從過熱增長回歸正常增長

【摘要】2012年中國經濟將基本完成這一輪軟著陸過程，國內生產總值將從前些年過熱的兩位數以上增長速度，回落到8.5%左右的合理水平，并為今后幾年較為平穩的增長奠定基礎。這輪調整，本質上是2008年國際金融危機爆發前業已進行的調整的繼續，是中國宏觀經濟回歸正常增長軌跡的體現。在此輪下行調整中會有一些新的問題值得政策關注。總的看，宏觀經濟政策調整應當堅持及時和微調原則，并注意把握與結構調整和體制改革相結合的方針。

【關鍵詞】軟著陸宏觀經濟波動財政與貨幣政策

【中圖分類號】F201 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-6623（2012）05-0015-06

2008年爆發國際金融危機以后，中國政府采取積極財政政策并輔之以寬松的貨幣和信貸支持措施，避免了經濟衰退，并促使經濟增長率從2009年下半年開始逐漸升高。2010年是中國經濟再次轉向高速增長的一年。同時，通貨膨脹勢頭隨之顯現。在許多經濟體都在談論前期刺激政策的“退出”問題時，中國經濟開始了新一輪的軟著陸。這一次軟著陸的順利進行應將促使中國經濟回歸穩定增長軌跡。

本文分三個部分圍繞近年來中國宏觀經濟的運行軌跡和宏觀經濟政策應對的效應評價進行探討。第一部分概述當前宏觀經濟問題的歷史背景，第二部分討論2012年宏觀經濟走勢中的幾個特殊問題，第三部分展望2012年中國宏觀經濟前景及宏觀經濟政策應對方針。

一、當前宏觀經濟面臨問題的歷史背景回顧

從2011年到2012年，中國宏觀經濟運行中出現了幾個變化：一是固定資產投資增長速度下降，二是居民消費物價此前的上漲趨勢初步得到遏制，但通貨膨脹壓力繼續存在，三是對外貿易增長速度下滑，貿易順差顯著地減少了。

究其原因，這些變動都與2008年爆發世界金融與經濟危機有關，是在那場大危機所引起的沖擊及政策反應的背景下，經濟運行軌跡的表現。

在2008年末國際金融危機爆發前，中國經濟本來正在進行前一輪的周期下行調整。從圖1可看到，前一輪的周期上行行情開始出現在2005年，國內生產總值增長率從10%高位上不斷上升，最高時在2007年年中超過13%（其中，國內生產總值累計季度同比增長率在2007年第2和第3季度為13.4%，單季同比增長率在2007年第2季度為13.8%）。2007年上半年開始，宏觀經濟政策開始進行收縮性調整，中央銀行的政策性利率（一年期存款和貸款基準利率）和存款準備金率在2007年下半年進行了連續性的顯著幅度的上調。

到2008年年中，經濟增長偏高過熱趨勢基本得到扭轉，國內生產總值增長率向10%水平接近。可以說，在這個時候基本完成了前一輪波動的調整，實現了軟著陸。

2008年底爆發的國際金融危機是一場意外的外部沖擊，極大地改變了國內宏觀經濟走勢，迫使宏觀經濟政策進行應急性的大幅度調整，由此而出現的種種效應一直延續到2011年。許多影響不僅出現在中國國內，而且也在更大程度上出現在國際經濟中，尤其表現在歐洲北美的發達經濟體中。

在中國國內，為避免國際金融危機的強烈沖擊效應，宏觀經濟政策快速轉向，中央政府出臺了大規模財政主導的刺激計劃。固定資產投資增長速度在2009年再度飆升，全年名義增長率和實際增長率都超過30%。高速鐵路建設、其他基礎設施和許多城市的改建擴建等在2009和2010年出現了“大躍進”般的浪潮。投資規模的大膨脹促使中央政府決定從2010下半年開始進行緊縮性的調整。

伴隨擴張性財政政策，貨幣政策操作也出現了事實上的寬松轉向。政策性基準利率和存款準備金率在2008年最后三個月大幅度下調了。更重要的是，數量操作上的寬松傾向帶來了貨幣和信貸供給的高速增長。廣義貨幣（M2）增長率在2009年達到27.7%，金融機構貸款余額增長率當年更是高達31.7%。流動性可以說充斥于金融市場和社會經濟各個部門。在這樣的背景下，通貨膨脹重新出現爬升勢頭在所難免（圖2顯示了近年來居民消費物價變動和廣義貨幣增長的情形）。為此，貨幣政策操作不得不進行新的收縮性調整。存款準備金率上調事實上從2010年上半年就已開始，政策性基準利率上調從2011年上半年開始（圖3顯示了近年來存貸款基準利率和存款準備金率調整情形）。

在國際層面，2008年末爆發的金融危機在其早期階段，凸顯了私人部門此前快速的債務擴張所隱藏的巨大風險問題。隨后的政府救助措施卻又在很大程度上將私人部門債務風險事實上轉移給了公共部門。這樣，前期私人部門金融泡沫破裂的問題或多或少被吸收到公共部門，并因此而成為2010年以來歐美許多經濟體出現主權債務高風險甚至主權債務危機的重要動因。而主權債務風險的暴露在2011年引起了國際經濟的下滑，促使2010年的經濟復蘇進程受阻。世界經濟總體上出現了二次下行。這進一步影響到中國經濟的外需環境。中國貨物出口總量按美元額計算在2009年受國際金融危機沖擊的影-響，從前一年的17.2%增長率跌落到16%；2010年出現高速回升，增長率達到31.3%；但到2011年又回落到20.3%，其中到當年第4季度進一步回落到14.3%。

我們從上面簡要的背景回顧中可以得出幾個基本看法：第一，不能過高估計世界經濟危機對國內經濟的影響。中國作為一個人口眾多、國內市場規模巨大的大型經濟體，宏觀經濟走勢在很大程度上由內部因素所決定。國內外許多研究者都看到，在過去多年中，中國經濟增長格局已經形成了這樣的特點，即固定資產投資及其增長變動是影響國內總需求及其變動的最重要的因素。外部需求，例如出口增長，對中國經濟增長具有重要意義。但是，相對而言，內部需求更加重要。

第二，不能低估國內經濟的增長沖動傾向，宏觀經濟政策方針永遠不能“寬松”，必須時時注意防止經濟過熱。這與中國經濟運行體制現狀的根本特征有關。在各種資金運用中，有大量資金來自國有部門甚至財政部門；投資主體仍然在很大程度上為國有企事業機構和各級政府機關；金融機構通過信貸和證券等途徑提供投資資金供給時，在可行性評估和風險評價等方面，也主要參照來自政府部門的項目評審。這些客觀上都表明投資行為與政府行為有密切關系，而政府行為有著明顯的不斷擴張傾向。

第三，宏觀經濟政策最好進行及時微調，避免滯后型的劇烈動作。國內外經驗都表明，許多宏觀經濟變量（包括總產出和物價水平等）具有顯著的“慣性”，即前期形成的變動趨勢在后來時間中會顯著地自我持續；而且在一定時期內盡管政策參數或環境參數出現了變動，這種自我持續傾向還會延續一段時間。針對這種情況，最好的政策反應就是最及時的政策反應。及時的政策反應最大的好處在于，政策反應程度小于不及時反應時政策調整所需要達到的程度。也就是說，政策調整的劇烈程度可由提高政策調整的及時性而降低。而且，降低政策調整的劇烈程度，本身就可構成對宏觀經濟穩定的積極貢獻。

二、2011年：軟著陸進行中

2001年在中國宏觀經濟運行和宏觀經濟政策調整進程中，出現了幾個突出問題，有的屬于“歷史遺漏”問題，有的在一定程度上是新問題。這些問題涉及到通貨膨脹爬升勢頭，房地產部門的泡沫，地方政府債務，以及中小企業的融資難等。對這些問題現狀和前景的判斷影響到政策決策及其力度，也會或多或少影響到未來一段時間經濟走勢本身。

前一段時間以及2012年初，國內外普遍關注的一個問題是，在下行調整中，中國經濟是否會出現“硬著陸”？硬著陸的含義可以這樣來理解，國內生產總值增長率在短期內（例如一年之內）快速下降，下降幅度至少超過2個百分點（就中國而言或許超過5個百分點），同時，通貨膨脹也迅速回落，接近甚至達到零通貨膨脹境地。2009年1季度可以看成是近年來在中國出現的一場不經意的“硬著陸”：在國際金融危機沖擊下以及中國沿海部分地區出現的恐慌情緒影響下，國內生產總值增長率跌落了超過4個百分點（參見圖1，GDP累計季度增長率降低4.6個百分點，單季增長率降低7個百分點）。

但就2011和2012年而言，形勢迥然不同。首先，突發性的大規模外部動蕩沒有2008年末那場金融危機那么嚴重。歐元區部分國家主權債務危機是近來最突出的國際金融風險，但人們對這個風險已有許多認識和防范。地緣政治經濟風險也是2011和2012年的一個突出問題，但到目前為止尚未演變成失控局面（此點從近期國際石油價格水平繼續顯著低于2008年中期高位的情形可看出）。其次，如前指出，中國宏觀經濟政策調整的轉向實際上從2010年就開始，經濟增長偏高過熱局面不如前一輪周期那么嚴重。第三，類似地，國內通貨膨脹（居民消費物價走勢）在2011年達到峰值時僅為同比6.5%（7月），顯著低于前一輪中的峰值8.7%（2008年2月）。后兩點在很大程度上決定了此輪周期中宏觀經濟政策調整力度不如前一輪中那么大，收縮性政策的緊縮效應也就相應小一些。因此，總的來看，經濟增長回調將是一個相對溫和的進程，國內生產總值的下降幅度應在2個百分點之內。

此輪調整中新出現的兩個突出問題是房地產部門的泡沫和地方政府債務的整頓。只要應對得當，這兩個問題應不至于形成全局性沖擊效應。

就房地產市場而言，近年來住房價格出現了快速上漲局面。這種上漲走勢，在前一輪周期時出現在2004—2008年期間。2008年末國際金融危機沖擊發生時，國內房地產價格和房地產固定資產投資增長率都出現大幅度下降，甚至可以說是過快過大的下行調整。這樣，在2010年經濟明顯復蘇和進入新一輪高速增長時，房地產價格又開始了新的上漲走勢。具體地看，房地產價格上漲主要表現在若干一線大城市地區，二三線中小城市所受到的波及相對小。在許多大中城市，在中央政府的力促下，當地政府陸續出臺了一些限制需求的政策措施，已在很大程度上緩和了房地產價格的上漲勢頭。目前（2012年3月），國內房地產市場的回調傾向已十分明顯，價格水平不僅停止了上漲，也有相當程度的回落；新房銷售面積和金額都減少；房地產固定資產投資增速也在下降（但繼續超過全社會固定資產投資增速）。

從這些情況看，此輪周期中的房地產部門的下行調整將相對緩和，即不會出現2008年末2009年初那種急劇調整，更不會出現如美國和日本那樣的持續多年的房地產蕭條局面。

地方政府債務問題在2011年上半年開始浮現出來。這個問題的起因主要應歸結為2009年大規模經濟刺激計劃的一個副產品，在很大程度上也與龐大的政府體系內財政分工體制不完善有密切關系。總的看，各省市地方政府債務總額從2011年開始基本上得到控制，即在2010年達到了其峰值，合計約為當年（2010年）國內生產總值的25%，但到2011年僅為國內生產總值的21%。地方債務總額中，具有正常收益流的債務為主體，收益流有一定困難的債務許多也有真實資產擔保。真正屬于既無收益流也無足夠資產擔保的債務為少數。這部分是當前政策應對的重點。而且，政策應對也不應過于短期化，即需要結合財政體制改革來推進。

總之，在房地產泡沫和地方政府債務兩個問題上，經濟政策的應對方針也應是著眼于“軟著陸”，即在努力化解部門性價格泡沫或債務累積風險的同時，一是要注意防止需求沖擊效應，弱化可能在短期內出現的宏觀經濟收縮作用，二是要結合體制改革，力圖促使風險控制的效力得以在長期內確立。

三、2012年中國經濟增長與宏觀經濟政策

總體上看，2012年是中國經濟繼續進行下行調整的一年。這一年，經濟增長和調整會面臨諸多不確定性。很有可能的一個前景是，經濟增長率仍能保持8.2%到8.3%的正常水平，軟著陸將在2012年中基本完成，宏觀經濟政策回歸中性。

這個預期的基本依據有幾點：

首先，出口貿易仍有可能保持10%左右的增長率。歐元區正在努力克服主權債務危機，迄今為止至少防止了主權債務危機的擴散。歐元區仍有希望避免一次全面和嚴重的衰退。美國經濟復蘇和增長進程盡管在2011年下半年也遇到一些挫折，但在2012年取得2%的增長率應不是奢望。新興市場經濟體增長率在2012年很可能將從此前的較高水平回落到中速稍高的5%～6%。這樣，外部需求吸收中國商品出口增長10%左右應無大的問題。出口增長超過外部總需求增長部分應歸之于中國制造業競爭力的繼續提高。此種提高的速度今年已有一定下降，但仍在增長中。

第二，如前預計，全國房地產固定資產投資增長率在2012年回調進程中很可能不會出現2009年初的那種情形，部分城市或會出現相當劇烈程度的房地產投資下滑情況。平均而言，2012年房地產固定資產投資能維持在20%以上（名義增長率，截止2012年2月為27.8%）。

第三，國內居民消費將會發揮支持穩定增長的積極作用。如圖4顯示，居民消費在過去一些年中增長速度明顯偏低，尤其相對固定資產投資增長而言。2008年居民消費增長率從年初的lO%上升至15%。在2009年，居民消費增長率保持在15%以上，并對總體經濟復蘇和增長走勢作出了顯著貢獻。2011年居民消費增長率比年前有所下降，但與固定資產投資增長率的差距在縮小。一些有利因素應支持居民消費繼續保持一定的上升趨勢，至少不從目前水平上跌落。人口城市化在2011年底超過了50%，這意味著消費能力較高的居民人數在不斷擴大；私人汽車購買在2011年出現顯著回落，而在2012年應出現回升；居民消費意愿在2012年（農歷“龍年”）也很可能上升，結婚人數和出生人數相對前一年增加并從而促使消費支出相應增長。

第四，在通貨膨脹已有明顯回落和政府部門財政赤字相對減少的背景下，中國宏觀經濟政策可調整的余地客觀上有所擴大，政策層面及時根據經濟運行情況的變化進行微調的能力在增強。與前面提到的多個因素一樣，政策層面也是支持中國經濟軟著陸的一個重要因素。

總的看，中國宏觀經濟運行正在朝著回歸正常軌跡的方向轉變。這個軌跡的基本特征是，國內投資增長和消費增長的相對速度較過去有更多的協調性，對外部需求的依賴程度相對減少，宏觀經濟政策——尤其是貨幣政策——更多地具有中性傾向，即既不表現為寬松性的也不表現為緊縮性的。

在2012年的進程中，還會有一些問題需要政策層面高度關注并積極妥當應對。在國際層面，近年來出現了貿易保護主義的惡性膨脹，其中不少針對或涉及到中國出口商品和企業。中國應當積極應對新貿易保護主義的挑戰，通過全球層次、區域層次和雙邊層次的多方面努力推動國際貿易的正常發展。

國際資本市場自2011年第4季度以來也出現了一些轉向和異常情況，并給中國國際收支平衡和人民幣匯率帶來一些影響。應當看到，國際資本市場的近期變動，主要為歐洲和北美地區金融機構和投資機構針對金融監管和當地市場行情變化而進行的中期調整行為，其影響經過半年到一年左右時間會逐漸衰減。從較長時期角度看，人民幣仍有升值空間，繼續采取穩步升值的對策是可取的。匯率政策的這個立場也有利于抑制貿易保護主義的勢頭。

同時，在國內層面，如前所指也將存在和出現一些值得政策關注的問題。這包括部分工業產業遭遇下滑局面，許多中小企業面臨融資難問題，房地產投資增速會進一步下降等。對此，應當保持清醒認識。有的屬于下行調整中或多或少會必然出現的問題，是對前期高度擴張的正常回調；有的伴隨結構性制度性原因，應當結合經濟體制改革來推動問題的解決。就中小企業融資難問題而言，關鍵不在于信貸總量的變動，而是金融機構對中小企業的服務是否到位，是否充分有效，也涉及到政府對金融機構和金融市場的監管，是否完全適應了企業融資市場和金融市場健康發展的需要及其特點。房地產市場調整，過去一段時間中曾大量依靠行政手段，其不利一面的影響正在突出顯現。今后的調整應當更多地依靠經濟手段。

中國宏觀經濟走向軟著陸，回歸正常增長軌道，也為中國進一步深化改革和擴大開放提供了新的更好的機會，有利于中國經濟在更加堅實的基礎上，朝著更加平衡的和可持續的方向轉變。

（收稿日期：2012—09—19責任編輯：垠喜）