2012年股市走向大猜想

股市牽動著總理的心。當然，也牽動著你我他的心。

近日，在五年一次的全國金融工作會議上，國務院總理溫家寶強調，要深化新股發行制度市場化改革，抓緊完善發行、退市和分紅制度，加強股市監管，促進一級市場和二級市場協調健康發展，提振股市信心。

市場的實際表現怎么樣呢？

東莞日明投資管理有限公司總經理、投資總監林玉偉說，2011年A股蒸發6萬億元，股民人均虧損4萬元，而做空期指和融券賣空者賺的盆滿缽滿，僅中信證券和國泰君安就靠做空凈賺6.2億元。

東莞證券則表示，融資體制的癥結在于無論市場漲跌，不管企業素質如何，行政管制下的發行價格，天然地帶有管制制度帶來的交易費用。不管是沙子還是黃金，都可以賣出黃金的價。真正的市場交易，應該是隨行就市。目前宏觀經濟形勢不好，黃金也有可能賣出沙子的價，巴菲特之類的長期投資者就是靠在熊市當中買便宜貨來實現長期投資的。

2011年的股市已經遠去，2012年會不會繼續讓股民“鴨梨山大”呢？

為回答這個問題，南方日報邀請林玉偉（東莞十大證券分析師，曾任國信證券財富管理中心總經理、首席投資顧問）和東莞證券為投資者們吐槽。

十年轉一圈，轉回到原點

南方日報：中國股市歷經10年，從2200點到2200點，轉了一圈又回到原點。《華爾街日報》前些天就此撰文稱，提出“中國股市還有救嗎？”的問題。你們是如何看待的？

東莞證券：我們認為，中國股市本身的制度缺陷卻放大了這種趨勢的陣痛。盡管股改之后，中國股市已經邁進了全流通的門檻。但是中國股市本質上重融資輕投資的問題沒有根本解決，發行制度等還存在很大的缺陷。迫于經濟轉型的需要，中國股市融資壓力長期來看無法緩解，但融資體制的問題投資者無法在一級市場以真正市場化的手段定價，那只能在二級市場上以腳投票，體制缺陷放大了經濟轉型帶來的壓力。

2009年以來，每次行情都帶來一輪圈錢融資的高潮，股民不斷受傷，投資者信心陷入了低谷。事實上現在上市公司凈資產收益率還是16%，未來回歸平均水平雖然是個趨勢，但估值水平提前、沒有抵抗的一路回落，制度缺陷是一個重要的推手。

林玉偉：我們已在經濟高速公路上行駛了近30年，需要實現“重速度與效率”到“重質量與效益”的轉移。具體看，就是要實現投資、外貿、消費三駕馬車均衡；就是要提振新興戰略產業，就是要實現中國制造到中國創造的跨越。顯然，這就好比彎道轉軌，不僅要降低速度，還要把握轉向。這就注定了中國GDP增長速度不會繼續保持10%的高速增長，注定了貨幣寬松難以再現，也注定了高耗能、高污染企業處境會更為艱辛。

這些轉型將對中國股市產生深遠影響。股市短期內未必直觀反映經濟變化，但長期仍是經濟晴雨表。我們之所以自2011年7月開始不斷建議減倉防御，是因為看到貨幣偏緊的同時，中國經濟出現了與2008年類似的趨勢：GDP增速逐季下滑（2008分季度：10.6%、10.1%、9%、6.8%；2011:9.7%、9.5%、9.1%）。

去年是罕見單邊下跌市

南方日報：現在回過頭來看，2011年的股市具體表現如何？

東莞證券：2011年股市從走勢上看，屬于罕見的單邊下跌市。指數跌跌不休，重心振蕩下移。從表面的數據統計看，上市公司業績增速并不低，但由于大盤持續下移，導致股市的估值水平大幅走低，回到歷史低點。特別是上市公司利潤增長最主要的貢獻板塊，也就是以銀行為代表的藍籌股估值水平跌到了前所未有的低點，像銀行股以2011年預期業績計算，估值最低一度跌到了7倍市盈率，這在以往簡直是不可想象的。可以說中國股市的估值體系出現了重構的趨勢。

林玉偉：隨風而去的2011年，留給我們太多的蕭瑟記憶。日本核危機、中東戰爭起、動車追尾、校車事故、雙匯事件、重啤風波……一只只“黑天鵝”撲面而來，讓億萬股民深切感悟了范偉的名句：防不勝防！我們或許都猜中了“通脹無牛市”的開頭，但未必猜到“十年漲跌兩茫茫，費思量，自難忘”的結局。我雖然自2800點就全線看空，但卻未能料到股指會以單邊下行的態勢，擊破2200點。

南方日報：過去一整年的上證指數都像在玩過山車，大家一直都在猜底在哪里。現在到底了嗎？

東莞證券：我們認為，從外界經濟環境看，估值重構其實是實體經濟陷入困境的一種反映。經濟衰退的陰影以及經濟轉型帶來的陣痛，是股市低迷的基本面背景。從長期來看，銀行等行業的高速增長實際是一種不合理的壟斷利益的分配，并不能持續。考慮到上市公司業績增長在未來經濟轉型的壓力下將會持續下滑，從市場化、規范化、國際化的眼光來看，中國股市估值重構是一個合理的趨勢。按照我們的模型估算，股市跌到2300點附近時的估值水平，反映了在目前的長期無風險利率水平下，上市公司凈資產收益率回落到長期平均水平11%應有的狀態。

林玉偉：2134附近是政策底。“不管你信不信，反正我是信了。”事實上，政府已然在救市：陜煤等延后發行、社保基金支持養老金公積金入市、郭主席大挖老鼠倉、嚴控ST股借尸還魂、證監會要求分紅、匯金屢次增持、200億元RQFII出航……在中國經濟繼續以9%增速領跑各國的格局下，股民拿到一張大盤跌幅超過21%的成績單，這顯然是坑爹的。市場有過度反應的時候，適當的糾偏是必要，歐美各國也時常祭出“限制賣空”等救市秘笈，這印證了市場化運營不等于放任不管、見死不救。僅僅20多歲的股市，顯然尚未成熟，少不了政府偶爾的調教，至于能否起到醍醐灌頂之效，還有賴于經濟環境和市場自身，也即政策底與估值底到了，市場底還需等待。

總理強調提振股市信心

南方日報：溫家寶總理在全國金融工作會議上也說要提振股市信心，中國股市未來的出路在哪里？

東莞證券：內外交困的中國股市迫切需要制度改革破冰。外界的經濟環境不可能短期內出現根本的好轉，經濟轉型是個痛苦漫長的過程，從全球的眼光來看，中國經濟獨善其身的可能性是很低的。從基本面來看，股市近幾年都面臨經濟轉型的壓力。宏觀經濟的大趨勢不可能改變，但是股市制度缺陷卻是可以修補的。

遺憾的是，盡管新任證監會領導履新之后，高調強調投資者利益保護。但2012年由于政府換屆，政策恐怕更為強調維穩而不是破冰。因此現在監管層對制度缺陷做的一些修補很可能局限在小打小鬧，涉及不到核心的利益關系調整。從現在的市場輿論就可以看到，其中既得利益階層發出的阻礙改革的聲音還很大。

我們現在無法預期制度改革的力度，只能判斷，由于國家政策會干預經濟的減速，那么現在估值水平已經回落到合理水平的股市將首先會有反彈，但2012年估值水平無法真正的上升，只能在低位徘徊，導致反彈之后股市還會回落，其中經過幾次估值水平反復的大浪淘沙后，目前估值水平還不合理的創業板、中小板等小盤股題材股估值將會在2012年出現大幅回落。

林玉偉：2012年的經濟困難重重：歐債繼續發酵、外貿繼續惡化、樓市延續調控、貨幣維持中性……2012年的市場尤為復雜：多空機制更為完善、博弈格局逐步演化、投資體系需要重建、傳統思維難以勝出、對沖基金正式崛起、散戶群體繼續衰落、機構比例仍將提升……

2012年的治市力度更大。中國股民已近1.5億，股市暴跌不再是經濟問題，已然演化成社會問題，甚至影響政局穩定。政府的確有必要大刀闊斧對股市生態環境進行優化，甚至繼續祭出下調存準率、降息和定向寬松政策。不過政策底和估值底到了，但市場底仍需要信心修復來鋪墊。

今年只存在階段性

結構性機會

南方日報：股民們可能還是比較關心未來股市會怎么走，對此有何研判？

東莞證券：我們認為，從短期來看，股市有望出現反彈行情。前面已經指出股市下跌主要受外圍經濟環境以及內部制度缺陷的影響，現在宏觀經濟減速日益明朗，國家會采取貨幣政策放松等手段來保增長，這些政策會改變市場對上市公司業績下降速度的預期，從凈資產收益率16%到回歸歷史平均水平是需要時間的，國家宏觀經濟政策的改變，意味著這個時間可能比預期的長，那么現在估值水平的提前回歸就帶來了機會。我們認為沒有只跌不漲的股市，2012年一季度市場目前存在著中級行情的波動機會。

2012年只存在階段性、結構性的機會，從宏觀經濟看，政策博弈帶來的反彈后股市還將走低，變數主要在于政策對股市制度改革的力度，不改革連股市反彈高度都會受到抑制，改革力度小，股市仍無法真正走出低谷。投資者在投資上要對惡劣的形勢有清醒的認識，首先從短期來看，要抓住經濟政策保增長的轉向帶來的反彈機會，但要注意波段操作不宜過度樂觀。其次從長期來看，要看到這種惡劣形勢很可能倒逼制度改革，估值重構將帶來難得的長期投資機會，有耐心有眼光的投資者，有可能在2012年股市的低點當中奠定未來幾年的投資盈利的基礎。

林玉偉：從大勢上看，2012年股市機會大于風險。然而，轉型導致的經濟增速放緩、變革帶來的做空力量積聚和治市引發的突發事件頻出，仍會考驗2134點。不過，政策底與估值底已現，股市繼續下行將帶給我們久違的市場底。好比在6124點不應看多一樣，我們也不應在2134點大幅看空。

從板塊上看，春節前后可以輕倉參與大藍籌與年報行情，待估值偏高、業績不佳個股釋放風險后，2季度初可轉而進軍將引領中國未來經濟的戰略新興產業，特別是政府扶持的7大戰略新興產業和受益內需的消費服務類個股。

盡管我們的列車尚未達到股市的黎明車站，但我們知道黑暗的隧道不會持續太久。盡管中國股市的生態環境變了，過去的暴跌暴漲難以再現，但有跌必有漲的周期規律猶如冬去春來，運行有常。

2012年的股市，言底尚早，但希望浮現。冬天已經來了，春天還會遠嗎？

長期研判應避免刻舟求劍

南方日報：近兩年股市發生了一些怎樣新的變化？反映出了什么新的問題？

東莞證券：從長期來看現在股市面臨的環境是前所未有的，我們必須打破歷史的窠臼，用嶄新的眼光看待市場，可以說現在的估值體系存在即合理，它反映了在經濟轉型以及全流通沖擊下市場應有的狀態。拘泥于歷史的估值體系來研判未來是刻舟求劍的行為。宏觀經濟近一兩年又不可能轉型成功，如果制度改革破冰艱難，股市就不可能在短期內真正走出低谷。重振市場信心必須要改弦更張，針對目前重融資輕投資的制度缺陷進行根本的類似股改的改革。

目前融資體制的癥結在于無論市場漲跌，不管企業素質如何，行政管制下的發行價格，天然地帶有管制制度帶來的交易費用。不管是沙子還是黃金，都可以賣出黃金的價。真正的市場交易，應該是隨行就市。目前宏觀經濟形勢不好，黃金也有可能賣出沙子的價，巴菲特之類的長期投資者就是靠在熊市當中買便宜貨來實現長期投資的。

林玉偉：股市如江湖，江湖如今變了！當股指期貨和融資融券橫空出世時，就注定了A股單邊市場的結束和單向思維的落后。沒有做空工具前，雖然大股東、投行、PE、機構和散戶之間的“群毆”一再重演，但他們之間畢竟有一個博弈的相對均衡點：只有股票上漲，方能皆大歡喜。如今，世道變了。君不見億萬股民捶胸頓足時，空頭陣營歌舞升平，大奏凱旋之歌。2011年A股蒸發6萬億元，股民人均虧損4萬元，而做空期指和融券賣空者賺的盆滿缽滿，僅中證和君安就靠做空凈賺6.2億元。

全球都在轉型。2012年，歐美等發達國家將在“低增長、高債務”的迷局中繼續掙扎，高福利社會將在減赤增稅發債中轉型；中東等落后國家則在戰火的洗禮中，試圖用政權更迭來實現自身的轉型。前瞻2012，經濟轉型顯然利大于弊，但帶給股市的陣痛卻是最擔憂的。2012將是對沖基金真正崛起時。這是中國金融市場的進步，但對沖時代的來臨，會以眾多傳統思維和固執長線投資者的消亡為代價，會以多元化投資和嚴格風控者的勝出為注腳。江湖變了，行走江湖的套路自然也要轉變。