境外人民幣需求的估算

摘要：文章運用1990-1998年的年度數據和缺口估計法，對1999-2010年的人民幣境外需求規模進行了估算，結果顯示，自1999年以來，人民幣境外持有規模不斷擴大，并在2003年以后有逐步加速的趨勢。2003年境外的人民幣流通規模僅786多億，而2010年則激增到2 880多億元，增長了2倍多。最后，文章評析了人民幣境外流通的新動向，并提出了相應的政策建議。

關鍵詞：人民幣；境外需求；缺口估計法

一、 國內研究現狀

學術界對境外人民幣需求量的的預測主要采用前面提到的直接測算法和缺口估計法，由于使用的數據和觀察的樣本期不同，預測的具體方法也有所差別，得到的結果也千差萬別，下面列舉一些學者的預測結果。

直接測算法得到的結果。巴曙松（2002）根據1996年~2001年香港接待了內地1 890萬游客的數據，假定每位游客將其攜帶的6 000元中的一半用于在香港消費，則香港流通的人民幣至少有570億元人民幣。張麗娟、孫春廣（2002）通過實地考察，得出2001年人民幣現鈔在香港流通量為600億元左右的結論。李婧、管濤、何帆（2004）研究結果則表明：2002年因邊境貿易和跨境旅游導致的人民幣跨境流通規模約為1 200億元，若地下經濟、邊貿互市和統計誤差等因素考慮進來，2002年人民幣境外流通的估計規模大約在1 200億元~1 400億元之間，境外人民幣的存量大概為50億元左右，若將地下經濟等因素考慮進來，所估計的人民幣的境外流通量大約為50億元~120億元之間。人民幣現金跨境流動調查課題組（2005）的調查研究表明，截止2004年末，人民幣現金在周邊國家和地區的滯留量約為216億元，全年人民幣現金跨境流出流入的總流量為7 713億元，凈流出量為99億元。鐘偉（2008）通過中國與亞洲周邊國家和地區的貿易和跨境旅游數據分析了人民幣在該區域的流通渠道及其流量和存量規模。香港人民幣每年的流量約為188億元，香港的人民幣存量為250億元左右；新加坡持有的人民幣存量為10億元，各種渠道匯總的跨境流量約為50億元；估計泰國的存量部分約為5億元人民幣；而人民幣在印尼流量約為4億元，存量約為1億元左右。

缺口估計法測算的結果。徐奇淵、劉力臻（2006）采用條件缺口估計法和無條件缺口估計的對比，對香港的人民幣M1存量進行估計，結論是：M1從2000年的200億港元左右增長到2005的600億港元的規模。馬榮華、饒曉輝（2007）利用1958年~2005年的超長數據，得到的估算結果為：人民幣境外規模由1997年的19億元左右上升到2005年的311億元左右。董繼華（2008）修正徐奇淵、馬榮華等人研究方法后，運用季度數據和扣除本地需求法，得出自1999年以來人民幣境外持有規模不斷擴大，從80多億一直增加到2005年的250多億元，2003年甚至一度達到1 060億元的結論。尹亞紅（2009）對1998年第一季度至2006年第四季度人民幣現金在香港的流通規模進行了估計，估計結果為2006年在港人民幣現金占內地M0之比達到8.623%，流通規模已達2 347.35億元。巴曙松、嚴敏（2010）認為從1999年~2002年，人民幣現金在境外流通規模呈現逐年穩步上升的態勢；而由于非典疫情和禽流感，人民幣需求規模在2003年~2004年有所下降；2004年以后，人民幣規模有了逐步遞增，并一直保持平穩趨升的態勢，截止2008年底，境外人民幣需求規模占中國人民幣 M0比例為10.01%，達到3 426.99億元人民幣。

二、 模型方法和數據說明

對人民幣的境外需求規模測算主要有兩種方法，即直接法和間接法。直接法通常是采用邊境貿易額和游客跨境流出流入等調查資料對人民幣的境外持有量直接進行估計。間接法通常是采用缺口估計法，即通過扣除境內貨幣需求的數量從而間接求出人民幣境外持有規模。

直接測算法簡單易行，數據的獲得也十分便捷，只有掌握邊境貿易額和游客流出流入的數據，就能很迅速地估計出結果。但直接測算法也有其致命弱點：首先，人民幣流入流出途徑遠不止邊境貿易和出入境攜帶，直接測算法忽略了通過其他途徑及非正常渠道（如地下錢莊等）流入流出的人民幣數量；其次，直接測算法本身具有很大的主觀隨意性。例如，在計算出入境攜帶的人民幣數量時，通常選取每個人所允許攜帶的最大量的某個比例（如50%），在乘以每年出入境的人數，這個比例完全是臆想出來的，其估計誤差太大且不易控制；最后，直接測算法估算出來的數據是一個流量指標，境外人民幣需求的存量指標也十分重要，流量指標和存量指標雖然聯系緊密，但在規模上兩者并無必然關聯。

缺口估計法是基于貨幣需求函數提出的，它需要兩個關鍵假設：第一，觀察期內該國家的貨幣需求是穩定的，即存在一個穩定的貨幣需求函數；第二，觀察期又可分為兩個階段，階段S1國內的貨幣沒有外流現象，而階段S2國內的貨幣供應量除滿足國內需求外，還需滿足境外需求。因此，可以利用階段S1的數據估計出貨幣需求函數，再代入階段S2的數據估計出國內的貨幣需求量，最后將實際的貨幣供應量減去階段S2估計的貨幣需求量就可以估算出階段S2的境外貨幣需求量。

1. 計量模型說明。本文將以凱恩斯的有效需求理論來分析缺口估計法估算境外人民幣流通量的一般過程。根據凱恩斯的有效需求理論，實際貨幣需求受到兩個方面影響，消費需求（主要由收入決定）和投資需求（主要由利率決定）。理論上，實際貨幣需求的收入彈性大于零，而利率彈性則小于零。同時，預期通貨膨脹率可以作為實物資產的預期收益率，預期通貨膨脹率也會影響貨幣的實際需求。因此，一國的實際貨幣需求取決于國民收入、利率水平以及預期的通貨膨脹率。另外，在實踐中，一國的地下經濟（如黃、賭、毒、走私等）和貨幣化程度也對實際貨幣需求有重要影響。基于以上分析，建立如下的貨幣需求函數：

理論上來說，實際貨幣需求應該與國民收入成正比，a1>0；與實際利率水平成反比，a2<0；與稅負水平成正比，a3>0；與我國貨幣化程度成正比，a4>0。

通過（2）式和歷年的國民收入、稅負水平、利率、貨幣化程度、通貨膨脹率等數據，再采用計量分析工具就可以估算出每年的實際貨幣需求量，然后根據境外人民幣需求的規模占人民幣M0的比例就能測算出境外的人民幣流通量。缺口估計法是基于貨幣需求量等宏觀經濟指標來測算境外人民幣需求的，相比直接測算法，它在方法上更先進，也經得起理論和邏輯的推敲。

2. 數據的選取。樣本區間為1990年~2010年，涉及到的變量以及數據來源為：流通中的現金M0、國內生產總值GDP、廣義貨幣水平M2、消費者價格指數CPI、名義儲蓄存款一年期定期利率和年財政收入均來源于CEIC以及整理獲得。其中，實際利率水平Rt等于名義利率水平r減去通貨膨脹率?仔，通貨膨脹率通過消費者價格指數CPI獲得，宏觀稅率Taxt為我國每年財政收入與每年國內生產總值GDP之比，Xt表示我國的貨幣化程度，即M2/GDP的比率。

馬榮華、饒曉輝（2007）的數據選擇范圍為1958年~2005年，考慮到1958年以來我國的經濟政策存在諸多的不連貫性，本文放棄了1990年以前的數據，中國真正開啟市場經濟進程的時期是從20世紀90年代開始的，1990年以前的貨幣需求與其后的貨幣需求保持穩定并不具有很強的說服力（董繼華，2008）。而人民幣的國家信譽就是在1998年以后逐步建立的：1998年東亞金融危機時期中國政府宣布人民幣不貶值，對當時步履蹣跚的東亞經濟起了穩定器的作用。危機過后，中國的經濟和對外貿易迅速發展，國際影響力持續提升，促使境外，特別是與中國經貿關系密切的周邊國家和地區，對持有人民幣的熱情不斷升溫。因此，1998年成為人民幣境外需求的分水嶺。

三、 實證結果與分析

一般進行協整檢驗的方法是Engel和Granger提出的EG兩步法，這種方法只適用于兩個變量的系統。對于包含多個變量，可能存在多個協整關系，就必須使用Johansen協整檢驗。這種方法克服了EG兩步法的缺陷，在做多變量檢驗時還可以精確地檢驗出協整向量的數目。為此，本文使用Johansen協整檢驗。

從檢驗結果可以知道，變量之間存在協整關系的原假設在5%的顯著性水平下已被拒絕。即109.112 5>60.061 41，說明它們之間存在協整關系，也就是各自變量與因變量之間存在一個長期均衡關系。對（2）式進行普通最小二乘回歸分析，OLS回歸結果為方程表1。

估計結果基本上與本文前面的論述和分析一致，再結合上述所得到的協整關系式，即可以推出1999年~2009年的國內貨幣實際需求，然后根據這一期間實際的貨幣發行量計算差額即可獲得1999年~2010年的境外貨幣需求量。

四、 結論和建議

根據模型測算結果，從1999年~2010年人民幣現金在境外流通規模呈現逐年穩步上升的態勢。值得注意的是，在2003年以后，人民幣境外流通的規模呈加速擴大的態勢，這可能主要得益于CEPA協議的正式實施。香港銀行人民幣的存款、兌換、匯款及信用卡業務的開通；中國公民出入境、外國人入出境每人每次攜帶的人民幣限額的提升；境內金融機構赴香港發行人民幣債券管理暫行辦法的出臺以及貨幣互換協議的簽署等措施。這些都推動了我國與周邊國家和地區經貿關系的進一步發展人民幣規模有了逐步遞增，并一直保持平穩趨升的態勢。

另外，近年來境外人民幣需求有了一些新的動向：2007年爆發的次貸危機雖然給世界經濟以沉重一擊，但無意中增加了境外對人民幣的興趣。危機爆發已3年有余，發達經濟體至今仍經濟復蘇之路上艱難前行，而且發達經濟體為了刺激國內經濟，大肆擴張貨幣供應量，造成了主要貨幣幣值大幅波動。對比而言，中國在此期間經濟一直保持高增長，并且中國需求成為防止世界經濟陷入衰退的支撐力量，越來越多國家依賴中國的經濟影響力，并對人民幣越來越感興趣：危機爆發后到2009年4月短短的兩年時間，中國人民銀行已與中國香港地區、韓國、馬來西亞、印度尼西亞、白俄羅斯、阿根廷等6個國家和地區的央行及貨幣當局簽署了貨幣互換協議，總額達到6 500億元人民幣；2010年3月，清邁多邊貨幣互換協議得到簽署，總規模達1 200億美元，其中中國出資384億美元資金，占整體資金的32%；2010年6月，中國與冰島簽署貨為期3年，價值35億元人民幣，相當于660億冰島克朗的幣互換協議；2010年7月，中國人民銀行和新加坡金融管理局簽署規模為1 500億元人民幣，約300億新加坡元有效期為3年的雙邊本幣互換協議。多項貨幣互換協議的簽署表明中國的貿易伙伴認可了人民幣的地位和穩定性，接受了人民幣作為各方認可的結算貨幣甚至儲備貨幣。2006年12月1日，菲律賓貨幣委員會開始接納人民幣為中央銀行儲備貨幣，這是外國中央銀行首次將人民幣列為官方儲備貨幣。2009年，俄羅斯中央銀行第一副行長阿列克謝·烏柳卡耶夫人民幣未來可成為合適的儲備貨幣，巴西財政部長曼特加在2010年也建議增加人民幣作為國際儲備貨幣。

人民幣的境外流通已初具規模，一方面它會影響國內的貨幣政策，另一方面，對人民幣的國際化也會產生積極作用。為此，本文提出如下建議：

第一，增加境外人民幣的有效投資渠道。制約人民幣國際化的重要因素不是其回流的動機，而是境外人民幣缺乏有效的投資和運作渠道。而加大人民幣資產的金融工具創新、力發展以人民幣標價的國際金融資產及其衍生金融工具是一重要手段；第二，進一步推進擴展人民幣跨境貿易結算范圍和規模，穩步推進人民幣國際化進程，這些動作已經在穩步開展；第三，加快推進香港人民幣離岸金融中心的建設。香港具有良好的人民幣業務基礎，人民幣在香港的被接受程度很高且存量規模較大，且香港與內地已經建立了規范的人民幣清算渠道，可以吸引東南亞及周邊國家和地區的人民幣回流到香港。

參考文獻：

1. 巴曙松. 香港能成為人民幣離岸中心嗎?. 經濟月刊，2002，（4）：21-25.

2. 張麗娟，孫春廣.人民幣在香港流通、使用情況考察.改革，2002，（5）：38-41.

3. 李俊.貨幣供給、貨幣流通速度與通貨膨脹的關系研究.武漢金融，2011，（3）：19-22.

4. 人民幣現金跨境流動調查課題組.2004年人民幣現金跨境流動調查.中國金融，2005，（6）：38-39.

5. 鐘偉. 人民幣在周邊國家流通的現狀、 問題及對策.管理世界，2008，（1）：165-166.

6. 徐奇淵，劉力臻.香港人民幣存量估計：口徑的考察.世界經濟，2006，（9）：50-57.

基金項目：廣東省自然科學基金資助項目（項目號：10 451063201005492）階段性成果。

作者簡介：王聰，暨南大學經濟學院教授、博士生導師，珠江學者；胡威，暨南大學經濟學院2009級金融學博士生。

收稿日期：2011-12-18。