非常規貨幣政策及對我國的啟示

摘要 為應對全球金融危機， 西方主要央行在將短期名義利率降至下限后，大膽啟用非常規貨幣政策。但學術界對非常規貨幣政策的研究還相當有限，在實證中也沒有得到有力的經驗證明，因此， 對非常規貨幣政策的研究無疑具有重大的理論和現實意義。本文在對現有非常規貨幣政策的理論進行系統回顧的基礎上，通過對金融危機時期美聯儲所采用的非常規貨幣政策及實施效果的系統研究，以增強人們對非常規貨幣政策的認知范圍，并為我國非常規貨幣政策的實施提供借鑒。

關鍵詞 金融危機 非常規貨幣政策 量化寬松

中圖分類號：F831 文獻標識碼：A

一、非常規貨幣政策的基本理論

非常規貨幣政策是在常規政策中，降息空間幾乎沒有或在利率下調的情況下和市場傳遞機制不暢的情況下，央行通過調整資產負債表的結構和規模直接向市場注入流動性的行為，繼續維持市場的流動性。

結合我國各專家學者目前對非常規貨幣政策理論的分析， 我們將非常規貨幣政策的類型進行如下劃分：

（一）承諾效應。

承諾效應是指貨幣當局向投資者提供清晰的承諾， 確保短期利率在相當長的時期內維持在較低的水平。承諾效應通常分為有條件的承諾和無條件的承諾兩種類型。從現實經驗來看，通常為有條件的承諾， 即貨幣當局向消費者和企業承諾， 在實現經濟復蘇的某種既定目標之前， 貨幣當局不會撤出寬松的貨幣政策。

（二）信貸寬松。

信貸寬松政策的本質是通過改變私人部門所持有的各類資產的比例來影響各類資產的相對價格， 從而對實體經濟產生影響。性質寬松和數量寬松政策的區別在于數量寬松政策擴大了市場中的貨幣基礎， 其重點在于負債方， 是通過影響金融機構的超額存款準備金水平的變化而發揮作用； 而性質寬松政策則是中央銀行的資產總規模基本不變的情況下， 其資產組合發生變化， 一般是由于購買了私人部門流動性較差和風險較高的資產使央行資產負債表中的資產組合發生變化（在這一過程中， 私人部門所持有的各類資產的比例及相對價格也發生了變化）。在實際操作中， 一般將中央銀行購買政府債券或私人證券的行為視為數量寬松政策， 而將中央銀行購買私人資產的行為視為性質寬松政策。

（三）數量寬松。

數量寬松政策， 是指中央銀行通過增加超額儲備存款的規模而使其資產負債表得到擴張， 使其超過維持零利率所需的水平， 從而影響金融市場上的資產價格和經濟產出。中央銀行通過購買金融機構的長期國債而將等額的資金存入金融機構的存款準備金賬戶， 金融機構準備金余額的增加則意味著基礎貨幣的擴充。此外， 數量寬松政策還會通過以下渠道影響投資和需求：：（1）資產組合渠道。在貨幣與其他金融資產無法完全替代時， 中央銀行通過數量寬松政策向市場投入大量貨幣后， 投資者會將部分貨幣轉換成其他金融資產， 進行資產的重新組合。資產重新配置的結果會提升其他金融資產的價格， 在托賓Q理論的效應下， 會刺激投資， 增加需求；（2）預期效應。中央銀行通過從金融機構購買國債的形式向各類金融機構提供貨幣供給。金融機構可貸款貨幣供給的增加增強了市場流動性。市場流動性的增強可以使民眾擺脫悲觀的情緒， 對未來的經濟景氣產生期待， 從而增加消費和投資；（3）財政渠道。貨幣供給的增加可以使政府以通貨膨脹稅的形式替代直接稅收并降低政府的還債成本。這使得政府可以在寬松的預算約束下使用更加積極的財政刺激方案。

（四）特別貸款。

特別貸款是在金融系統正常的信貸功能紊亂的情況下， 央行通過直接或間接的方式向特定的金融機構、企業或其他投資者提供貸款的情況。在商業銀行的貸款能力或貸款意愿因為金融危機的沖擊而受到削弱的情況下， 通過央行直接向投資者提供信貸將更為有效。這種干預一方面會使央行承擔大量信貸風險， 在某些情況下還會扭曲信貸市場的相對價格， 從而可能損害商業銀行盈利能力， 在給某些機構帶來好處的同時也會使其他機構受到損害。

（五）外匯寬松。

外匯寬松政策包括兩種類型： 第一類是中央銀行通過購買外匯資產的形式向市場注入流動性。央行購買外匯資產的行為可以降低本幣的價值， 從而有利于本國商品的出口， 從而刺激需求。雖然該手段是應對金融危機的一個強有力的手段， 但由于這種方法往往具有操作匯率的嫌疑， 容易遭到他國的報復， 所以一般較少應用。第二類是央行間進行貨幣互換安排， 以緩解國際儲備貨幣較少國家在國際貿易方面的困境。

二、美聯儲所采取的非常規貨幣政策及效果分析

（一）非常規貨幣政策措施。

1、2009年美聯儲將聯邦基金目標利率維持在0—0.25%的水平，并承諾將在今后相當長的時間內保持該利率水平不變。這種將利率降至并維持在接近零水平的方法，是正常情形下不會采取的一種措施，超低利率政策及其政策承諾符合常規貨幣政策工具的特征，且對聯邦基金目標利率的“持續期”含糊的承諾在正常情形下亦不會發生，因此屬于非常規操作。另外，在非常時期，中央銀行對政策利率持續期的承諾是改善中央銀行貨幣政策的可預測性和穩定市場通脹預期與長期利率水平的重要手段。

2、實施擴大資產負債表規模和調整資產負債表結構的政策策略。其中，增發貨幣購買各類金融資產引發準備金是擴大資產負債表規模最有效的方法，通過改變中央銀行資產負債表和負債結構來影響證券與貨幣市場上的各種票據、證券的供給量。2009年3月，美聯儲宣布將在相繼的6個月內購進3000億美元的長期國債和購入7500億美元的證券，購買受擔保的1000億美元債券，美聯儲的上述措施是非常規貨幣政策措施的一種強化。

（二）美聯儲所采取的非常規貨幣政策主要效果分析。

1、從美聯儲資產負債表來分析。

2009年底，美聯儲資產負債表規模為22783億美元，比2008年末縮小了0.97%，但比2007年6月仍膨脹為152.4%，名義GDP升至15.97%。美聯儲的資產負債表規模變化情況明顯，反映了美國貨幣市場的流動性狀況有了明顯的改善。

2、美聯儲資產負債表結構變動后的效果。

2009年底，美聯儲所購買的長期債券達到了7076.49億美元，較2009年年初增加了2947.35億美元。美聯儲購買的以房屋抵押貸款支持的證券達9082.57億美元，增加了8429.65億美元。這兩項措施的實施效果使之分別占了總資產的31.1%和39.7%，合計達70.8%，表明這兩項措施已成為美聯儲緩解貨幣市場流動性緊張的重要手段。2009年底，聯邦儲備余額為10248.48億美元，比2008年和2007年分別增長了19.7%和103倍，名義GDP分別為0.07%和7.2%，提高了102倍，儲備余額的變化反映了流動性的供求狀況以及對金融體系的影響。

3、利差效應LIBOR—OIS分析。

LIBOR—OIS利差指標是用來衡量貨幣市場信用風險、流動狀況的重要標準和指標，利差如果減少就表示貨幣市場流動性在增強、利率下降以及銀行間充足信心，反之則相反。由于LIBOR—OIS利差中的OIS相對平穩，風險比較小，所以，利差的增大主要是由于LIBOR上升所引起的，而LIBOR的上升主要是因為銀行風險意識不斷增強和對對手金融機構信用評估下降的因素造成。從美國貨幣市場的發展情況來看，LIBOR—OIS利差在正常情況下，基本上維持在10個基點。而2008年10月雷曼兄弟公司破產之后，LIBOR—OIS利差曾增加到363.875個基點，表明美國的貨幣與信貸市場已陷入困境的狀態，其最大的原因是由于金融機構擔心違約和倒閉。2009年初，LIBOR—OIS利差大幅減少，到9月份縮小到10～15個基點，2010年4月縮小到5.65個基點，這表明美國貨幣市場的信用風險呈現出下降的趨勢，流動性狀況得到極大改觀，LIBOR—OIS利差逐漸恢復到較低水平，說明美聯儲非常規貨幣政策措施產生了積極效應。

三、我國實施的非常規貨幣政策

（一）頻簽貨幣互換協議，推進人民幣國際化進程。

自2008 年12 月12 日以來，中國人民銀行相繼與韓國、馬來西亞、白俄羅斯、印尼、阿根廷等國央行及香港金融管理局簽署總額約為6500 億人民幣的雙邊貨幣互換協議，這主要是為了通過運用貨幣互換的手段來解決短期流動性問題，以便更有效地應對金融危機，維護金融體系穩定。

（二）進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。

2005 年7 月21 日起，我國一直實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。幾年來，人民幣匯率形成機制改革有序推進，取得了預期的效果，發揮了積極的作用。

（三）擴大跨境貿易人民幣結算試點范圍。

2009 年4 月8日國務院決定在上海市和廣東省廣州、深圳、珠海、東莞4 城市開展跨境貿易人民幣結算試點。金融危機爆發以來，國際貿易中最主要的結算貨幣——美元和歐元匯率都經歷了劇烈的波動，我國企業和貿易伙伴國企業普遍希望使用人民幣進行計價和結算來規避風險。在這種背景的催生下，人民幣結算孕育而生。通過推行人民幣在國際上的使用，央行可以依靠更多的途徑使實體經濟從危機中恢復，增加市場的流動性。央行資產負債表的結構效應。資產變化有：2010 年末，央行國外資產為198356.34 億人民幣，較2009 年與2008年分別增長7%和22.1%，外匯項目為188703.99 億人民幣，較2009 年增長7%。負債方面：2010 年我國的貨幣發行為154234.48 億人民幣，同比2009 年增長7.1%；2010 年6 月的金融性公司存款為42566.89 億人民幣，較2009 年增長了2.4%。2009 年末，央行發行債券46975.16 億人民幣，相比2009 年42064.21 億元、2008 年的45779.83 億元增長了11.6%和2.6%。我國央行通過資產負債表中負債方的擴張，緩解市場流動性過多的壓力。

四、對我國中央銀行的啟示與建議

（一）尋求經濟增長和控制通貨膨脹之間的平衡點。

當前條件下，我國貨幣政策首次提出“適度寬松”的貨幣政策，要根據形勢的變化及時適度調整貨幣政策，保證貨幣信貸的穩定和金融體系流動性的充足，維護人民幣幣值的穩定和金融市場的穩定。在確保金融體系流動性充足的情況下促進貨幣信貸總量的穩定，進一步加強窗口指導和政策指導發揮債券市場融資功能。

（二）加強對資本市場中熱錢流動的監管。

金融危機發生后，在資本市場上尋找避風港的熱錢可能會對我國國際收支波動產生影響。2008年底，我國外債余額資金為3747億美元，增速同比回落15.4個百分點。2009年3月底，國家外匯儲備余額資金為1.95萬億美元，比2008年增加了77億美元。因此，要堅持資本項目的主動性和可控性，就必須加強金融監管。

（三）注重經濟健康狀況，未雨綢繆。

金融危機的爆發，給各國的社會穩定和經濟發展帶來嚴重破壞。我們必須注重社會的變化，將各種矛盾置于可控的范圍內，降低金融危機對社會發展的破壞。從這次危機的發生情況來看，要從資本充足率和信貸風險管理等方面加強管理。

（四）注重分析國際金融風險的影響，有的放矢。

國際金融危機產生的原因很多，在應對危機時，要學習和參照其他國家的相關政策，但同時我們也要具備分析現時的危機狀況和自身經濟狀況的能力和方法，根據實際國情制定對策，做到有的放矢。□

（作者單位：湖北經濟學院）

參考文獻：

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[5]穆爭社.量化寬松貨幣政策的實施及其效果分析.中南財經政法大學學報，2010（4）.