境外人民幣需求的估算

摘要：文章運(yùn)用1990-1998年的年度數(shù)據(jù)和缺口估計(jì)法，對(duì)1999-2010年的人民幣境外需求規(guī)模進(jìn)行了估算，結(jié)果顯示，自1999年以來(lái)，人民幣境外持有規(guī)模不斷擴(kuò)大，并在2003年以后有逐步加速的趨勢(shì)。2003年境外的人民幣流通規(guī)模僅786多億，而2010年則激增到2 880多億元，增長(zhǎng)了2倍多。最后，文章評(píng)析了人民幣境外流通的新動(dòng)向，并提出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：人民幣；境外需求；缺口估計(jì)法

一、 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

學(xué)術(shù)界對(duì)境外人民幣需求量的的預(yù)測(cè)主要采用前面提到的直接測(cè)算法和缺口估計(jì)法，由于使用的數(shù)據(jù)和觀察的樣本期不同，預(yù)測(cè)的具體方法也有所差別，得到的結(jié)果也千差萬(wàn)別，下面列舉一些學(xué)者的預(yù)測(cè)結(jié)果。

直接測(cè)算法得到的結(jié)果。巴曙松（2002）根據(jù)1996年~2001年香港接待了內(nèi)地1 890萬(wàn)游客的數(shù)據(jù)，假定每位游客將其攜帶的6 000元中的一半用于在香港消費(fèi)，則香港流通的人民幣至少有570億元人民幣。張麗娟、孫春廣（2002）通過(guò)實(shí)地考察，得出2001年人民幣現(xiàn)鈔在香港流通量為600億元左右的結(jié)論。李婧、管濤、何帆（2004）研究結(jié)果則表明：2002年因邊境貿(mào)易和跨境旅游導(dǎo)致的人民幣跨境流通規(guī)模約為1 200億元，若地下經(jīng)濟(jì)、邊貿(mào)互市和統(tǒng)計(jì)誤差等因素考慮進(jìn)來(lái)，2002年人民幣境外流通的估計(jì)規(guī)模大約在1 200億元~1 400億元之間，境外人民幣的存量大概為50億元左右，若將地下經(jīng)濟(jì)等因素考慮進(jìn)來(lái)，所估計(jì)的人民幣的境外流通量大約為50億元~120億元之間。人民幣現(xiàn)金跨境流動(dòng)調(diào)查課題組（2005）的調(diào)查研究表明，截止2004年末，人民幣現(xiàn)金在周邊國(guó)家和地區(qū)的滯留量約為216億元，全年人民幣現(xiàn)金跨境流出流入的總流量為7 713億元，凈流出量為99億元。鐘偉（2008）通過(guò)中國(guó)與亞洲周邊國(guó)家和地區(qū)的貿(mào)易和跨境旅游數(shù)據(jù)分析了人民幣在該區(qū)域的流通渠道及其流量和存量規(guī)模。香港人民幣每年的流量約為188億元，香港的人民幣存量為250億元左右；新加坡持有的人民幣存量為10億元，各種渠道匯總的跨境流量約為50億元；估計(jì)泰國(guó)的存量部分約為5億元人民幣；而人民幣在印尼流量約為4億元，存量約為1億元左右。

缺口估計(jì)法測(cè)算的結(jié)果。徐奇淵、劉力臻（2006）采用條件缺口估計(jì)法和無(wú)條件缺口估計(jì)的對(duì)比，對(duì)香港的人民幣M1存量進(jìn)行估計(jì)，結(jié)論是：M1從2000年的200億港元左右增長(zhǎng)到2005的600億港元的規(guī)模。馬榮華、饒曉輝（2007）利用1958年~2005年的超長(zhǎng)數(shù)據(jù)，得到的估算結(jié)果為：人民幣境外規(guī)模由1997年的19億元左右上升到2005年的311億元左右。董繼華（2008）修正徐奇淵、馬榮華等人研究方法后，運(yùn)用季度數(shù)據(jù)和扣除本地需求法，得出自1999年以來(lái)人民幣境外持有規(guī)模不斷擴(kuò)大，從80多億一直增加到2005年的250多億元，2003年甚至一度達(dá)到1 060億元的結(jié)論。尹亞紅（2009）對(duì)1998年第一季度至2006年第四季度人民幣現(xiàn)金在香港的流通規(guī)模進(jìn)行了估計(jì)，估計(jì)結(jié)果為2006年在港人民幣現(xiàn)金占內(nèi)地M0之比達(dá)到8.623%，流通規(guī)模已達(dá)2 347.35億元。巴曙松、嚴(yán)敏（2010）認(rèn)為從1999年~2002年，人民幣現(xiàn)金在境外流通規(guī)模呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)；而由于非典疫情和禽流感，人民幣需求規(guī)模在2003年~2004年有所下降；2004年以后，人民幣規(guī)模有了逐步遞增，并一直保持平穩(wěn)趨升的態(tài)勢(shì)，截止2008年底，境外人民幣需求規(guī)模占中國(guó)人民幣 M0比例為10.01%，達(dá)到3 426.99億元人民幣。

二、 模型方法和數(shù)據(jù)說(shuō)明

對(duì)人民幣的境外需求規(guī)模測(cè)算主要有兩種方法，即直接法和間接法。直接法通常是采用邊境貿(mào)易額和游客跨境流出流入等調(diào)查資料對(duì)人民幣的境外持有量直接進(jìn)行估計(jì)。間接法通常是采用缺口估計(jì)法，即通過(guò)扣除境內(nèi)貨幣需求的數(shù)量從而間接求出人民幣境外持有規(guī)模。

直接測(cè)算法簡(jiǎn)單易行，數(shù)據(jù)的獲得也十分便捷，只有掌握邊境貿(mào)易額和游客流出流入的數(shù)據(jù)，就能很迅速地估計(jì)出結(jié)果。但直接測(cè)算法也有其致命弱點(diǎn)：首先，人民幣流入流出途徑遠(yuǎn)不止邊境貿(mào)易和出入境攜帶，直接測(cè)算法忽略了通過(guò)其他途徑及非正常渠道（如地下錢莊等）流入流出的人民幣數(shù)量；其次，直接測(cè)算法本身具有很大的主觀隨意性。例如，在計(jì)算出入境攜帶的人民幣數(shù)量時(shí)，通常選取每個(gè)人所允許攜帶的最大量的某個(gè)比例（如50%），在乘以每年出入境的人數(shù)，這個(gè)比例完全是臆想出來(lái)的，其估計(jì)誤差太大且不易控制；最后，直接測(cè)算法估算出來(lái)的數(shù)據(jù)是一個(gè)流量指標(biāo)，境外人民幣需求的存量指標(biāo)也十分重要，流量指標(biāo)和存量指標(biāo)雖然聯(lián)系緊密，但在規(guī)模上兩者并無(wú)必然關(guān)聯(lián)。

缺口估計(jì)法是基于貨幣需求函數(shù)提出的，它需要兩個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：第一，觀察期內(nèi)該國(guó)家的貨幣需求是穩(wěn)定的，即存在一個(gè)穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)；第二，觀察期又可分為兩個(gè)階段，階段S1國(guó)內(nèi)的貨幣沒(méi)有外流現(xiàn)象，而階段S2國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)量除滿足國(guó)內(nèi)需求外，還需滿足境外需求。因此，可以利用階段S1的數(shù)據(jù)估計(jì)出貨幣需求函數(shù)，再代入階段S2的數(shù)據(jù)估計(jì)出國(guó)內(nèi)的貨幣需求量，最后將實(shí)際的貨幣供應(yīng)量減去階段S2估計(jì)的貨幣需求量就可以估算出階段S2的境外貨幣需求量。

1. 計(jì)量模型說(shuō)明。本文將以凱恩斯的有效需求理論來(lái)分析缺口估計(jì)法估算境外人民幣流通量的一般過(guò)程。根據(jù)凱恩斯的有效需求理論，實(shí)際貨幣需求受到兩個(gè)方面影響，消費(fèi)需求（主要由收入決定）和投資需求（主要由利率決定）。理論上，實(shí)際貨幣需求的收入彈性大于零，而利率彈性則小于零。同時(shí)，預(yù)期通貨膨脹率可以作為實(shí)物資產(chǎn)的預(yù)期收益率，預(yù)期通貨膨脹率也會(huì)影響貨幣的實(shí)際需求。因此，一國(guó)的實(shí)際貨幣需求取決于國(guó)民收入、利率水平以及預(yù)期的通貨膨脹率。另外，在實(shí)踐中，一國(guó)的地下經(jīng)濟(jì)（如黃、賭、毒、走私等）和貨幣化程度也對(duì)實(shí)際貨幣需求有重要影響?；谝陨戏治?，建立如下的貨幣需求函數(shù)：

理論上來(lái)說(shuō)，實(shí)際貨幣需求應(yīng)該與國(guó)民收入成正比，a1>0；與實(shí)際利率水平成反比，a2<0；與稅負(fù)水平成正比，a3>0；與我國(guó)貨幣化程度成正比，a4>0。

通過(guò)（2）式和歷年的國(guó)民收入、稅負(fù)水平、利率、貨幣化程度、通貨膨脹率等數(shù)據(jù)，再采用計(jì)量分析工具就可以估算出每年的實(shí)際貨幣需求量，然后根據(jù)境外人民幣需求的規(guī)模占人民幣M0的比例就能測(cè)算出境外的人民幣流通量。缺口估計(jì)法是基于貨幣需求量等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)測(cè)算境外人民幣需求的，相比直接測(cè)算法，它在方法上更先進(jìn)，也經(jīng)得起理論和邏輯的推敲。

2. 數(shù)據(jù)的選取。樣本區(qū)間為1990年~2010年，涉及到的變量以及數(shù)據(jù)來(lái)源為：流通中的現(xiàn)金M0、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、廣義貨幣水平M2、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI、名義儲(chǔ)蓄存款一年期定期利率和年財(cái)政收入均來(lái)源于CEIC以及整理獲得。其中，實(shí)際利率水平Rt等于名義利率水平r減去通貨膨脹率?仔，通貨膨脹率通過(guò)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI獲得，宏觀稅率Taxt為我國(guó)每年財(cái)政收入與每年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP之比，Xt表示我國(guó)的貨幣化程度，即M2/GDP的比率。

馬榮華、饒曉輝（2007）的數(shù)據(jù)選擇范圍為1958年~2005年，考慮到1958年以來(lái)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策存在諸多的不連貫性，本文放棄了1990年以前的數(shù)據(jù)，中國(guó)真正開(kāi)啟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的時(shí)期是從20世紀(jì)90年代開(kāi)始的，1990年以前的貨幣需求與其后的貨幣需求保持穩(wěn)定并不具有很強(qiáng)的說(shuō)服力（董繼華，2008）。而人民幣的國(guó)家信譽(yù)就是在1998年以后逐步建立的：1998年?yáng)|亞金融危機(jī)時(shí)期中國(guó)政府宣布人民幣不貶值，對(duì)當(dāng)時(shí)步履蹣跚的東亞經(jīng)濟(jì)起了穩(wěn)定器的作用。危機(jī)過(guò)后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和對(duì)外貿(mào)易迅速發(fā)展，國(guó)際影響力持續(xù)提升，促使境外，特別是與中國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系密切的周邊國(guó)家和地區(qū)，對(duì)持有人民幣的熱情不斷升溫。因此，1998年成為人民幣境外需求的分水嶺。

三、 實(shí)證結(jié)果與分析

一般進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的方法是Engel和Granger提出的EG兩步法，這種方法只適用于兩個(gè)變量的系統(tǒng)。對(duì)于包含多個(gè)變量，可能存在多個(gè)協(xié)整關(guān)系，就必須使用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。這種方法克服了EG兩步法的缺陷，在做多變量檢驗(yàn)時(shí)還可以精確地檢驗(yàn)出協(xié)整向量的數(shù)目。為此，本文使用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。

從檢驗(yàn)結(jié)果可以知道，變量之間存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)在5%的顯著性水平下已被拒絕。即109.112 5>60.061 41，說(shuō)明它們之間存在協(xié)整關(guān)系，也就是各自變量與因變量之間存在一個(gè)長(zhǎng)期均衡關(guān)系。對(duì)（2）式進(jìn)行普通最小二乘回歸分析，OLS回歸結(jié)果為方程表1。

估計(jì)結(jié)果基本上與本文前面的論述和分析一致，再結(jié)合上述所得到的協(xié)整關(guān)系式，即可以推出1999年~2009年的國(guó)內(nèi)貨幣實(shí)際需求，然后根據(jù)這一期間實(shí)際的貨幣發(fā)行量計(jì)算差額即可獲得1999年~2010年的境外貨幣需求量。

四、 結(jié)論和建議

根據(jù)模型測(cè)算結(jié)果，從1999年~2010年人民幣現(xiàn)金在境外流通規(guī)模呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)。值得注意的是，在2003年以后，人民幣境外流通的規(guī)模呈加速擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)，這可能主要得益于CEPA協(xié)議的正式實(shí)施。香港銀行人民幣的存款、兌換、匯款及信用卡業(yè)務(wù)的開(kāi)通；中國(guó)公民出入境、外國(guó)人入出境每人每次攜帶的人民幣限額的提升；境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法的出臺(tái)以及貨幣互換協(xié)議的簽署等措施。這些都推動(dòng)了我國(guó)與周邊國(guó)家和地區(qū)經(jīng)貿(mào)關(guān)系的進(jìn)一步發(fā)展人民幣規(guī)模有了逐步遞增，并一直保持平穩(wěn)趨升的態(tài)勢(shì)。

另外，近年來(lái)境外人民幣需求有了一些新的動(dòng)向：2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)雖然給世界經(jīng)濟(jì)以沉重一擊，但無(wú)意中增加了境外對(duì)人民幣的興趣。危機(jī)爆發(fā)已3年有余，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體至今仍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路上艱難前行，而且發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為了刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，大肆擴(kuò)張貨幣供應(yīng)量，造成了主要貨幣幣值大幅波動(dòng)。對(duì)比而言，中國(guó)在此期間經(jīng)濟(jì)一直保持高增長(zhǎng)，并且中國(guó)需求成為防止世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退的支撐力量，越來(lái)越多國(guó)家依賴中國(guó)的經(jīng)濟(jì)影響力，并對(duì)人民幣越來(lái)越感興趣：危機(jī)爆發(fā)后到2009年4月短短的兩年時(shí)間，中國(guó)人民銀行已與中國(guó)香港地區(qū)、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、印度尼西亞、白俄羅斯、阿根廷等6個(gè)國(guó)家和地區(qū)的央行及貨幣當(dāng)局簽署了貨幣互換協(xié)議，總額達(dá)到6 500億元人民幣；2010年3月，清邁多邊貨幣互換協(xié)議得到簽署，總規(guī)模達(dá)1 200億美元，其中中國(guó)出資384億美元資金，占整體資金的32%；2010年6月，中國(guó)與冰島簽署貨為期3年，價(jià)值35億元人民幣，相當(dāng)于660億冰島克朗的幣互換協(xié)議；2010年7月，中國(guó)人民銀行和新加坡金融管理局簽署規(guī)模為1 500億元人民幣，約300億新加坡元有效期為3年的雙邊本幣互換協(xié)議。多項(xiàng)貨幣互換協(xié)議的簽署表明中國(guó)的貿(mào)易伙伴認(rèn)可了人民幣的地位和穩(wěn)定性，接受了人民幣作為各方認(rèn)可的結(jié)算貨幣甚至儲(chǔ)備貨幣。2006年12月1日，菲律賓貨幣委員會(huì)開(kāi)始接納人民幣為中央銀行儲(chǔ)備貨幣，這是外國(guó)中央銀行首次將人民幣列為官方儲(chǔ)備貨幣。2009年，俄羅斯中央銀行第一副行長(zhǎng)阿列克謝·烏柳卡耶夫人民幣未來(lái)可成為合適的儲(chǔ)備貨幣，巴西財(cái)政部長(zhǎng)曼特加在2010年也建議增加人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。

人民幣的境外流通已初具規(guī)模，一方面它會(huì)影響國(guó)內(nèi)的貨幣政策，另一方面，對(duì)人民幣的國(guó)際化也會(huì)產(chǎn)生積極作用。為此，本文提出如下建議：

第一，增加境外人民幣的有效投資渠道。制約人民幣國(guó)際化的重要因素不是其回流的動(dòng)機(jī)，而是境外人民幣缺乏有效的投資和運(yùn)作渠道。而加大人民幣資產(chǎn)的金融工具創(chuàng)新、力發(fā)展以人民幣標(biāo)價(jià)的國(guó)際金融資產(chǎn)及其衍生金融工具是一重要手段；第二，進(jìn)一步推進(jìn)擴(kuò)展人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算范圍和規(guī)模，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，這些動(dòng)作已經(jīng)在穩(wěn)步開(kāi)展；第三，加快推進(jìn)香港人民幣離岸金融中心的建設(shè)。香港具有良好的人民幣業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，人民幣在香港的被接受程度很高且存量規(guī)模較大，且香港與內(nèi)地已經(jīng)建立了規(guī)范的人民幣清算渠道，可以吸引東南亞及周邊國(guó)家和地區(qū)的人民幣回流到香港。

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基金項(xiàng)目：廣東省自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：10 451063201005492）階段性成果。

作者簡(jiǎn)介：王聰，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，珠江學(xué)者；胡威，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2009級(jí)金融學(xué)博士生。

收稿日期：2011-12-18。