基于金融脫媒現象視角我國貨幣政策調控方式的轉向

金融脫媒的分類

狹義上的金融脫媒將“媒”定義為銀行，那么金融脫媒則反映了盈余資金繞過其他存款性公司而進入實體經濟。嚴格意義上的金融脫媒將“媒”定義為金融部門，那么金融脫媒則較為準確地反映了直接融資在社會融資總量的地位。

金融脫媒的度量

本文采取的金融脫媒的測算指標非金融企業部門對銀行的負債中介化率（NFBD）=非金融企業部門對銀行的負債/非金融企業部門對國內的總負債=（非金融企業獲得的貸款+銀行購買的企業債券）/（非金融企業獲得的貸款+企業債券+非金融企業發行的股票）。中介化率指標體系既能夠明確地度量各個層次脫媒程度，也能夠表明資金來源和資金運用兩方面的脫媒程度。然而在中國目前的金融統計制度下，中介化率的實際運用打了折扣。一方面其比值受到歷史數據的影響較大，無法完整反映某個時期的融資狀況，另一方面它屬于總量比例分析，不能反映直接融資工具的發展現實，無法揭示脫媒背后的原因。

金融脫媒的狀況

20世紀70年代末，非金融企業唯一的外部資源來源是銀行貸款，因此可以說NFBD達到100%。20世紀80年代初期專業銀行的職能從中央人民銀行分離，建立商業銀行制度，同時我國的債券市場和股票市場也處于萌芽狀態。到1990第一季度NFBD仍保持在98.89%的高位，改革開放以來的12年期間中介化率微弱地下降了1.11%，年均下降0.11%，可以說不存在脫媒現象。20世紀90年代，我國現代金融體系逐漸建立和完善。1997年6月銀行間債券市場的正式啟動，放開了市場債券回購和現券交易利率。1993年企業債發行計劃改為銀行新增貸款，1996年企業債券進入新一輪發展。在直接金融深化的推動下，NFBD平穩下降，到2000年第一季度下降代70.67%，年均下降2.82%，金融脫媒有序緩慢地進行。這段時期是金融制度改革逐漸擺脫路徑依賴的過程。

21世紀初，股票市場轉入低迷時期，非金融部門從股票市場的融資難度加大，增加對銀行信貸融資的需求，NFBD呈向上回調的態勢，由2000年第二季度的68.24%緩慢增長到2004第四季度的85.38%，基本與1996年脫媒程度持平。隨著2006年股票市場的回暖，這次NFBD急速下行，由2006年第一季度84.62%下降到2007第四季度的42.88%，，直接金融資產存量首次超過間接金融。一方面，由股票資產價格的暴漲導致直接金融資產的規模擴增，并不能真實表明我國股票市場對于實體經濟的融資能力，快速“脫”媒也只能是短暫現象，另一方面，股市的繁榮也迅速地推銷這種融資方式，市場主體的認可是股市發展的長遠動力。2008年開始次貸危機演變成金融危機蔓延到中國，作為經濟的風向標股票，資金回到信貸市場，中介化率回到66.34%，1年中上漲了23.46%，隨后NFBD在62%水平上震蕩。可以說金融危機對股市的洗禮去除資產價格泡沫對金融脫媒判斷的影響，2011年第一季度社會直接融資占比（流量指標）在40.6%左右，與NFBD（存量指標）相符61.07%。

金融脫媒的影響

從理論上看，金融脫媒使得以流動性劃分的貨幣供應量的統計口徑不能包含不確定數額的等級流動性資產，M2與經濟的相關性降低。另外，央行對外匯占款的源頭（貿易順差、資本流入等）的控制力較弱，數量型工具的有效性降低。居民持有較多利率敏感性資產，利率敏感性加強，價格型工具引起重視。2011年，中央經濟工作會議提出了“社會融資總量”的概念。但是，它要成為一個貨幣政策新的考量指標，實際操作難度極大。

貨幣政策調控的轉向

根據我國金融脫媒現狀分析，目前貨幣政策調控以數量型為主，但注重對社會融資總量的監控，一方面40%的金融脫媒較美國脫媒數據（85%）來說并不嚴重，另一方面從利率市場化來看，目前存款方面涉及的市場化政策還僅限于外幣存款利率、本幣存款利率下限，擴大存款利率上限的政策一直未能有所松動，利率政策也僅限于存款法定利率的制定，這種政策的目的其實更多的還是為了控制信貸規模。我國目前統一的市場基準利率還沒有形成，這種貨幣政策的外部實施環境達不到要求。因此，數量型工具的應用還將占主導地位，同時通過關注社會融資總量來對直接金融業務進行監控。短期市場利率難有推進，中期可能被迫利率市場化。短期內利率市場難以有實質推進。觀察一下利率市場化的歷史，利率市場化從1996年開始推進，2004年之后基本上是停滯的，2009年放開按揭貸款利率主要是應對金融危機，不屬于利率市場穩步推進的一部分。

（作者單位：中央財經大學經濟學院）