合會的投融資效率研究

題的引出

國外學者Callier（1990）將合會定義為“一群相互了解和信任的個人組成團體，該團體的成員每隔一定時間需要捐獻一定數額的資金以形成一筆基金，然后按照某種次序輪流將匯集起來的全部或部分資金交給團體中的每個成員，直至所有成員都有且僅有一次獲得該筆資金，該團體即宣告結束”。

合會在我國民間存在已久，據考證已存在了上千年（王宗培，1995），目前廣泛存在于民間金融發達的浙江，福建，廣東一帶。姜旭超（1996）介紹了合會的一般規則：由某人召集若干人建會，召集人即為會首，參加者為會腳，每人出資若干，首期歸會首所得，以后各期可按一定規則分別由會腳所得，各期金額相同，只是依據得會先后次序不同，而繳納不同的會金，其中，先得會者繳納較后得會者為多，多出者意為還本付息，實質為整借零還，后得會者為零存整取，所得為本利并收。通過綜合上述兩個定義，合會的基本特征可以被歸納為：

（1）參與者自愿組成合會，直至其結束為止；

（2）每位參與者都有且僅有一次獲得該筆基金；

（3）基金在所有參與者間輪轉一次即宣告結束；

（4）合會的形式因基金獲得方式的不同而不同。

作為一種資金投融資方式，除了資金投資和融資功能外，合會更是參與者之間的親緣關系來降低倒會風險，合會更多的是一種資金互助方式。對于這種資金互助方式，他是否是有效率的，跟商業銀行存款相比，他的投資是否有效；和民間借貸融資相比，他的融資是否有效？在此，作者在民間金融發達的浙江M市N縣主要針對獲得商業銀行貸款難的200多位中小企業主進行廣泛調查。

合會運作原理：以浙江省寧波市N縣為例

在N縣縣城，據作者初步估計，目前至少存在著上百個種類繁多的合會，其規模、利率不一，作者在調查中收集了10多張自2005以來的會單以及借條，從中抽取一張時間還未到期并且頗具典型性的會單進行分析，這兩個合會涉及11位成員。根據作者調研，縣城中的合會多為定息合會，標會較少，所有會運作良好，沒有發現倒會現象。

在定息合會中，當期收入會錢的成員需要支付一筆事先約定的固定利息。最新的一份會單就反映了在N縣縣城發現的一個定息合會，2010年6月12日起會，休會期為2012年2月12日。表1是會單的實際樣式。各個會腳的編號是根據會腳和會頭協商制定的。共有1個會頭，10個會腳，按照習慣，會頭不參加排隊，即不編號。每人每期出付會錢5000元，每一位會腳從其收入會款后下一期起每期向當期收入會錢本息者支付固定利息700元。最后1名會腳因為其后沒有下架不必支付固定利息150元。會首每期只支付會錢5000元，不必支付700元固定利息，但必須承擔相應的責任。其責任包括：首先，在每一期，會頭必須按時安排收取會錢，并把會錢本息集中起來交付該期應收會錢的會腳。其次，一旦有成員違約（無論何種原因）未按時繳納會錢，會頭必須及時墊付這筆會錢，這樣會頭與違約成員之間發生的債券債務關系，而不是在當期應收會錢的會腳與違約會腳之間。會頭對墊付會錢承擔無限連帶責任。

在本會單中，會頭為一服裝店老板娘，為人在圈子中頗有口碑，誠信可靠，會腳多是服裝圈子中的老板娘以及服裝店的老客戶。會腳的會錢用途多樣化，部分用于服裝店忙季進貨，部分用于子女教育，子女成家立業，部分用于裝修，也有部分也是投資性質，所得會錢再來放民間借貸。（見表1）

合會投融資效率分析

合會現金流概況

為了分析合會的現金流，我們假設會腳的個數為n（本例n=10），一共持續n+1期，會頭獲得會錢的那一期對應的期數設定為第0期，m為標底（本例為5000元），b為每期支付的利息（本例為700元），在不考慮貼現的情況下，第t個得會的人所得會錢為：

，他在整個會的持續期內的支付是tm+（n-t）（m+b）。設Gij為第i個參與者在第j期的現金流（i，j=0，1，2，……，n），根據合會的利息支付公式，可以得到

1、參會角色分析

除了會頭可以免費使用會金而不用支付利息外，合會的每一個會腳都需要在每期支付固定的利息，會腳的排序和利率是關鍵的因素，參與者在不同的投融資方式中根據他們的利率進行選擇，我們可以計算最低的利率和最高利率與其他投融資方式的機會成本進行比較，來分析會腳選擇合會這種投融資活動的角色。

2、融資和投資角色的確定

在不考慮參與者之間由于親緣關系而帶有互助的社會學因素外，從經濟學的“理性人”假設出發，對合會而言，合會參與者的最終目標是在合會期間獲得融資成本最小化和投資收益最大化。合會參與者入會的主要經濟動機可以分為三類，為私人消費或私人投資融資和獲得比其他借貸市場或投資渠道高的存款利息收入，還有一種就是通過合會籌集資金投資民間借貸市場，獲得利息差；其身份無非是投資者或融資者。其判斷標準為：

當時，第i個會腳屬于融資者，當時，第i個會腳屬于投資者。

根據計算和判斷標準，可知可以得到會頭和會腳1-5為融資者，會腳6-10為投資者。

3、標會參與者面臨的外部利率環境

根據作者的調查，本文所分析的合會所在縣城，居民主要的融資方式是商業銀行和民間借貸融資，其中民間借貸融資主要是私人之間的主要借貸和各種合會，投資方式除了商業銀行存款和民間借貸外，還包括個體戶和創辦民營企業。本文此次的調查對象主要是針對小規模企業和個體戶，對于他們而言，因為缺乏必要的抵押或擔保物品。

商業銀行的融資渠道很狹窄，主要還是依靠民間借貸進行融資，參不參加合會會受到外部借貸市場利率水平的影響。因此對合會的投融資效率進行分析，下面將N縣的借貸市場作為本文分析的會腳所面臨的外部利率環境。

在N縣的經濟活動中，存在兩種利率：一是各商業銀行執行的利率，可被認為是基準利率，現1-2年期銀行貸款基準年利率為6.25%。2011年，N縣各信貸機構貸款利率浮動區間下限為貸款基準利率的0.9倍，上限為基準利率的1.3倍，實際操作中，由于額度吃緊，中小企業主是拿不到折扣利率，故利率區間為【6.25%，8.13%】，為簡便分析，假設利率分布為均勻分布，故平均貸款利率為7.19%；在存款利率方面，商業銀行不能上下浮動，1年期零存整取存款基準利率為3.1%，二是民間借貸利率，種類多樣，利率不定，根據作者廣泛調研，被調查者認為最低月息為1分（1%），平均利率為1分5（1.5%），高月息為2分（2%）；故本次分析取1.5%為民間借貸基準利率，簡單年化收益率為18%，低于同期商業銀行貸款基準利率4倍（6.25%*4=25%），不屬于高利貸，受到法律的保護，民間借貸一旦出現法律糾紛，當事人可以通過法律手段得到補償。

（二）、投融資效率分析

1、融資效率分析

融資效率的判斷標準。根據作者的調查，N縣居民通過合會籌集的資金主要用于以下幾個方面：一是解決家庭生活中的重大問題，如為子女結婚和子女上大學的學費；二是個體戶和小規模企業的生意往來需要，主要是進貨款；三是會款投入民間借貸市場賺取息差。對那些需要通過合會籌集資金進行消費和投資的參與者而言，判斷通過合會融資是否有效率，關鍵在于其融資成本是否低于民間借貸的融資成本，成本越低則說明合會作為一種融資機制的效率越高。融資成本的指標有兩個，整個會期的融資利率和年融資利率。

整個會期融資利率=/本金收入 （6）

年簡單融資利率=整個會期融資利率€?2/18 （7）

注：會單會期為18個月

2、合會融資效率

根據合會的現金流量表，由（6）和（7）式可以得到融資者的整個會期融資利率和年簡單融資利率（見表2）。

分析結果：

（1）會頭的融資利率為0，相當于一個無息貸款；（2）會腳1-5的融資利率區間為【0.93%，8.40%】，且會腳1的融資利率最高，依次往下遞減。會腳1的融資利率比商業銀行貸款利率稍高，但是考慮到獲得商業銀行貸款，因此還是有效率的。此外，會腳1的合會動機是收取會錢投入民間借貸市場賺取息差，一年息差為9.60%，還是有利可圖的。但有趣的是，若會腳1排在會腳5的位置，他的一年息差為17.03%，更加有利可圖。作者詢問會腳1，會腳1的回答是考慮到資金的時間價值和違約風險，想盡快拿到會錢投放民間借貸市場，這里可以看出，用簡單利率而不考慮資金的時間價值，不能完全反應合會動機。這會腳2-會腳5的融資利率都比商業銀行貸款利率低，充分反應合會的融資效率。

表3是考慮到資金的時間價值的融資效率分析

從表3可以看出，用商業銀行貸款利率折現，除會頭外，融資者的NPV是負的，并不是一個有效的融資方式，但是如果用民間借貸利率折現，融資者的NPV是正的，是一個有效的融資方式。值得注意的是，從會腳1到會腳5，NPV繼續依次遞減，說明會腳希望早日拿到會錢，愿意犧牲收益率和NPV來補償違約風險。

3、投資效率分析

投資效率的判斷標準。合會中由于每次會金是5000元，金額規模小，并不能直接進入民間借貸市場進行放貸，因而本次分析將簡單年化內含收益率和商業銀行一年期零存整取存款基準利率3.1%進行比較，若簡單年化內含收益率高于商業銀行一年期零存整取存款基準利率，則投資是有效的。（見表4）

表4

從表4可以得出，投資者的簡單年化收益率區間為【8.09，12.88%】，依次往下遞增。所有會腳的收益率都高于商業銀行一年期零存整取存款基準利率，因而投資是有效率的。

4、結論

根據以上對浙江省N縣的一個合會投融資效率的分析，我們可以得出以下幾個結論：

第一，合會作為一種投融資機制在利率層面是有效率的，參與者可以根據自身的資金需求，外部借貸市場的利率環境以及彼此之間的親緣關系進行決策是否參加決策。合會對于中小企業的發展發揮著較大的建設性作用，目前安全性較高，違約率低，應當允許其存在和發展。

第二，會腳所屬的社會文化對他們的排序決策產生影響，合會投融資效率的發揮受到參與者之間的人情因素制約。

第三，合會的排序是經過與會頭協商決定的，會腳需要根據自身的資金用途決定自身的排位，以會腳1為例，她可以有更有效率的決策，選擇排位5可以獲得更低的融資利率，但是受到了倒會風險的制約，不敢冒然選擇，降低了參會動機和排位的契合度。在所有成員中，會腳1是相對最不效率的，但是根據作者調查，融資者通常爭當排位1，說明在合會中，倒會風險是重要的制約因素。雖然可以通過信息交流和相互監督來降低風險發生的概率，但由于未受到正規法律和金融監管部門的監督，合會很難大規模發展，如何控制合會的風險是規范和發展合會的關鍵。

政策建議

規范我國合會發展的新途徑可從兩個角度來考慮：一方面，將合會活動納入法制化軌道進行規范管理，另一方面，疏導民間資金進入地方中小金融機構。隨著國家對民間金融態度的改變，在政策允許下，通過不斷探討嘗試，在市場導向下，民間資本向除此之外的證券、保險等各種投資形式擴散，合會在內的民間金融的規范化不難實現。多層次的民間金融規范途徑，只不過是適應當地的經濟環境、多種金融需求和不同的民間資金供給特點，其自發性的一種選擇。

（作者單位：浙江工商大學金融學院）