美元環流的穩定性與美元本位存在機理

摘要：文章主要基于東亞美元區國家的視角首先描述和歸納了美元環流的特征、機制，接著分析了這種環流的穩定性，在此基礎上分析了美元本位制的存在機理，最后對當前東亞國家如何應對美元霸權做了一些歸納和思考。

關鍵詞：美元環流；美元本位制；穩定性；存在機理

一、 問題的提出

美元本位制下形成了美元在世界范圍的循環流動，這種循環機制的穩定性如何值得認真思考。美元本位制之前的布雷頓森林體系大廈由于無法解決“特里芬悖論”而坍塌，而美元本位制下這個悖論依然存在。但即便如此，美元本位制已存在了近四十年，并且就現在的情形來看它還會繼續存在，短期內難以改變。原因在于美元本位制有其深刻的存在機理，維持其存在的根基依然存在。但是，能夠存在并不意味著它的合理與穩定，本次次貸危機終于使美元本位制的內在缺陷昭然若揭，這次危機是美元本位制下國際貨幣體系中的矛盾長期積聚到一定程度后的爆發。這種國際貨幣體系給美國帶來滾滾利益的同時將東亞國家推入“美元陷阱”之中。結合本次金融危機認清美元本位制的存在機理對于東亞國家把握國際貨幣體系的現狀和發展趨勢及制定實施相應的國內經濟戰略具有重要意義。

二、 國際貨幣美元在東亞與美國間的循環流動

美元供給作為外生變量由美聯儲通過貨幣政策工具投向國內再流向世界各地，世界美元的總量是不斷增加的。美聯儲采取寬松的貨幣政策可以使美國獲得巨大利益卻為之付出較小的成本，并且幾乎不受什么約束，于是存在一種美元增發的驅動力，這種力量使得美元增發速度大大超過了世界商品流通所需要的世界貨幣的增長速度，這是造成美元資產價格上漲并導致金融危機的根源。美國之所以可以獲得這種巨大利益正是源于美元本位下美元的國際貨幣地位，即無論是作為貿易賬戶區的東亞國家還是作為資本賬戶區的歐洲地區，國際貿易、外匯儲備都需要大量的美元。1997年東南亞金融危機之后，東亞國家普遍增加了美元外匯儲備的規模以應對匯率風險，這又為美元流向世界打開了一條通道。據統計，這些流散在世界各地的美元資產總量早已經超過美國本土以美元計價的資產總量。

美聯儲作為世界美元供給的源頭長期采取低利率的政策，尤其在20世紀末網絡泡沫破裂之后。當資產價格下跌的時候。格林斯潘會立即出手，但是當資產價格上漲的時候，卻坐視不管。從2000年～2004年，連續25次降息，聯邦基金利率從6.5%一路降到1%，并從2003年6月26日～2004年6月30日期間保持了1年多的時間。美國以此寬松的美元環境刺激國內經濟增長和獲得滿意的就業率，但美國的經濟增長方式與東亞國家顯著不同：消費對美國經濟增長的貢獻處于重要地位，出口的貢獻相對較小；東亞國家與之恰恰相反，消費對國內經濟增長的貢獻不足，出口成為東亞國家經濟增長的重要引擎，而東亞國家最為重要的出口對象就是美國。從美聯儲通過貨幣政策工具投放美元開始（如圖1），美元流向美國的政府、企業和居民，美國的政府、企業、居民通過這些低息美元去消費東亞國家廉價的商品和服務，這造成美國貿易逆差的同時形成了東亞國家經常項目的順差和日益龐大的外匯儲備。東亞國家在面對本幣對內貶值壓力的同時還必須為這些最初形態為現金美元的資產尋找出口，出口之一是以此美元投向美國國內市場，購買美國的商品、服務、技術、權益。但這條渠道是不通暢的，個中緣由既有經濟原因又有政治原因，2005年中海油收購Unocal的無功而返就是一個清晰的說明。

東亞國家外匯儲備的理想配置領域并不豐富，他們持有的大量美元只有流回美國的金融市場。中國基于穩健的配置需要是以主權財富基金的方式將外匯儲備的很大一部分購買了美國國債。東亞國家大量持有美國國債并非由于它是外匯儲備的理想配置，而是面對美元資產賣方市場的無奈選擇。好在東亞國家除了韓國之外由于低風險的管理要求沒有大量購買美國金融衍生品，得以逃過了次貸危機的最初一劫，但卻無法逃過次貸危機后續沖擊波的危害 —— 次貸危機使東亞國家的重要出口對象美國和歐盟的經濟出現衰退，導致東亞國家在2007年～2009年的外貿出口出現大幅下滑，這對于出口導向型經濟增長模式的東亞國家來說是一個重大打擊。世界美元的循環流動除了以上所分析的主要通道之外，還有其他一些途徑，諸如美國對東亞國家的FDI、東亞美元區的美元在離岸金融市場的投資和停留等（如圖1），但這些不是美元國際循環的主流。

三、 美元環流的穩定性分析

美元作為國際貨幣源源不斷地流向世界各地，據統計美國境外的美元存量已遠遠超過了美國國內的數量。同時，美國又通過自己龐大發達的金融市場來吸納回流的美元，并且設置障礙限制回流的美元沖擊國內的商品、技術和產權市場以避免美元對內貶值。美元環流這種特征決定了這一模式在邏輯上具有自解體性， 因為它在運行過程中會不斷瓦解自身依存的基礎， 使作為中心國的美國經濟不斷虛空化，各國經濟失衡不斷加重（張純威，2008）。而且這種循環運行體系存在本質矛盾，即仍然無法逃脫“特里芬悖論”的羈絆：若要這種體系穩定就需要作為國際貨幣的美元幣值保持穩定，但這一體系卻做不到這一點，因為體系中不存在能使美元不貶值的約束力卻存在使美元貶值的內在驅動力。布雷頓森林體系下存在黃金對美元的約束，如果美國的貿易逆差不斷加大，美國就會面臨國內黃金儲備迅速減少的困境，“雙掛鉤”也就難以做到。而在美元本位下，黃金對美元的約束力不復存在了，美國人更加可以憑借美元去大肆享用東亞國家的廉價消費品卻幾乎不用埋單，于是日積月累，美元流動性日益過剩，資產價格泡沫出現并引發危機就具有必然性了。

這種體系的不穩定性還在于該體系使得東亞國家和美國都會產生對這種美元循環流動路徑的依賴，東亞國家的路徑依賴在于國內經濟日益依賴于靠出口增長的拉動，形成一種經濟增長的出口導向模式，但出口增長帶來經濟增長的同時使國內貨幣供給被動增加，增加了國內通脹和貨幣政策的調控難度。而且，在美元資產配置環境不理想的狀況下，東亞國家所持有的大量美國國債等金融資產在不斷貶值趨勢下面臨巨大風險。另一方面，美國也產生了對這種美元循環路徑的依賴，即美國國內依賴從東亞國家的進口來維持某些商品的供給從而保持國內較低的通脹水平，同時又通過這種路徑以東亞國家源源不斷回流的美元向國內的金融市場提供信用支持。這種美元環流模式推動美國走上第二產業比例下降而第三產業上升的“去工業化“道路，同時也使國內經濟日趨“虛擬化”，但缺少產業經濟支撐的虛擬經濟是虛弱的，這也就造成了這種循環體系的脆弱性，一旦這兩方面所依賴的條件發生變化都會對體系的穩定運行造成沉重的打擊。

四、 美元本位制存在機理分析

美元使美國享有鑄幣稅的同時不存在如東亞國家那樣對匯率風險的擔憂，而且基于克魯格曼“永恒的三角形”理論，美國的貨幣政策在其資本項目開放的條件下不會掣肘于外匯流入流出的制約，這些優勢在美元本位制下都是東亞國家可見而不可得的。而且這種國際貨幣體系還會存在一定時期，短期內難以撼動，原因在于美元本位制存在的根基依然牢固，這種根基首先在于美國的經濟、政治實力。美國至今仍是世界最大的經濟體，在國際貿易和交往中扮演者最為重要的角色（表1），而且美國國內發達的科技和教育水平及健全的市場機制保證了美國在未來的一段時期仍會保有發展的后勁。如今美元地位的存在機理就如同18世紀至19世紀金本位時期英鎊能擔當國際貨幣的機理是一樣的。

其次，目前還沒有哪一種貨幣具有能夠與美元分庭抗禮甚至取代美元擔負起國際貨幣職能的能力。2002年歐元正式開始運行，歐元區12國的本國貨幣退出流通，此時許多業界人士認為歐元將很快成為挑戰美元霸權地位的重要一極。遺憾的是如今歐元的窘境是當初的人們所始料未及的，歐元區此起彼伏的主權債務危機甚至令經濟學家發出了如不采取緊急有效措施歐元將解體的警告。這種狀況使歐元國際地位大幅下降的同時客觀上促進了美元國際貨幣地位的穩固，也使東亞國家的外匯資產配置渠道更加狹窄。此次危機之后偶爾能聽到重拾金本位的聲音，絕大部分的經濟學家認為這一主張幾乎不值一駁。歷史滾滾的車輪是一去不返的，金本位消失的原因在于美元的增發導致其無法與黃金保持穩定的兌換關系，而深層次的原因在于黃金數量的天然限制使其越來越無法作為貨幣滿足日益增長的世界商品流通的需要，其為信用貨幣所取代是必然的。所以即使當今人們已普遍認為美元本位制存在內在缺陷，不穩定性在增強，它的滅亡即將來臨，但國際貨幣體系的當務之急仍非美元本位莫屬。“唯一的問題是，美元本位制是被火一樣的高通脹融化，還是被冰一樣的通貨緊縮凍結？”（查理德·鄧肯，2007）。美聯儲已從1929年的大蕭條中吸取了教訓，在國內金融危機下金融機構的資產出現問題時不會再冷漠旁觀。它手中有暫時化解國內金融危機幫助國內金融機構渡過難關的“王牌”：美元發行向市場注入流動性。危機以來，美國不斷通過量化寬松政策購買美國國債和其他債券擴張貨幣，如2009年3月18日美聯儲決定大手筆購買1.15萬億美元債券，其中包括高達3 000億美元的美國長期國債、7 500億美元的相關房產抵押債券以及1 000億美元的房貸機構債券。這種通過“從直升機上投放貨幣”式的超常規貨幣操作方式不僅不能從根本上解決危機，只會使導致危機的根源進一步深化。

基于現在國際貨幣體系的脆弱性及其危害各國和地區對國際貨幣體系做了許多改革，但改革面臨著重重困難。其中的改革方案有增加非主權貨幣SDR在國際支付結算中的地位以重塑美元本位下的國際貨幣新秩序。這項改革需要國際貨幣基金組織和世行等國際組織的推動才有可能深入展開，但在這些世界國際金融組織中美國是最有影響力的國家，所以這項改革之路中遇到的矛盾和障礙是不言而喻的。其次，任何一種貨幣若要具備擔當起世界貨幣的能力其必已形成了一套能夠維持該貨幣穩定的發行機制，而對于SDR而言如今這種機制并不存在；而且這一發行機制也必須有一個具有強大經濟實力的主體來支撐，當今IMF權威能否支撐這種超國家儲備貨幣的國際信用非常值得懷疑。最后，SDR是人為創造的一攬子貨幣組合，一種賬面資產，它作為世界貨幣會使得世界匯率體系更加復雜化，所以說短時期內期待以SDR來抗衡美元的霸權地位是不現實的。

五、 結論與啟示

美元本位制的國際貨幣體系一步步將東亞國家引入符合美國利益的循環之中，在此循環中美國享用東亞國家商品和服務的使用價值卻無需為之支付作為對價的勞動；反之，東亞國家在對外經濟中付出的勞動得到的卻是與之不對等的商品價值，這些勞動最終轉化為較低的國民收入和社會財富，這種狀況對于東亞國家是一種“美元陷阱”。基于這種狀況東亞國家需要進一步采取適應本國和地區情況的對外經濟策略以早日走出“美元陷阱”的泥淖。改變這種國際貨幣舊秩序的道路將會是艱難的，最為理想的變革是美國改變國內的高消費低儲蓄生活方式，有意識地削減公共財政赤字，但很可能這只是東亞國家不能夠決定的一個美好愿望而已。東亞國家所要做的首要的一點是充分認識到貨幣始終依賴于該貨幣所代表的經濟，一種貨幣的強弱必定與該貨幣所代表的商品經濟運行有著直接必然的聯系。因此，東亞國家國內良好的政治經濟狀況是這種貨幣在地區乃至世界地位穩步提升的基礎所在，這也是人民幣國際化的基礎和前提。中國需要穩步提高城鄉居民的收入和社會保障水平，健全市場機制以擴大內需，增加出口附加值，轉變“世界加工廠”式的簡單粗放式的出口模式，對外通過調整出口退稅政策，減少高資源消耗、高污染產品出口，增加戰略物質、先進技術和設備進口，爭取實現外貿平衡。

其次，進一步推進外匯儲備的多元化，美元處在不斷貶值的通道中，而且存在未來某一時間人們對美元喪失信心而大量拋售美元從而美元大幅貶值的可能，為此中國必須未雨綢繆，實行相對穩定的更加富有彈性的匯率制度以逐步降低美元不斷貶值帶來的風險。一定要汲取日本20世紀八九十年代經濟增長+日元升值+資本項目完全開放→外資涌入→日元進一步升值+國內樓市股市空前繁榮→資產泡沫→泡沫破裂→經濟衰退+通縮的教訓。

最后，加強區域貨幣經濟合作穩步推進人民幣的國際化。東亞國家經濟貨幣合作的途徑可以是培育和發展區域的投資基礎設施。2003年亞洲債券基金Ⅰ期（ABF1）的推出以及2005年亞洲債券基金Ⅱ期（ABF2）的順利建立是順應區域經濟和投資聯系快速發展、培育區域性金融市場和改進區域性投資基礎設施的開拓性步驟。這些區域性投資領域的開拓為東亞地區合作貨幣在區域內的循環流動提供了空間，豐富了非美元外匯儲備的配置渠道。2005年5月的“10+3”財長會議上，各國就強化《清邁倡議》達成一致，主要內容包括：建立各國的集體決策機制和共同的救助啟動機制；各國簽訂的《清邁倡議》所承諾的額度自動擴大一倍；互換啟動與國際貨幣基金組織的條件性貸款比例從90%下調到80%。隨后，成員國的工作組開始針對有關實施方案進行設計，這其中包括集體決策機制的設計，包括雙邊協議多邊化的設計等等，這些為東亞區經濟貨幣合作提供了框架、思路和未來廣闊的合作空間。中國需要將東亞經濟貨幣合作與人民幣國際化結合起來。人民幣國際化是大勢所趨，但人民幣真正走向世界所需的條件還不成熟，這些條件諸如中國經濟的世界影響力需要進一步加強、國內健全發達的金融市場、利率的市場化、人民幣的完全可兌換等。這些需要結合國內經濟的發展階段和市場條件穩步推進，例如在金融市場不夠發達的條件下資本項目的開放需要謹慎。

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作者簡介：郝宏展，中央財經大學金融學院博士生，新疆石河子大學商學院講師。

收稿日期：2012—

09—26。