中國資本市場二十余年之財務分析師研究綜述

摘要：文章回顧了我國資本市場產生以來關于財務分析師研究的相關文獻，發現這一研究領域國內缺乏期刊關注，文獻總量較少，且在期刊的分布以及文獻數量等方面都不能與其在資本市場中的作用相匹配。同時，現有文獻關于財務分析師核心能力——基本面分析的研究極不充分，更多的是考察了研究報告的投資價值，而缺少對財務分析師的信息收集和分析能力的關注。在分析了現實中存在的研究限制后，這篇文章發現Sloan（1996）的經典研究提供了一種較好的思路，值得國內相關研究借鑒。

關鍵詞：財務分析師；研究報告；基本面分析；研究綜述

一、 引言

在我國資本市場產生后的20余年中，有關財務分析師的研究也取得了一定的成果。本文通過對這一領域的研究進行綜述，以期明確當前研究狀況，分析當前研究中存在的問題，并為這一領域的未來研究提供一些借鑒和啟示。為此，本文通過檢索代表著國內較高研究水平的中文社會科學引文索引（CSSCI）來源期刊，共收集到相關文獻共87篇，涉及到的相關期刊共36家，論文發表時間的跨度為1999年～2011年。

二、 文獻的時間和期刊分布情況

財務分析師行業的產生與資本市場的發展密不可分，由于我國資本市場歷史短，財務分析師行業存在起步晚、起點低的問題。總體來看，我國財務分析師行業的發展大體可分為三個階段。第一個階段是財務分析師行業的自發階段，從20世紀90年代初財務分析師的出現到90年代末一系列針對財務分析師行業發展的政策的公布與實施。第二個階段是財務分析師行業的規范階段，從20世紀90年代末到2006年大牛市啟動前，這一階段是《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》、《證券法》、《中國證券財務分析師職業道德守則》等政策法規密集出臺期。第三個階段是財務分析師行業的快速發展階段，從2006年大牛市行情啟動至今。故本文主要以2006年為分界點，對這87篇文獻進行時間分布描述。從檢索到文獻的情況看，第一篇出現于1999年，處于財務分析師行業的規范階段，這說明從這一階段開始財務分析師逐步引起學術界的關注。總體來看，文獻的數量呈上升趨勢，1999年～2005年文獻合計33篇，2006至今文獻合計54篇。此外，從研究方法上看，1999年～2005年的文獻在研究方法上主要以規范研究為主，而2006年以后則幾乎全是實證研究。造成這一現象的原因是以wind和國泰安為代表的國內金融數據庫是在2005年左右開始提供財務分析師有關的數據，使得相關研究數量較前一段時間大幅增長。

而從文獻的期刊分布情況來看，如表1所示，文獻最多的三個期刊分別是《證券市場導報》的15篇，《金融研究》的10篇以及《會計研究》的6篇，這三個期刊占了總體文獻的三分之一以上。而表1所列示的這10個期刊的文獻數量合計為58篇，占比為2/3。這說明有關財務分析師研究主要集中于少數期刊。此外，在《經濟研究》和《管理世界》等經濟管理類權威期刊有關財務分析師的研究也有涉及，分別為4篇和3篇。

三、 文獻的研究主題和研究方法分布情況

從文獻的研究主題和研究方法分布情況看，如表3所示，財務分析師的專業素質與勝任能力，財務分析師行為及其影響，財務分析師盈余預測準確度及其影響因素以及財務分析師發布的研究報告的投資價值這四個方面的研究占據了整個文獻總數的近90%，其中規范研究和實證研究的文獻數量相當。具體來說：

1. 專業素質與勝任能力。

財務分析師的專業素質和勝任能力是其發揮功能的根本保障，有關這一主題的文獻數量也是最多的。從研究方法上看，2006年之前的研究主要是以規范研究為主，如吳群慧（1999）分析了財務分析師如何把握財務數據的真實背景，劉姝威等（2004）探討了財務分析師應具備的基本素質。這一段時間的實證研究主要是胡奕明、林文雄和王瑋璐（2003），胡奕明和林文雄（2005）對財務分析師的信息來源、解讀能力等方面的調查分析。基于大規模樣本的實證研究則集中于2006年之后，主要包含兩個方面，一是財務分析師發布的研究報告（主要是其中的盈余預測，估價和投資建議）的信息含量，如劉昶和修世宇（2008）研究了財務分析師投資建議的信息含量，肖萌和朱宏泉（2011）則是研究了財務分析師一致評級變化在市場和行業層面的信息含量。二是財務分析師的解讀信息的能力，如儲一昀，倉勇濤和王琳（2011）研究了財務分析師能否認知審計任期的信息內涵，龐曉波和呼建光（2011）則是研究了財務分析師報告是否能夠預測與解讀財務報告。

2. 財務分析師行為及其影響。

這一主題的文獻主要以大規模樣本的實證研究為主，總體來看主要分為三部分，一是研究了財務分析師的行為特征，如宋軍和吳沖鋒（2003）研究了股評家的羊群行為，潘越，戴亦一和劉思超（2011）則是探討了我國承銷商是否利用財務分析師報告進行托市。二是財務分析師跟蹤上市公司所產生的影響，如對資本市場效率的影響（朱紅軍、何賢杰、陶林，2011），對公司價值的影響（劉曄和肖斌卿，2009），對研發活動的影響（徐欣、唐清泉，2010），對盈余管理的影響（于忠泊、葉瓊燕、田高良，2011）。三是對財務分析師研究報告的市場反應，如盈余預測對股價的影響（白曉宇、鐘震、宋常，2007），投資評級發布日對證券收益的影響（朱彤、葉靜雅，2009；肖峻、王宇熹，2006）。

3. 盈余預測準確度及其影響因素。

盈余預測是財務分析師職能的核心問題，有關盈余預測準確度及其影響因素的研究在財務分析師研究中占了很大比例。這一部分主要是研究了影響財務分析師盈余預測準確度的因素，并以公司層面因素為主，如公司的規模，公司虧損情況，信息披露質量，公司高管背景等（如：石桂峰、蘇力勇、齊偉山，2007；李丹蒙，2007；白曉宇，2009等），還有一部分文獻涉及到財務分析師層面的因素（如李悅、王超，2011），地理優勢（如王玉濤、陳曉、侯宇，2010；李冬昕、李心丹、張兵，2011）等其他層面因素的研究。此外方軍雄和洪劍峭（2007），岳衡和林小馳（2008）的研究表明相對于我國時間序列模型，財務分析師盈余預測具有更大的優勢。

4. 研究報告的投資價值。

財務分析師發布的研究報告主要涉及到三個投資者所關心的數據，分別是盈余預測、估值區間以及投資建議和評級，而國內文獻對研究報告的投資價值研究也主要是考察了這三個數據的投資價值。在這三個數據投資價值的研究中，又以投資建議和評級的研究為主，如林翔 （2000），丁亮和孫慧（2001），朱寶憲和王怡凱（2001），王征，張崢和劉力（2005），徐永新和陳嬋（2009）等。吳東輝和薛祖云（2005）則是研究了財務分析師盈余預測信息對投資者是否有價值。

四、 當前有關財務分析師研究存在的問題

1. 缺乏期刊關注，文獻總量少。

從歷年入選CSSCI的經濟類和管理類期刊目錄看，這兩類期刊的數量在130家左右， 但本文統計到的涉及財務分析師研究的期刊只有36家。所統計文獻的期間為1999年～2011年，共計13年，而總量超過13篇的期刊只有《證券市場導報》一家，這意味著絕大多數期刊一年難以發表一篇以財務分析師為主題的文章。因此，有關財務分析師的研究在期刊的分布以及文獻數量與其在資本市場中的作用是難以匹配的。由于我國資本市場起步晚、起點低，財務分析師行業更是發展時間短，國外成熟資本市場中財務分析師研究的結論并不適用于我國。理論來自于實踐，更應指導實踐，只有基于我國資本市場的財務分析師研究才能對財務分析師行業的發展、資本市場的完善具有指導意義，而這就需要更多期刊的關注和高水平論文的發表。

2. 研究主題缺乏財務分析師基本面分析能力的文獻。

財務分析師職能的發揮是通過發布研究報告完成的，一項正式的公司研究報告一般要經過三個階段，信息收集、解讀與分析以及形成結論。研究結論主要涉及到三個數據，即盈余預測、估價和投資評級。其中的投資評級和建議是整個研究報告中的核心部分，它是建立在對公司股票價格判斷的基礎上的，而盈余預測是財務分析師估值的最為關鍵的工作。事實上，財務分析師進行的信息收集和分析工作都是為了能夠分析公司面臨的內外環境，研究公司盈余等信息質量，從而更好地進行盈余預測。由于盈余預測始終貫穿于財務分析師工作的整個流程中，Schipper （1991）指出盈余預測是財務分析師職能的核心問題。前文四個方面的研究主題中，除了財務分析師行為及其影響的研究是從較為寬泛的層面考察財務分析師的作用，其余三個方面的研究基本上是圍繞著這三個數據展開的。因此，這些研究都可以視為是對財務分析師盈余預測的直接或間接研究。

財務分析師盈余預測的有效性應反映出其基本面分析能力，因為只有基本面分析才是其發揮證券市場資源優化配置作用的基礎，也是財務分析師行業存在的基礎。所謂基本面分析是與技術分析相對的一種股票投資分析方法，技術分析從股票的成交量、價格、達到這些價格和成交量所用的時間、價格波動的空間幾個方面分析走勢并預測未來，而基本面分析通過對決定股票內在價值和影響股票價格的宏觀經濟形勢、行業狀況、公司經營狀況等進行分析，評估股票的投資價值和合理價值，通過與股票市場價格進行比較以形成買賣的建議。基本面分析主要包含宏觀經濟分析、行業分析和公司分析三個方面，其中以對公司會計信息的分析為主。但現有的研究更多是考察了研究報告的投資價值，而缺少對財務分析師的信息收集能力、解讀分析能力的關注，尤其是解讀分析能力恰是財務分析師基本面分析能力的核心部分。

五、 未來財務分析師研究的方向

財務分析師的基本面分析能力是整個行業的立業之本，對財務分析師基本面分析能力的全面考察應從信息源、分析過程和結果三方面對財務分析師提出要求，而不是僅僅考慮其研究報告結果的準確性以及投資建議是否具有超額收益。然而，在實際操作時，按照這種界定對財務分析師基本面能力進行考察會存在一些問題。第一，信息的獲取能力只能保證財務分析師能夠得到較好的信息支持，并不能保證必然產生準確的盈余預測數字。并且，信息的獲取能力一般是指財務分析師對私有信息的獲取能力，而獲取私有信息的渠道往往是財務分析師的“機密”，因而很難對此進行研究。事實上，國外一些券商的研究報告中常常主動附有“研究報告分析沒有利用任何私有信息”的特殊聲明，一些對我國財務分析師盈余預測的研究也認為財務分析師對私有信息搜集不足，或者在預測中公開信息對預測正確性的價值超過私有信息（饒艷超、胡奕明，2004；方軍雄、洪劍峭，2007）。第二，對所獲取信息的解讀和分析是財務分析師的一種主觀思維和腦力勞動，無法對其進行直接評價。第三，對于財務分析師發布的三個結果（盈余預測，股價估值以及投資評級），首先，單純考察財務分析師預測的這些價格數字是否準確會忽視這些結果在多大程度上使用了信息，不能保證財務分析師不存在主觀臆測；其次，通過研究財務分析師發布的評級信息是否具有投資價值間接考察財務分析師基本面分析能力也存在一些問題，如前文所述，同樣存在財務分析師主觀臆測的可能。即便是通過廣泛的調查研究，也難以保證所搜集數據的真實性，因為倡導價值投資是財務分析師行業存在的最合理理由，財務分析師不會輕易承認自己的研究結果不是基于基本面分析。因此，以這種方式評價財務分析師能力會誘使財務分析師放棄基本面分析，因為精明的財務分析師即使不通過基本面分析也能發現市場漏洞，并獲得超額收益，從而不能合理引導投資者理性投資行為，不利于資本市場發揮其優化資源配置的作用。

既然按照本文對財務分析師基本面分析能力的界定進行直接評價都存在一定的問題，不妨考慮轉換思維方式，對研究報告所涉及到的重要結果的信息含量進行剖析。這些結果是否具有信息含量不僅能夠反映出財務分析師的解讀與分析能力，而且一定程度上還能夠反映出財務分析師為進行盈余預測是否收集到充分的信息。在Sloan（1996）的經典研究后，國內外的其他學者的研究也表明盈余構成之間存在持續性差異，而投資者難以對其區分，造成這種現象的主要原因就是投資者的專業知識、心理成熟度等自身的投資素質較低造成的。那么，財務分析師作為該領域的專業人士能否意識到這種差異，并將這種差異從其預測的盈余數字中體現出來？這無疑為研究財務分析師盈余預測的信息含量乃至其基本面分析能力提供了一種較好的思路。目前，國外已經有一些學者從中得到啟示，研究了財務分析師能否區分盈余構成的持續性差異，而這一領域在國內近乎空白。事實上，不僅僅是盈余預測，這種思路也可以順延到財務分析師預測的其他數字或建議。如果透過財務分析師發布的這些數字或建議的表面，能夠發現其中有關公司基本面的信息含量，可以認為這些盈余預測數字在一定程度上是有效的。盡管這種方式同樣無法直接論證財務分析師在盈余預測的過程中是否使用了所獲取的信息，但是相對于機械地判斷研究報告的準確性以及研究其投資價值，能夠更好地剔除財務分析師主觀臆測的影響。這是因為，財務分析師研究報告的信息含量更可能來自于財務分析師對信息的分析和判斷，而不是憑空猜測。而具有較高信息含量的研究報告意味著財務分析師更可能較多地使用了所獲取的信息。因此，在現有的條件下仍不失為綜合評價財務分析師基本面分析能力的一種較好的方式。

參考文獻：

1. 儲一昀，倉勇濤，王琳.財務分析師能認知審計任期的信息內涵嗎？.會計研究，2011，（1）：90—94.

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8. 徐永新，陳嬋.媒體薦股市場反應的動因分析.管理世界，2009，（11）：65—73.

9. 吳東輝，薛祖云.財務分析師盈利預測的投資價值：來自深滬A股市場的證據.會計研究，2005，（8）：37—43.

基金項目：國家社會科學基金項目（項目號：12BGL032）。

作者簡介：季侃，浙江大學寧波理工學院管理學院講師，東北財經大學管理學博士；戴文濤，南開大學商學院博士后。

收稿日期：2012—09—26。