，不是已實現(xiàn)收益。賬面收益，指的是假設(shè)私募股權(quán)投資基金在所投企業(yè)上市首日以發(fā)行價售出全部股份進行退出從而獲得的收益。

2. 樣本描述性分析。2006年~2010年，經(jīng)CVSource收錄的退出案例共計1 309個。下面對數(shù)據(jù)進行簡要的描述性分析：

（1）投資時間。對私募股權(quán)投資時間的描述性分析， 項目投資時間平均2.54年，最小的0.09年，最大的12年。可以看出，投資時間最短的不到一個月，最長的接近12年，平均為兩年半左右。

（2）退出方式。我們經(jīng)過數(shù)據(jù)處理后的1 116個項目的平均賬面內(nèi)部收益率為241.71%。IPO（首次發(fā)行公開上市）作為主要的退出方式，少量項目是通過TRADE SALE（私募股權(quán)投資基金之間的交易）退出。IPO（首次發(fā)行公開上市）作為主要的退出方式，941個項目是通過IPO退出，136個項目是MA（兼并與收購）退出，39個項目是通過TRADE SALE（私募股權(quán)投資基金之間的交易）退出。IPO退出的項目平均收益率為278.09%，MA退出的項目平均收益率為38.42%，TRADE SALE退出的項目平均收益率為72.90%。

（3）退出市場。在941個IPO項目當(dāng)中，從退出交易所分布來看，我國企業(yè)退出主要區(qū)域集中在中國大陸（主板和中小板、創(chuàng)業(yè)板）、香港、美國（紐約證券交易所和納斯達(dá)克）。從賬面退出回報倍數(shù)來看，國內(nèi)上市的三個板塊深圳創(chuàng)業(yè)板、中小板、上海主板的倍數(shù)最高，體現(xiàn)出私募股權(quán)投資在我國資本市場相對境外成熟資本市場能獲取更高的收益率。

3. 模型假設(shè)和研究思路。根據(jù)文獻研究和相關(guān)理論回顧，本文提出以下假設(shè)：

H1：投資時間越長，退出回報越高。從廣義的投資回報率考慮，投資回報取決于全社會平均資本回報率。但是由于市場不完全，資本的不完全流動，資本粘性，市場分隔性等原因，投資者要求的回報率隨著投資時間的增加也會增加。因此，投資時間越長的私募股權(quán)投資的回報倍數(shù)和回報率應(yīng)越大。

H2：私募股權(quán)投資通過IPO退出的收益率高于通過并購?fù)顺龅氖找媛?。由于IPO市場上投資者數(shù)量以及IPO定價過程中競價的作用，可能會對企業(yè)估值產(chǎn)生溢價作用，而并購?fù)顺鐾顿Y者往往是少數(shù)幾個利益共同體的投資者，因此并購的估值應(yīng)低于IPO的估值。

H3：私募股權(quán)投資項目退出的回報率同投資所在二級市場指數(shù)具有相關(guān)關(guān)系。IPO項目退出回報應(yīng)取決于發(fā)行市場對公司的估值水平，一級市場估值水平和二級市場指數(shù)具有較為密切的關(guān)系。根據(jù)市場平均市盈率水平計算，國內(nèi)股票市場的估值水平超過國際市場估值水平。因此，境內(nèi)市場私募股權(quán)退出投資回報率應(yīng)高于境外市場。

本文分別以賬面回報倍數(shù)return和賬面內(nèi)部收益率irr為因變量，以投資時間time、退出方式ipo/ma1/tradesale、退出交易所為自變量，建立多元回歸模型。模型中，return為賬面退出回報倍數(shù)。irr為賬面退出內(nèi)部收益率。time為投資年限，退出時間（即交易達(dá)成的時間）與首次投資時間的差作為計算依據(jù)。為評價退出方式對收益率的影響，引入ipo和ma1兩個虛擬變量，退出方式是IPO的項目ipo=1；退出方式是MA的項目ma1=1；退出市場為境內(nèi)市場的項目market=1。

4. 實證分析。本文分別以賬面回報倍數(shù)和賬面內(nèi)部回報率為因變量，逐步對投資時間、退出方式、退出市場進行回歸分析?？紤]到退出收益率和投資時間之間可能存在非線性、多冪次相關(guān)關(guān)系，回歸中采用了對數(shù)化處理?；貧w結(jié)果如表1所示。

模型1：結(jié)果表明項目賬面退出回報倍數(shù)與投資時間成正比。常數(shù)項C的顯著性檢驗水平較低，p值為0.87，在5%的水平下顯著，整個方程來看，F(xiàn)值在5%水平下顯著。但是決定系數(shù)和修正決定系數(shù)均為0.08左右，模型有待改善。

模型2：與假設(shè)不同，賬面內(nèi)部收益率與投資時間成相反關(guān)系。即投資時間越短，賬面內(nèi)部收益率越大，且此關(guān)系從回歸結(jié)果上是顯著的，投資時間的系數(shù)在5%水平下顯著。原因可能是，由于內(nèi)部收益率的計算與時間是密切相關(guān)的，投資時間非常短的情況下，即使賬面回報倍數(shù)不高，產(chǎn)生的內(nèi)部收益率也會很高。

模型3：回歸結(jié)果繼續(xù)說明賬面回報倍數(shù)和投資時間是正向關(guān)系，而且回歸結(jié)果有所改善。首先整體方程的決定系數(shù)和修正決定系數(shù)有所提高，提高到0.12左右；其次，自變量t和整體方程F都能通過1%水平下顯著性檢驗。因此，我們認(rèn)為這個方程反映投資時間和賬面回報倍數(shù)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但是呈現(xiàn)非線性關(guān)系。

模型4：投資時間越長，賬面內(nèi)部收益率反而越低，和模型2的結(jié)果基本相同，而且模型顯著。因此，在本文中，認(rèn)為可能由于投資時間太短等因素，賬面內(nèi)部收益率不是一個能夠準(zhǔn)確衡量投資收益的變量。而且從前面回歸結(jié)果看出，將賬面退出回報和投資時間進行對數(shù)化有利于改善回歸結(jié)果。

模型5：結(jié)果表明，IPO退出的方式取得賬面投資回報更高。而且從假設(shè)檢驗結(jié)果來看，time和ipo兩個系數(shù)在1%的水平下顯著，但是系數(shù)ma1的t值較小，在10%的水平下都不顯著。我們參考假設(shè)1中的處理方法，將退出回報率和投資時間分別對數(shù)化。

模型6：從回歸結(jié)果來看，IPO退出的方式取得賬面投資回報更高。但是從假設(shè)檢驗結(jié)果來看，是系數(shù)MA1的t統(tǒng)計量過小，p值達(dá)到了0.95，顯然該系數(shù)在顯著性水平上不顯著。因此將ma1這一變量剔除方程。

模型7：實證分析說明IPO退出的方式取得賬面投資回報更高。該模型的決定系數(shù)和修正決定系數(shù)均比前兩個模型有一定提高，整個方程的F值在1%水平下整體顯著，而且從參數(shù)上來看，經(jīng)過對數(shù)化后，模型的三個參數(shù)的t值均有所提高，全部能夠通過假設(shè)檢驗。

模型8：這一模型所有自變量均在1%的水平下顯著，且方程F檢驗也在1%的水平下顯著，說明模型具有較好的擬合效果。回歸結(jié)果表明，在IPO退出項目中，境內(nèi)市場項目退出賬面回報倍數(shù)高于境外市場退出項目。

因此，表1以及上述分析證明了，假設(shè)1部分成立，投資回報倍數(shù)與投資時間成正比，但是內(nèi)部回報率與時間成反比；假設(shè)2和3成立，投資回報倍數(shù)與退出方式和退出市場顯著相關(guān)，且相關(guān)方向符合預(yù)期。

四、 結(jié)論和意義

本文通過2006年~2010年中國企業(yè)私募股權(quán)投資退出的1 116個有效樣本對私募股權(quán)項目投資收益進行分析。通過對這些退出案例的實證研究表明，投資時間、退出方式、退出市場對項目賬面退出回報倍數(shù)存在顯著地相關(guān)關(guān)系。投資時間越長，項目賬面退出回報倍數(shù)越大，相關(guān)關(guān)系非線性；退出方式為IPO的項目賬面退出回報倍數(shù)要比MA和TRADE SALE要更大；而IPO退出的項目中，境內(nèi)資本市場退出獲得的回報大于境外資本市場。但是，投資時間和項目賬面內(nèi)部收益率之間存在反向關(guān)系，主要原因可能是由于樣本選擇和中國股權(quán)資本市場的不成熟，項目持有時間較短，造成內(nèi)部收益率受投資時間的影響大于實際由于持有項目所獲得的超額收益的影響。

上述結(jié)論對業(yè)界從業(yè)人員和機構(gòu)以及研究人員都具有現(xiàn)實意義。首先，對投資機構(gòu)而言，入股的時間越長，獲得的收益倍數(shù)也會增加。但是，由于投資中廣泛存在“突擊入股”的現(xiàn)象，這就導(dǎo)致整體投資內(nèi)部收益率隨著投資時間減少反而增加。主要原因中國資本市場的不成熟和監(jiān)管政策缺乏，部分投資者由于存在信息優(yōu)勢和人脈優(yōu)勢，在企業(yè)上市前夕入股，從而攫取到相比長期私募股權(quán)投資者更高的內(nèi)部收益率。其次，本文從數(shù)據(jù)方面印證了私募股權(quán)投資通過IPO退出能夠獲得更大的回報。這一結(jié)果和國外研究成果以及業(yè)內(nèi)共識吻合，私募股權(quán)投資機構(gòu)一般將并購?fù)顺鲎鳛榇蝺?yōu)選擇，只有在企業(yè)短期內(nèi)上市無望，且基金遇到資金壓力或面臨清盤時才會轉(zhuǎn)讓給其他機構(gòu)。再次，通過研究證明了，在境內(nèi)資本市場退出的項目獲得回報倍數(shù)更大。境內(nèi)外資本市場的估值差異也最終傳導(dǎo)到私募股權(quán)投資回報上。這也可以解釋眾多境外投資銀行也熱衷于募集人民幣基金，力推目標(biāo)企業(yè)選擇境內(nèi)資本市場上市。

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作者簡介：鄭超，中央財經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院投資學(xué)博士生，中級經(jīng)濟師。

收稿日期：2011-10-28。