金融市場波動相關(guān)性的理論解釋

摘要：波動相關(guān)性是金融市場風(fēng)險(xiǎn)管理的核心。文章從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)、市場微觀結(jié)構(gòu)三個視角全面分析了金融市場波動相關(guān)性的成因，涵蓋市場價(jià)格的長、中、短期變化，力圖從宏觀、中觀、微觀三個層面描繪出金融市場波動相關(guān)的全景視圖，為系統(tǒng)解釋波動相關(guān)性的形成機(jī)理提供理論支持。

關(guān)鍵詞：金融市場；波動相關(guān)性；行為金融；市場微觀結(jié)構(gòu)

一、 引言

本文試圖從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)、市場微觀結(jié)構(gòu)三個視角全面分析市場波動相關(guān)性的產(chǎn)生機(jī)理，涵蓋金融市場長、中、短期的價(jià)格變化，從宏觀、中觀、微觀三個層面描繪出金融市場各種波動相關(guān)關(guān)系的全景視圖，為系統(tǒng)解釋波動相關(guān)性的成因提供理論支持。

二、 宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)視角

1. 實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素。經(jīng)濟(jì)是金融賴以存在的基礎(chǔ)，金融市場是為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行服務(wù)的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面可用GDP增長率、工業(yè)增加值、進(jìn)出口貿(mào)易額、失業(yè)率、消費(fèi)指數(shù)等多個指標(biāo)來衡量。經(jīng)濟(jì)的快速增長通常會帶來金融投資收益的增加，不同金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)程度的不同，決定了各市場之間相關(guān)性的差異，而不同國家經(jīng)濟(jì)增長率的差異，也決定了各國金融市場聯(lián)系的大小。當(dāng)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公布時(shí)，股票市場往往會發(fā)生波動，某個國家發(fā)生貿(mào)易逆差時(shí)，貨幣匯率一般會貶值。由于各種類型、各個國家的金融市場對同一經(jīng)濟(jì)信息的關(guān)聯(lián)方向、相關(guān)程度、反應(yīng)速度有差異，因而使表現(xiàn)出來的各個市場間的波動相關(guān)性有所不同。

金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)往往是通過預(yù)期來實(shí)現(xiàn)的。依據(jù)新古典金融理論，當(dāng)新的經(jīng)濟(jì)信息出現(xiàn)時(shí)，投資者會理性預(yù)期證券的未來收益，并將各期收益折算成現(xiàn)值作為證券的合理價(jià)格。市場參與者往往希望搶在其他投資人之前決定投資方向，因此他們就通過各種數(shù)據(jù)對經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行預(yù)測，由于各種市場預(yù)測的難度不同，就造成不同市場波動性和相關(guān)性的差異。如股票市場相對債券市場更難預(yù)測，所以在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公布前后，股市往往會發(fā)生較大波動。市場上的傳言也會影響投資者預(yù)期，各類消息經(jīng)常出現(xiàn)在市場上，造成市場價(jià)格的頻繁波動，而不同市場對共同消息的反應(yīng)程度則影響著市場波動相關(guān)性的大小。

產(chǎn)業(yè)、貿(mào)易、財(cái)政等政策也會對金融市場產(chǎn)生明顯影響，某些政策可能會導(dǎo)致市場的波動溢出。Masson（1999）提出的“季風(fēng)效應(yīng)”指出，一國對經(jīng)濟(jì)沖擊做出的政策調(diào)整可能迫使與之有緊密聯(lián)系的國家采取相似的政策，這樣市場波動性就可能在國家間傳導(dǎo)。

2. 貨幣供應(yīng)因素。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，貨幣供求關(guān)系可以決定利率、通脹率等一系列重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場造成影響。如利率下調(diào)可以降低企業(yè)融資成本，增加企業(yè)贏利，促使股票市場價(jià)格上漲；低利率促使資金由債券市場向股票市場轉(zhuǎn)移，股票價(jià)格被推高，債券價(jià)格下降；在開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，利率平價(jià)機(jī)制使利率和匯率建立了密切的聯(lián)動關(guān)系，利率下降會引起即期匯率下降和遠(yuǎn)期匯率上升。市場利率的品種眾多，中央銀行調(diào)控的通常是基準(zhǔn)利率，其它利率由市場根據(jù)基準(zhǔn)利率動態(tài)產(chǎn)生，這就使各類金融市場的價(jià)格隨利率變化而產(chǎn)生波動相關(guān)性。

通貨膨脹本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，貨幣供應(yīng)量的增加會引起通脹預(yù)期的上升，繼而引發(fā)物價(jià)的上漲。在通脹初期，企業(yè)收入有所增加，儲蓄資金出于保值的目的轉(zhuǎn)向投資領(lǐng)域，股價(jià)相應(yīng)上漲；當(dāng)通脹發(fā)展到一定程度時(shí)，政府一般會采取緊縮措施加以控制，股市通常會因此而下跌；預(yù)期通脹率是貼現(xiàn)率的重要組成部分，而貼現(xiàn)率能夠同時(shí)影響股票、債券等投資品的價(jià)格；通脹還會降低貨幣的實(shí)際購買力，引起本國貨幣匯率的貶值。因此，通貨膨脹率可以同時(shí)影響多個金融市場的價(jià)格，通脹率數(shù)據(jù)公布時(shí)，金融市場往往會隨之波動。

3. 資本流動因素。在一個理想的市場環(huán)境下，資金可以隨時(shí)流向收益風(fēng)險(xiǎn)比最高的金融產(chǎn)品，獲取投資效益的最大化。然而在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，各個國家、各個市場之間存在不同程度的隔閡，資本流動受到若干因素的制約，這就影響了金融市場波動相關(guān)的程度。大量理論和實(shí)踐證明，開放程度高的市場聯(lián)系密切，波動相關(guān)的程度較高，而跨市場資本流動是其重要的推動因素。

經(jīng)濟(jì)狀況的變化會引起資本的跨國流動，同時(shí)，大規(guī)模的資本流動也會對一國經(jīng)濟(jì)造成影響。近年來，國際游資的規(guī)模不斷擴(kuò)大，在各國金融市場間流動以獲取利益，具有投機(jī)性強(qiáng)，轉(zhuǎn)移速度快，傾向性明顯的特征。游資的投機(jī)性操作會造成匯率的異常波動，影響進(jìn)出口貿(mào)易，推動股市、房地產(chǎn)價(jià)格大漲大跌。國際資本的流動還可能削弱貨幣政策的執(zhí)行效果，增加國家調(diào)控經(jīng)濟(jì)的難度，加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的波動性。

三、 行為金融學(xué)視角

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)因素的變化是市場波動相關(guān)的主要原因，側(cè)重于解釋金融市場價(jià)格變化的中長期趨勢，然而在解釋市場短期非理性波動方面，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)遇到了困難，而行為金融學(xué)在這方面取得了巨大成功。行為金融理論認(rèn)為，信息傳遞存在障礙，獲取信息也是有成本的，投資者不可能獲取和處理完全信息，人們可能借助更主觀的方法做出決策，因而決策過程中的非理性行為不可避免，這反映到金融投資中，就造成了金融市場的過度波動和密切相關(guān)。

1. 啟發(fā)式偏差。行為金融學(xué)研究表明，當(dāng)投資者面臨復(fù)雜的決策任務(wù)時(shí)，一般偏好利用比較滿意而又簡單的判斷標(biāo)準(zhǔn)，這種利用簡單標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行判斷的方法，稱為啟發(fā)式判斷法（Heuristics）。在金融投資中，當(dāng)一個市場發(fā)生波動時(shí)，由于信息不對稱，投資者只知道價(jià)格波動意味著某些信息發(fā)生了變化。此時(shí)，他會根據(jù)以往的歷史經(jīng)驗(yàn)和固有知識去推斷其他市場將受到的影響，并據(jù)此推斷結(jié)果去調(diào)整自己的投資決策行為。市場可能因?yàn)橥顿Y者這種啟發(fā)式行為而發(fā)生連鎖反映，加劇波動的相關(guān)程度。

啟發(fā)法主要有以下三種：代表性啟發(fā)法、可得性啟發(fā)法、錨定與調(diào)整啟發(fā)法。代表性啟發(fā)法是指在不確定的情況下，人們會因?yàn)槭挛镏g的相似性而推測它們具有類似的發(fā)展模式，而不考慮這種模式產(chǎn)生的原因。代表性啟發(fā)法的投資策略容易使某個金融市場的波動擴(kuò)散至類似的其他市場，在1997年東南亞金融危機(jī)中，國際投資者看到泰國發(fā)生了貨幣危機(jī)，認(rèn)為東南亞各國由于金融模式相似都將難以幸免，于是紛紛從菲律賓、印尼、馬來西亞等國撤出資金，使各國貨幣大幅貶值，危機(jī)迅速在東南亞各國擴(kuò)散開來。

可得性啟發(fā)法指人們傾向于根據(jù)一個事物在知覺或記憶中的可得程度來評估其相對概率，容易知覺到的或回想起的被判定為更常出現(xiàn)。例如，當(dāng)某人炒股成功的經(jīng)歷被媒體大量報(bào)道后，社會民眾認(rèn)為投資股市可以賺大錢而紛紛入市，股市在資金的推動下快速上漲；而當(dāng)股市大跌使股民遭受重創(chuàng)后，失敗的深刻記憶又會使其紛紛退出股市，市場的跌幅更加擴(kuò)大。可得性啟發(fā)法使人們把易得的事件誤認(rèn)為是容易發(fā)生的事件，從而采取了非理性的行為，在金融市場上，這種行為引發(fā)了市場價(jià)格的過度漲跌，并隨著參與人群的擴(kuò)大而使波動擴(kuò)散到各個市場。

錨定與調(diào)整啟發(fā)法是指人們對某個事件做定量估測時(shí)，會將某些特定數(shù)值作為起始值，以此為開端進(jìn)行估計(jì)和調(diào)整。錨定調(diào)整通常是不充分的，不同的開始點(diǎn)會產(chǎn)生不同的估計(jì)，這就容易發(fā)生偏離。在股票市場中，股票價(jià)格的變化會受到其他股票價(jià)格變化的錨定，市盈率也會受到其他公司市盈率的錨定，投資者以市場整體的市盈率水平來估算所投資股票的合理價(jià)格，會使整個市場中的股票價(jià)格產(chǎn)生聯(lián)動性；如果以某個市場的指數(shù)波幅來估算其他市場指數(shù)波幅的合理性，則會使多個市場表現(xiàn)出類似的波動特征。

2. 羊群效應(yīng)。羊群行為（Herd Behaviors）是指人們在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到他人影響，或者過度依賴輿論，而不考慮私人信息，簡單模仿他人決策的行為。羊群效應(yīng)由投資主體的羊群行為引發(fā)，群體中的人們彼此模仿，相互傳染而采取相同的投資策略，在金融市場上買入或賣出類似的金融產(chǎn)品，從而導(dǎo)致市場價(jià)格和交易量的劇烈波動。隨著羊群效應(yīng)的擴(kuò)大，局部市場的波動可能迅速波及多個金融市場，使市場呈現(xiàn)出高度的相關(guān)性。

關(guān)于羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因，學(xué)術(shù)界提出了各種理論模型加以解釋，如層疊模型、聲譽(yù)模型、傳染模型等。Bikhchandani等（1992）提出的信息層疊（Information Casc-ades）模型認(rèn)為，投資者容易忽略自己的信息而過分依賴他人的決策結(jié)果，如果每個人都采取類似策略，那么私人信息就沒有貢獻(xiàn)到公共信息中去，公共信息池中的信息難以得到更新，從而造成信息堵塞，很難反映金融產(chǎn)品的基本價(jià)值。當(dāng)某一類信息主導(dǎo)市場時(shí)，會造成市場信息傳遞鏈的中斷，市場容易同向運(yùn)動，而一旦市場的信息狀態(tài)發(fā)生變化，羊群行為就會瓦解，市場會反向大幅回歸。羊群效應(yīng)導(dǎo)致投資者對市場信息非常敏感，容易造成跟風(fēng)現(xiàn)象，進(jìn)一步加大了市場波動的程度。

聲譽(yù)問題也會導(dǎo)致羊群效應(yīng)。對基金等機(jī)構(gòu)投資者來說，建立聲譽(yù)的成本很高，一旦投資失敗可能會在聲譽(yù)上遭受很大損失。而聲譽(yù)主要取決于其投資組合的績效與市場平均績效相比較的結(jié)果，而不是絕對績效水平，這就導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者要盡力避免使聲譽(yù)受損的行為。即使市場的發(fā)展有利于新的投資，但機(jī)構(gòu)投資者由于擔(dān)心決策錯誤失去聲譽(yù)，盡量避免單獨(dú)行動，為了安全起見寧愿選擇從眾，于是公共信息就能主導(dǎo)金融市場的波動。

羊群效應(yīng)使市場投資者的投資方向趨于一致，加劇了金融市場的波動性和相關(guān)性，對金融市場的穩(wěn)定性構(gòu)成很大威脅。在市場情緒高漲時(shí)，絕大多數(shù)投資者大舉買入，造成資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，以致產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫；而當(dāng)泡沫破滅時(shí)，投資者集體賣出，市場因缺少接盤者而快速下跌，動蕩迅速擴(kuò)散，容易引發(fā)金融市場崩潰。

四、 市場微觀結(jié)構(gòu)視角

1. 市場交易機(jī)制。市場交易機(jī)制是指金融市場交易方面的一系列制度和規(guī)則，包括賣空機(jī)制、漲跌停板、交易集中程度等，其對金融市場的效率和波動特征產(chǎn)生明顯影響。由于各國金融市場的交易機(jī)制不盡相同，導(dǎo)致各國各類市場間的波動相關(guān)性呈現(xiàn)出不同的特征。

賣空是指股票賣出者賣出自己并不持有的股票，且期望賣出后價(jià)格下跌，然后再低價(jià)買回以獲利。賣空機(jī)制有助于增強(qiáng)市場的流動性，在通常情況下會減小市場的漲跌幅。當(dāng)市場非理性上漲，尤其是個別證券因人為操縱而定價(jià)過高時(shí)，賣空者會趁機(jī)做空，防止價(jià)格泡沫的產(chǎn)生；當(dāng)市場快速下跌時(shí)，賣空者可以趁機(jī)補(bǔ)倉，從而對市場價(jià)格提供支持，阻遏跌勢，糾正一部分價(jià)格失調(diào)。當(dāng)然，當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)等重大事件，所有投資者對市場走勢的看法趨于一致時(shí)，做空機(jī)制可能會加大市場的下跌幅度，對市場穩(wěn)定造成負(fù)面影響。

漲跌停板制度在證券市場和外匯市場中都有應(yīng)用，指在市場交易品種價(jià)格漲跌超過一定幅度時(shí)暫停交易，讓市場有一個冷靜期，使投資者有時(shí)間傳播和消化信息，當(dāng)交易恢復(fù)后，基本經(jīng)濟(jì)因素占據(jù)上風(fēng)，從而增加市場的穩(wěn)定性。漲跌停板對市場波動性的限制是直接的，可以強(qiáng)制將市場參與者的情緒冷卻下來，防止信息不充分而引發(fā)過度波動。相對而言，在沒有漲跌停板的市場上，重大利空消息可以引起股票巨幅的單日下跌，待第二天利空被消化后，投資者認(rèn)為影響其實(shí)有限，于是重新進(jìn)行補(bǔ)倉，矯枉過正容易造成市場大起大落。漲跌停板可以使市場波幅有所收窄，但付出的代價(jià)是市場流動性的降低，所以當(dāng)新興市場國家設(shè)立漲跌停板時(shí)，發(fā)達(dá)國家市場的漲跌停板紛紛取消，這就使不同國家的金融市場波動呈現(xiàn)出各異的相關(guān)性特征。

交易集中程度也會對金融市場的表現(xiàn)造成影響。例如，股票市場通常采用集中交易系統(tǒng)，采取按價(jià)格和時(shí)間優(yōu)先的原則集中競價(jià)，由電腦撮合自動完成交易；而外匯市場、貨幣市場、債券市場采用一定程度的分散交易方式，大量的報(bào)價(jià)與交易在經(jīng)紀(jì)商之間分散完成。研究表明，分散市場中有更多的私有信息，而集中市場中公共信息占主體，因此集中系統(tǒng)更容易受共同信息主導(dǎo)而大幅波動，而分散市場更加理性和平穩(wěn)，市場交易集中度的不同造成了各類金融市場波動特征的差異。

2. 做市商制度。所謂做市商制度，是指在金融市場中，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的經(jīng)營者作為主要的集中型經(jīng)紀(jì)商，不斷向公眾報(bào)出某些金融產(chǎn)品的買入和賣出價(jià)格，并在所報(bào)價(jià)位上滿足公眾的買賣需求。做市商具有以相對穩(wěn)定的價(jià)格大量交易的能力，因而可以顯著增加市場深度，使得絕大多數(shù)訂單能夠以接近現(xiàn)價(jià)成交。

做市商為市場提供流動性，需要承擔(dān)存貨成本、信息不對稱成本和指令處理成本等，買賣價(jià)差為這些成本提供補(bǔ)償。Cheung和Wong（2000）的調(diào)查顯示，做市商交易員們會報(bào)出非常接近的價(jià)格，為了維持其在市場上的信譽(yù)，即使短期內(nèi)頭寸失衡，交易員也不會輕易調(diào)整價(jià)格，甚至在市場趨勢與自己的頭寸相符時(shí)，還會通過設(shè)置有吸引力的報(bào)價(jià)來建立信譽(yù)。做市商對客戶指令的依賴行為對市場波動產(chǎn)生非線性的影響，表現(xiàn)為報(bào)價(jià)會出現(xiàn)一定的粘性，即交易員都不會輕易改變報(bào)價(jià)，但當(dāng)報(bào)價(jià)一旦改變后，其他交易員會跟隨改變報(bào)價(jià)，因此市場容易出現(xiàn)集群性和非線性的波動。

做市商制度對金融市場的流動性和波動性產(chǎn)生明顯作用，有做市商的市場流動性強(qiáng)，交易速度快，波動性小；沒有做市商的市場流行性相對較差，交易達(dá)成的難度大，市場價(jià)格波動較大。特別是當(dāng)市場因突發(fā)事件出現(xiàn)劇烈波動時(shí)，做市商有義務(wù)大量接受定單以維護(hù)市場穩(wěn)定，而無做市商的市場往往會出現(xiàn)大量定單無法成交的現(xiàn)象，使市場價(jià)格發(fā)生較大波動。我國滬市和深市均未實(shí)行做市商制度，故二者的波動性和相關(guān)性很強(qiáng)，而香港股票期權(quán)市場、美國NASDAQ市場等由于有做市商的存在，故波動性相對較弱。因此，做市商制度的存在與否就對不同市場之間的波動相關(guān)性造成了影響。

3. 市場參與者性質(zhì)。與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)市場參與者同質(zhì)性的假設(shè)不同，市場微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為市場參與者是異質(zhì)的。不同國家、不同市場交易者的性質(zhì)不同，表現(xiàn)出來的交易行為也不盡相同。即使在相同國家的同一個金融市場中，由于參與者的交易動機(jī)、掌握信息、成熟程度不同，他們的交易行為也有很大差異，這使得市場的波動性和相關(guān)性遠(yuǎn)比傳統(tǒng)理論描述的復(fù)雜。

金融市場中既有出于資產(chǎn)增值目的的投機(jī)者，也有出于資產(chǎn)保值需要的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。投機(jī)者和保值者的目標(biāo)函數(shù)不同，前者通常采用主動型投資策略，資金集中在一個或少數(shù)幾個看好的資產(chǎn)上，而后者多采用被動型投資策略，資金分散在多個收益不相關(guān)的資產(chǎn)上。投機(jī)者需要即時(shí)性，期待價(jià)格朝他們交易的方向變化，而保值者則提供即時(shí)性，期待價(jià)格能夠趨于穩(wěn)定，市場的表現(xiàn)取決于各類交易者博弈的結(jié)果，這就導(dǎo)致了復(fù)雜了市場波動特征。

金融市場中既有理性的精明交易者，又有非理性的噪音交易者。精明交易者的交易基于基本經(jīng)濟(jì)因素，使市場價(jià)格符合經(jīng)濟(jì)基本面；而噪音交易者的交易基于噪音信息，其行為導(dǎo)致市場價(jià)格偏離基本面。噪音交易者的存在可能會使金融市場存在多重均衡，市場波動越大越能吸引噪音交易者的加入，噪音交易者的集群性又將導(dǎo)致金融市場更大的波動相關(guān)性。

五、 結(jié)語

隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的不斷深化，金融市場的波動相關(guān)成為一種普遍現(xiàn)象，但其形成原因卻較為復(fù)雜，很難用一種理論完美地加以解釋。本文從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)、市場微觀結(jié)構(gòu)三個視角分別分析了金融市場波動相關(guān)性的整體、群體和個體原因，力圖從宏觀到微觀較全面地闡述波動相關(guān)性的形成機(jī)理，為分析市場的波動特征和相關(guān)關(guān)系構(gòu)建一個系統(tǒng)的理論框架。本文的研究成果可用于投資組合管理、金融市場監(jiān)管、經(jīng)濟(jì)政策制定等多個方面。

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作者簡介：董兵兵，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生，中國建設(shè)銀行總行高級經(jīng)濟(jì)師。

收稿日期：2011-12-20。