對基金業(yè)績持續(xù)性的實證研究

摘要 近年來， 基金市場大規(guī)模發(fā)展， 尤其是開放式基金， 已經(jīng)成為我國證券市場上重要的機構(gòu)投資者， 對于開放式基金業(yè)績持續(xù)性的研究，能幫助投資做出基金的選擇決策，因而具有十分重要的現(xiàn)實意義。本文選取了2005年以前成立的20支基金， 運用非參數(shù)方法即績效二分法和斯皮爾曼秩檢驗方法對基金業(yè)績持續(xù)性進行了研究， 并得出了我國開放式基金整體的絕對業(yè)績不具有持續(xù)性的結(jié)論。

關(guān)鍵詞 開放式基金 基金業(yè)績 持續(xù)性

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A

一、引言

基金業(yè)績持續(xù)性是指前期業(yè)績較好的基金在未來一段時間內(nèi)的業(yè)績也會相對較好，而前期業(yè)績較差的基金在未來一段時間內(nèi)的業(yè)績也會相對較差的現(xiàn)象 。國外市場上的60-80年代研究表明基金業(yè)績沒有表現(xiàn)出明顯的持續(xù)性；而20世紀90年代以來的研究則顯示基金業(yè)績具有一定的持續(xù)性，當前的表現(xiàn)可以用于預(yù)測未來5-10年的業(yè)績。而經(jīng)過近年來的快速發(fā)展，我國基金業(yè)績已達到一定規(guī)模，在面臨越來越多可供選擇的基金面前，投資者急需新的投資決策依據(jù)，而業(yè)績持續(xù)性研究則正好能夠滿足這一要求。通過對基金業(yè)績持續(xù)性的研究觀察，可以判斷某種基金在未來的發(fā)展走向，從而影響對未來的投資方向和計劃。如果投資者能夠識別前期業(yè)績較好的、具有業(yè)績持續(xù)性的基金，則其就可以對這些基金進行投資，并持有相應(yīng)的時間，從而可以獲取超過平均水平的超額收益。同樣，可以投資者能夠識別前期業(yè)績較差的、業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)的基金，則避免投資于這些基金，也能使投資者避免較差的投資結(jié)果 。根據(jù)評價期時間的長短，一般將基金持續(xù)性分為中短期和長期持續(xù)性兩種，本文主要研究中短期業(yè)績持續(xù)性。

對基金持續(xù)性的主要研究方法有以下兩種： 基于基金收益率排序的斯皮爾曼秩相關(guān)系數(shù)的檢驗、基于基金輸贏變化的卡方統(tǒng)計量檢驗。國內(nèi)大部分的研究顯示， 基金業(yè)績鮮有呈現(xiàn)出持續(xù)性。

二、樣本選擇及研究方法

（一）樣本選擇。

由于股票型基金對投資管理能力的要求遠比混合型基金、債券型基金和貨幣型基金要求高，更能考驗基金管理人能力，因此選擇2005年1月12日以前成立的股票型基金20只作為本文實證的研究對象，評價期間從2011年1月14日至2011年11月04日，歷時42周。

2011年基金普遍業(yè)績表現(xiàn)不佳，在股債雙殺的市場環(huán)境下，基金利潤表現(xiàn)難盡如人意。而A股市場在由通脹壓力引發(fā)的貨幣政策緊縮、針對房地產(chǎn)的高壓政策、及歐債危機引發(fā)的外圍市場需要下滑三重不利因素的侵襲下，面臨估值中心和盈利水平的雙重調(diào)降。在此背景下，偏股型基金成為虧損重災(zāi)區(qū)。

本文實證所用的基金概況，基金凈值數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用spss17.0軟件。

根據(jù)公式：Rpt=（NAVt-NAVt-1+Dt） /NAVt-1計算的周收益率，式中， Rpt為基金在第t 期的收益率，NAVt為基金第t期的單位凈值，NAVt-1為基金在第t-1期的單位凈值，Dt為基金第t期的分紅。

（二）研究方法。

我們運用兩種方法進行檢驗。首先，根據(jù)選擇的樣本橫截面數(shù)據(jù)，運用績效二分法將滯后時間劃分為7周，以基金凈值增長率排名，將排名在前10的確定為W，之后的為L，利用叉乘比率和列聯(lián)表方式下的卡方獨立性檢驗對基金的業(yè)績的中短期是否具有持續(xù)性進行檢驗；其次，運用斯皮爾斯等級相關(guān)系數(shù)法，采取與績效二分法對數(shù)據(jù)劃分一樣的方式，將滯后時間劃分為7周，對純粹的基金凈值增長率表現(xiàn)進行排名比較，運用斯皮爾斯等級相關(guān)系數(shù)法來檢驗相鄰前后兩個階段排名的一致性問題。

1、績效二分法。

績效二分法又稱雙向表法，由Goetzmann以及Brown等人提出，通過“顯示連續(xù)觀察期內(nèi)收益的連續(xù)變化情況，對各期業(yè)績進行勝出或敗出的判斷。”其主要思想是：首先，以待評價的基金業(yè)績的所有樣本等分為相等的階段，分別計算各個基金在前后兩段時間內(nèi)的收益率；其次，以每一期基金業(yè)績表現(xiàn)的中位數(shù)作為基準，將排名在基準前的定義為贏家“W”，排名在后的定義為“L”。這就會出現(xiàn)四種情況，分別是“WW”即兩期都表現(xiàn)優(yōu)秀，“WL”-前期表現(xiàn)優(yōu)秀后期表現(xiàn)不好，“LL”-兩期都表現(xiàn)低于基準，“LW”-前期表現(xiàn)差后期表現(xiàn)優(yōu)秀；第三，利用叉乘比率（Cross Product Ratio，CPR）對各基金同某基準組合收益水平相比的盈虧狀況是否具有持續(xù)性進行統(tǒng)計檢驗 。

具體計算方法如下：

CPR取值范圍是（0，+∞），當CPR的值趨近于1時，不具有持續(xù)性；當CPR趨近于零時則說明持續(xù)性越差；當CPR趨近于正無窮大時則持續(xù)性越強。通過構(gòu)造統(tǒng)計量可以對其進行檢驗，原假設(shè)是為CPR=1，統(tǒng)計量在原假設(shè)條件下，服從正態(tài)分布：

其中， ln（CPR）=

原假設(shè)為HO：ZZ0，在給定的5%顯著性水平下進行檢驗，當Z值大于臨界值時，則拒絕原假設(shè)，認為基金業(yè)績具有持續(xù)性；反之，則接受原假設(shè)，基金業(yè)績不具有持續(xù)性。本文采取單尾檢驗方法，即Z=1.645 。

2、斯皮爾曼等級相關(guān)系數(shù)法。

Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗法用來度量定序變量間的線性相關(guān)關(guān)系，主要是利用數(shù)據(jù)的秩（ui，vi）頂替了原始的真實數(shù)據(jù)（xi，yi）。Spearman等級相關(guān)系數(shù)在基金的業(yè)績持續(xù)性分析中得到了廣泛的運用。當選取樣本基金后，對整體的業(yè)績進行排序，就可以對前后期的業(yè)績進行持續(xù)性檢驗。具體步驟為：首先，計算前后期基金超額收益率，并進行排序；其次，運用Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗前后期的業(yè)績排名順序的相關(guān)性 。

三、實證結(jié)果

（一） 績效二分法。

42周分為6個階段；20支基金共有120個W或L數(shù)據(jù)。統(tǒng)計結(jié)果如下：

原假設(shè)為HO：ZZ0，在給定的5%顯著性水平下進行檢驗，當Z值大于臨界值時，則拒絕原假設(shè)，認為基金業(yè)績具有持續(xù)性；反之，則接受原假設(shè)，基金業(yè)績不具有持續(xù)性。本文采取單尾檢驗方法，即Z=1.645。

在5%的置信水平下，自由度為1 的x2的臨界值為3.84，如果x2 <3.84，認為不存在顯著性差異，相反，則認為存在顯著性的差異。

根據(jù)本文數(shù)據(jù)可得出結(jié)論：Z值小于臨界值，業(yè)績不具有持續(xù)性；不存在顯著差異即不具有持續(xù)性。

（二）斯皮爾曼等級相關(guān)系數(shù)。

將開放式基金樣本期間按每7周為1 個考察周期劃分為6 期將每只基金在每期的周收益率的平均數(shù)作為這只基金在該期的收益率。按收益率大小做出排名之后，再對前后兩期收益率排名計算斯皮爾曼等級相關(guān)系數(shù)。統(tǒng)計結(jié)果如下：

在5%的置信水平下，按收益率排名的5組檢驗的P 值均大于0.01，所有階段均未通過顯著性檢驗，即通過檢驗說明我國開放式基金的業(yè)績在前后半年之間不存在相關(guān)關(guān)系。而且相關(guān)系數(shù)很小，可以說基金業(yè)績不具備持續(xù)性，與前面用CPR計算得出的結(jié)果是一致的。

四、結(jié)語

1、結(jié)論：開放式基金業(yè)績無顯著持續(xù)性。通過績效二分法和Spearman 秩相關(guān)分析法對我國證券市場中的20 只開放式基金在2011 年1 月07 日至2011 年11 月4 日的業(yè)績的持續(xù)性進行了實證分析。結(jié)果表明：短期內(nèi)（7周）我國開放式基金業(yè)績都沒有表現(xiàn)出很好的持續(xù)性，即過去的業(yè)績難以預(yù)測未來。并沒有出現(xiàn)“強者恒強，弱者恒弱”的馬太效應(yīng)。這也從一定程度驗證了目前中國證券市場的弱式有效性，即歷史信息對于我們的交易行為是沒有幫助的 。

2、原因：我國證券市場受政府政策影響明顯，系統(tǒng)風險遠大于非系統(tǒng)風險。即使很好的分散了非系統(tǒng)風險，但受到政策的導向，行情好就收益好，行情差時，各公司表現(xiàn)都差不多。除此之外，我國證券市場發(fā)展不夠完善，缺乏必要的做空機制和避險工具。也因此，具有長期投資價值的價值類、藍籌類上市公司還比較少，基金經(jīng)理往往是以追逐市場熱點來獲得好業(yè)績，缺乏恒久的投資理念。實證分析表明，在波動巨大的A股市場上，基金風格趨同、投機性很強 。

3、建議：對于管理者而言，這說明基金的管理水平是有待提高的，對于整個基金行業(yè)而言，應(yīng)當使資源得到更有效的配置，引導社會資源流向資源管理能力出色、擁有理性投資理念的基金，建立符合中國特色的基金業(yè)績評價體系；對于投資基金的人來說，他們挑選投資的基金品種時，只可能參照基金的以往業(yè)績，而不可能按照基金的既往業(yè)績決定是否投資和投資的方向。

4、不足：樣本數(shù)據(jù)選取太少，時間跨度太短，代表性不足。按收益率給開放式基金排名分類來比較基金優(yōu)劣的方法是十分普遍的，但這種基于簡單的期初期末基金累計凈值的衡量方法無疑夸大了開放式基金業(yè)績的持續(xù)性和忽視了風險的因素，很容易誤導普通投資者，如果運用風險調(diào)整收益來衡量開放式基金業(yè)績可能有助于普通投資者更好地控制風險。

注釋：

羅真， 張宗成.我國基金業(yè)績的持續(xù)性研究.統(tǒng)計與決策，2004， （ 8） .

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