管理者過度自信與盈余透明度的實證研究

摘要：文章選取2007年～2010年中國上市公司作為研究對象，以盈余激進度與盈余平滑度兩個指標反映上市公司的盈余透明度，考察管理者過度自信對上市公司盈余透明度的影響。研究發現，管理者過度自信對于上市公司盈余透明度具有顯著負面影響，具體而言，管理者越傾向于過度自信，上市公司的盈余激進度與盈余平滑度越高，因而盈余透明度越低。研究還發現管理者過度自信企業的盈余平滑動機要大于單純高報盈余動機。

關鍵詞：管理者過度自信；信息披露質量；盈余透明度；盈余管理

一、 引言

信息披露是資本市場正常運行與有效發揮功能的基礎，信息披露機制的有效運作，取決于信息披露的質量，即信息透明度。作為企業信息披露的核心內容，盈余信息透明度在很大程度上決定企業信息披露質量，因而盈余信息透明度受到學術界與實務界的廣泛關注。現有信息披露相關研究均基于新古典經濟學理論的理性人假設為基礎，然而這一假設與現實并不相符。心理學與行為財務學的研究表明，由于過度自信心理的存在，人們的行為方式并非是完全理性的，往往會過高估計自身的能力水平或者自身所掌握信息的準確性，而這一認知偏差在管理者人群中表現得尤為突出，由于企業決策環境與過程的特殊性，過度自信管理者容易對經營活動的收益與風險產生系統性認知偏差，進而影響管理者決策的合理性。

我們關注的問題是，作為企業經營活動與信息披露決策的執行與決定者，管理者的過度自信認知偏差是否對企業盈余透明度產生影響呢？現有文獻對于這一問題鮮有涉及。由此，本文選取2007年至2010年中國上市公司作為研究樣本，借鑒Bhattacharya等（2003）的研究思路，以盈余激進度與盈余平滑度兩個指標反映上市公司的盈余透明度，考察管理者過度自信對上市公司盈余透明度的影響。

本文以下部分的結構安排為：第二部分是理論分析與研究假設；第三部分是研究樣本與研究變量；第四部分是研究方法與實證結果；最后是結語。

二、 理論分析與研究假設

過度自信是指人們會過高估計自身的能力水平或者自身所掌握信息的準確性，這一認知偏差被大量行為財務學研究用來解釋資本市場中管理者與投資者的非理性行為。將過度自信率先引入公司財務研究領域的學者是Roll，他以此解釋現實中大量失敗的并購。Malmendier 和 Tate（2008）進行的實證檢驗發現，過度自信的 CEO 比理性的 CEO 更可能實施破壞價值的收購活動，并且在公司擁有較多現金流時，并購后績效的負面效應更明顯，上述研究為Roll的假說提供了有力支持。Heaton（2002）在其開創性研究中假設，過度自信管理者會高估投資項目的收益，低估投資項目的風險， 使其接受凈現值為負的投資項目，從而造成公司過度投資，公司現金流越充裕，過度投資越嚴重。部分學者也開始嘗試設計各種管理者過度自信測度指標，考察管理者過度自信與公司非理性投資決策的關系。Malmendier 和 Tate（2005）的實證研究表明，與其他企業相比，管理者過度自信企業的投資現金流敏感度更高，企業內部現金流越充沛，投資水平越高，過度投資越嚴重，這有力地支持了 Heaton的推斷。國內學者的實證研究也表明，管理者過度自信對企業投融資與并購等重大財務決策具有顯著影響。

近期研究發現，過度自信不僅會誘發管理者非理性財務決策，也對企業盈余披露決策具有重要影響。如Hriber和Yang（2010）的實證研究發現，過度自信的CEO傾向于發布過于樂觀的盈余預測，在資本市場的壓力下，為達到盈余預測被迫通過盈余管理高報盈余。作為信息披露的主要內容，會計信息的透明度在很大程度上決定信息披露質量，同時考慮到盈余管理行為的普遍存在，因而從盈余披露質量角度對信息透明度進行衡量指標無疑更具現實意義。Bhattacharya等（2003）在其研究中首次提出“盈余透明度”（Earnings Opacity）的概念，并用三個盈余披露質量指標（盈余激進度、利潤平滑度與損失規避度）來衡量盈余透明度。基于Bhattacharya 等（2003）衡量盈余透明度的思路，我們認為管理者過度自信心理偏差主要從激進盈余披露決策與平滑盈余披露決策兩方面影響企業盈余透明度①。

激進的盈余通常意味著上市公司進行了應計盈余管理，上市公司通過延遲確認損失而加快確認收入的手段增加應計利潤的傾向越明顯，盈余激進度就越高。作為企業經營的最終決策者與實施者，CEO的決策效率必然對企業經營業績產生直接影響。沈藝峰等（2009）、饒育蕾等（2010）從董事會治理角度對CEO過度自信與企業業績的關系進行實證研究，他們發現，完備的董事會結構能夠糾正過度自信CEO的非理性決策，從而改善企業經營業績。姜付秀等（2009）的聯立方程模型的研究結果表明，過度自信的管理者所實施的內部擴張戰略會增大企業陷入財務困境的風險。當過度自信管理者做出非理性財務決策（如過度投資）時，與其他企業相比，企業經營業績必然受到更大損害。當過度自信管理者的非理性決策導致公司經營業績下滑時，過度自信管理者就會通過加快確認收入，延遲報告費用（損失）等激進盈余披露方式掩蓋企業的真實盈余情況，從而增加了企業與投資者的信息不對稱，降低了企業盈余透明度。基于上述分析，我們提出假設1：相比理性管理者企業，過度自信管理者企業的盈余激進度較高，因而盈余透明度較低。

盈余平滑被視為在企業會計準則所允許的范圍內管理層用來降低公司盈余波動的工具。企業管理層為向投資者傳遞公司經營狀況良好且穩定的假象，往往根據現有盈余狀況與對未來預期，管理層利用會計政策擇機進行正或反向盈余管理，達到人為平滑企業盈余波動的目的。由于對自身能力水平或者所掌握信息準確性的高估，過度自信管理者容易對企業盈余產生過度樂觀預期，高估盈余增長的概率，低估盈余下滑的概率，因此企業業績不佳時，過度自信管理者傾向于通過加快確認收入，延遲報告費等應計項目盈余管理方式高報更多盈余，企業業績較好時，過度自信管理者就會低報更多盈余作為將來的利潤儲備。由于盈余平滑掩蓋了企業的真實盈余波動，增加了企業與投資者的信息不對稱，降低了企業盈余透明度。基于上述分析，我們提出假設2：相比理性管理者企業，過度自信管理者企業的盈余平滑度較高，因而盈余透明度較低。

三、 研究樣本與研究變量

1. 研究樣本。

本文利用滬深兩市上市公司的財務、交易與公司治理數據，根據本文研究目的與方法，選取2007年～2010年非金融類A股上市公司為研究樣本，并按照以下標準對研究樣本（研究年度區間內滬深兩市全部上市公司）進行篩選：（1）考慮到財務報告準則與監管環境的差異，我們將同時發行B股或H股的上市公司剔除；（2）考慮到金融、保險業的上市公司經營特征和會計制度的特殊性，我們將這類公司也加以剔除；（3）剔除當年新上市的公司。因為本文的盈余管理計量模型需要用到上一年度的財務數據；（4）將財務數據缺失、財務指標異常及 ST 和 PT 類公司剔除；（5）考慮到CEO變更對于信息披露質量的影響，我們對研究年度內CEO發生變更的公司加以剔除。按照上述標準篩選，最后得到4年共計2 388個觀測數據，2007年573個，2008年592個，2009 年604個，2010年619個。其中管理者過度自信樣本共計246個觀測數據，2007年62個，2008年64個，2009年82個，2010年38個。

2. 研究變量。

（1）管理者過度自信。

過度自信作為一種人的心理偏差，對于過度自信的刻畫理應從心理學尋找根源。心理學判定是否過度自信的標準通常是根據人們的判斷是否偏離校準，如果被試者的樂觀估計偏離了實際， 則認為其表現出過度自信； 如果其樂觀估計與實際相符， 則屬于適度自信。基于心理學判斷標準、研究假設及其數據的可獲取性，本文刻畫管理者過度自信的基本設想為：選取反映企業成長性的投資機會集②（Investment Opportunity Set，IOS）作為研究校準，借鑒Malmendier 和Tate（2005）與郝穎等（2005）的方法并加以改進，作為衡量管理者過度自信的代理變量。具體而言，如果研究年度內，當期企業成長性較上期下降，而CEO所持公司股票出現增持或保持不變，在這種情況下，CEO的股票交易行為反映了其對公司成長性的過度樂觀估計，即表現出過度自信。即判斷CEO過度自信的標準為：

（2）盈余透明度與控制變量。

本文借鑒Bhattacharya等（2003）對盈余透明度的衡量思路，從盈余激進度（EA）、盈余平滑度（ES）兩方面設計指標對盈余透明度（EO）進行衡量③。

盈余激進度是上市公司為增加應計盈余推遲確認損失（費用） 和加速確認收入的傾向， Bhattacharya 等（2003）采用操縱性應計利潤占公司資產規模的比例來反映盈余的激進度， 并且用應計利潤總額表征操縱性應計利潤。考慮到應計利潤總額法的局限性，本文利用橫截面修正Jones模型瓊斯模型估計的操縱性應計利潤（DA）來衡量上市公司的盈余激進度。

Bhattacharya等（2003）對盈余平滑度的定義是公司應計項目的變化與相應年份現金流變化的相關系數，并認為應計項目與現金流之間不相匹配（即兩者相關系數接近于零）是上市公司的常見現象。如果兩者變化的方向不一致，且兩者相關系數的絕對值很大，則很可能是上市公司在利用兩者差異平滑盈余。本文借鑒Myers等（2007）的方法，運用季度數據來衡量盈余平滑度（ES）：

ES=COR（ΔACC，ΔCF）（3）

其中，ΔCF是經過總資產調整的季度經營現金流變動額，計算公式為經營現金流/總資產的季度變動額，ΔACC是經過總資產調整的季度應計項目變動額，計算公式為（凈利潤—經營現金流）/總資產的季度變動額，盈余平滑度（ES）的取值為連續12個季度ΔACC 與ΔCF的相關系數的絕對值，絕對值越大，盈余平滑度越高④。

在下文的研究模型中，我們還對其他可能影響上市公司盈余透明度的因素加以控制。前期研究表明，公司規模（size）、財務杠桿（Lev）與等公司特征是影響信息披露決策的重要因素。除此之外，我們還控制了資產收益率（ROA）、營業收入增長率（Grow）、資產周轉率（Turn）、固定資產比例（Tan）等公司特征變量。公司治理研究表明，股權結構與特征、董事會結構與高管股權激勵也會影響管理層盈余管理的動機水平，因此我們用最終控制人（Control）、股權集中度（Herf10）、獨立董事比例（Board）以及CEO持股比例（Hold）對這些因素加以控制。

四、 研究方法與實證結果

1. 單變量分組檢驗。

為初步檢驗我們的假設1和2，我們將樣本企業分為管理者非過度自信組與管理者過度自信組兩組進行單變量分組檢驗，考察兩組的盈余激進度與盈余平滑度的組間差異。實證結果表明，兩組樣本的組間差異明顯，管理者過度自信企業的盈余激進度與盈余平滑度均大于管理者非過度自信企業。為提高結果準確性，我們進一步對兩組變量的均值與中位數差異做了T檢驗與Wilcoxon檢驗，結果表明，在5%和1%顯著性水平上，兩組樣本的盈余激進度與盈余平滑度存在顯著差異。這一結果表明，管理者過度自信企業的盈余激進度與盈余平滑度顯著大于管理者非過度自信企業，從而我們提出的假設1和2得到了單變量檢驗的初步支持。

2. 多元回歸結果。

由于沒有加入控制變量，單變量檢驗檢驗的結果可能會被高估，為使研究更有意義，因此我們進一步進行多變量檢驗的多元回歸分析。

（1）管理者過度自信對盈余激進度的影響

為檢驗所提出假設，我們首先考察管理者過度自信對盈余透明度（盈余激進度與盈余平滑度）的影響，我們建立以下多元回歸模型：

其中，被解釋變量是盈余透明度EO，代表我們前文定義的盈余激進度EA和盈余平滑度ES，解釋變量是管理者過度自信虛擬變量Con。為使檢驗更為準確，我們對其他可能影響上市公司盈余透明度的因素加以控制。回歸模型的多重共線性檢驗結果表示，回歸模型中自變量方差膨脹因子均小于2，因而回歸模型的設定不存在多重共線性問題。

為保證檢驗結果的穩健性，我們分步引入控制變量進行回歸。隨著控制變量的引入，系數的顯著性明顯增強。當盈余激進度EA為被解釋變量時，系數始終為正并在10%水平上顯著，表明管理者越傾向過度自信，其盈余披露越激進，盈余透明度越低。當盈余平滑度ES為被解釋變量時，系數始終為正并在1%水平上顯著，表明管理者越傾向過度自信，其盈余披露越平滑，盈余透明度越低。因此我們的假設1和2通過檢驗。值得注意的是，樣本公司的盈余平滑度的系數及顯著性水平均大于盈余激進度，說明管理者過度自信企業的盈余平滑動機要大于高報盈余動機，表明管理者過度自信企業不但會通過正向盈余管理來高報盈余，更多時候是利用應計項目與現金流差異擇機對人為平滑盈余，達到降低盈余波動的目的。

五、 結語

由于現有信息披露質量相關研究均以信息不對稱與委托代理理論為研究出發點，基于理性人假設，從企業特征角度加以考察，對于管理者非理性特征鮮有涉及。因此本文選取2007年～2010年中國上市公司作為研究樣本，借鑒Bhattacharya等（2003）的研究思路，以盈余激進度與盈余平滑度兩個指標反映上市公司的盈余透明度，考察管理者過度自信對上市公司盈余透明度的影響。我們的研究發現：管理者過度自信對于上市公司盈余透明度具有顯著負面影響，即：（1）管理者越傾向于過度自信，上市公司的盈余激進度與盈余平滑度越高，因而盈余透明度越低；（2）管理者過度自信企業的盈余平滑動機要大于高報盈余動機。這一研究結果說明，作為管理者普遍存在的心理特征，將管理者過度自信引入現有基于理性人假設的信息披露研究范式，無疑為深入理解企業信息披露質量的影響因素與經濟后果提供了新的研究視角。

注釋：

① Bhattacharya等（2003）還用損失規避度指標對一個國家所有上市公司的收益透明度進行整體衡量， 并不適用于衡量單個公司，因而本文沒有選取這一指標。

② 投資機會集，是企業可投資但尚未投資的期望凈現值為正的投資項目，反映了依賴于公司未來可自主支配的資本支出程度的那部分公司價值，因而投資機會集對企業的成長性具有決定性影響。由于IOS具有不可觀測性，學術界多采用替代變量來衡量。其中，MBA對成長機會的的解釋能力明顯強于其他指標，被廣泛運用，因而本文采用MBA對成長機會進行度量。MBA的計算公式為公司資產市價與賬面價值比=（每股價格*流通股股數+每股凈資產*非流通股數+負債賬面價值）/總資產賬面價值。考慮到行業與年度差異可能導致的異方差問題，我們對每個研究年度樣本公司的MBA按照行業中位數進行調整。

③ Bhattacharya等（2003）還用損失規避度指標對一個國家所有上市公司的盈余透明度進行整體衡量，并不適用于衡量單個公司，因而本文沒有選取這一指標。

④ 需要說明的是，因為計算盈余平滑度指標需要連續12個季度的財務數據，即2007年樣本公司需要2007年1季度至2009年4季度的數據，2008年樣本公司需要2008年1季度至2010年4季度的數據，因此盈余平滑度（ES）指標損失了2009和2010年的數據。

參考文獻：

1. Malmendier U.，Tate G..CEO Overconfidence and Corporate Investment. Journal of Finance，2005，（6）：2661—2700.

2. 郝穎，劉星，林朝南.我國上市公司高管人員過度自信與投資決策的實證研究.中國管理科學，2005，（5）：142—148.

3. Heaton J.B..Managerial Optimism and Corporate Finance. Financial Management， 2002，（31）：3—45.

基金項目：國家自然科學基金項目（項目號：71172136）。

作者簡介：李延喜，大連理工大學管理學博士，大連理工大學管理與經濟學院院長、教授、博士生導師；羅進，大連理工大學管理與經濟學部管理學院博士生。

收稿日期：2012—09—26。