三一重工股份有限公司

2008年9月24日公告，三一重工股份有限公司(以下稱“三一重工”)因重大事項停牌。10月10日，三一重工復牌，公告稱將采用定向募集方式收購實際控制人的子公司——三一重機，當天三一重工的股票收于14.64元，跌9.91％，而上證指數(shù)下跌3.57％。三一重工認為，該項收購可以“實現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標、整合公司業(yè)務、提升上市公司股東價值、避免同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易”。然而，有專業(yè)人士和投資者認為，三一重機的估值是賬面凈資產(chǎn)的13倍，太高了。此外，三一重機2008年初分配7.5億的現(xiàn)金股利也受到嚴重質(zhì)疑。瑞銀證券認為，“該項收購將對三一重工現(xiàn)有的產(chǎn)品線構(gòu)成補充；但其凈利潤預測值可能過于樂觀。三一重工預計2009年將出售5，000臺挖掘機，凈利潤增至3.80億元，即單位利潤7.6萬元。但2007年小松(中國)的單位利潤也僅5萬元，現(xiàn)代(江蘇)為2.7萬元。小松和現(xiàn)代(江蘇)2007年分別售出了9，960臺和4，600臺挖掘機。”瑞銀證券對三一重工的估值從18.00元降至13.78元，維持“賣出”評級。

(案例原文見清華大學經(jīng)濟管理學院中國工商管理案例中心“三一重工股份有限公司”案例)

從三一重工案例看我國上市公司

購并中對中小投資者利益的保護問題

我們從評估增值過程、財務數(shù)據(jù)、避稅考慮三個方面對案例展開分析，然后給出建議。

評估增值分析：北京三一重機凈資產(chǎn)2.2億，8億成交，據(jù)三一重工上市公司2003年年報顯示，其上市后不到2個月將挖掘機資產(chǎn)以1728萬元價值，出售給大股東湖南三一重機公司。時隔五年回購，一買一賣價格上漲了百倍。

財務數(shù)據(jù)分析：三一重工在并購三一重機時，挖掘機的單位利潤為每臺7.8萬，同類市場，中小型機電每臺銷售利潤2.7萬，三一重工的利潤是其三倍。2007年三一重機銷售收入19.5億，其中7億由三一重工完成，銷售毛利率33％，同期銷售給其他購買方的毛利為25％。為什么三一重機在向關(guān)聯(lián)方上市公司三一重工銷售比向其他購買方銷售要多8％的毛利呢?

避稅政策分析：2008年到三一重工不到兩個月，三一重機將挖掘機資產(chǎn)出售了，這是一筆關(guān)聯(lián)交易。時隔五年的2008年，三一重工將三一重機回購將近百億，這又是一筆關(guān)聯(lián)交易。三一重機最后交易價為19.8億，賬面凈資產(chǎn)4.6億，股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益15.2億，如果按國內(nèi)企業(yè)所得稅考慮，這筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓股東最少需交3.8億企業(yè)所得稅。三一重機的架構(gòu)設置體系中無中國企業(yè)，那么股東們對這筆稅收是否做了考慮?

跳出三一重工看我國上市公司：

第一，限制上市公司通過關(guān)聯(lián)交易“低買高賣”。上市公司通過關(guān)聯(lián)交易在先賣后買中價格增長多倍，

問答精選

國家對于此類上市公司關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管，應制訂更嚴格的限制性措施。

第二，對于尚未落地的評估值，應制定嚴密措施保護中小股民利益。假設三年以后，預測值會變成實際值，在這個時點重新進行評估，在預測期滿(一般三年)鎖定交易對價方股票；在鎖定期滿(一般三年)節(jié)點實際差異較大，再次審計評估，校正原評估值和交易價，如果差異較大，則重新計算換取股數(shù)，將多得的股票退出來(縮股)，保護股民的利益；上市公司和評估公司登報、上網(wǎng)向廣大股民解釋，為什么當時做的預測評估值那么高?

三一重工的案例讓我們對關(guān)連交易進行更深層次的思考。在上市公司關(guān)聯(lián)交易中，作為實際控制方的控股股東，存在利用優(yōu)勢表決權(quán)地位，為自己輸送利益的可能性，對中小投資者可能構(gòu)成了從上市企業(yè)成長中分享應該屬于自己期待利益的侵害。對此，應完善我國關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管體系，完善關(guān)聯(lián)交易披露的決議程序和回購程序，弱化大股東表決權(quán)，完善關(guān)聯(lián)的賠償機制，給小股東留一個出去的天窗。

問：對于三一重工溢價發(fā)行的做法，你們的觀點是什么?

答：我們覺得，如果當時這塊資產(chǎn)不通過上市公司一賣一買的話，股民享有的利益應該更多。這侵害了股民從上市公司成長中獲得利益的權(quán)利。作為像三一重工這樣優(yōu)秀的民族企業(yè)，我們希望看到更多的中小股民獲得應得的利益。

問：我希望你們給出一個事實，為什么它會溢價發(fā)行?

答：假如市場預期測算在15塊1股的話，最后以18塊發(fā)行，這就是溢價發(fā)行，12塊發(fā)行就是折價發(fā)行。溢價發(fā)行是對未來更好的預判。我們關(guān)注這個案例的是資產(chǎn)的重構(gòu)。

三一重工收購三一重機評估報告

各位三一重工的股東們大家好!今天是2008年11月13日，一周后的股東大會上各位將對是否贊成三一重工收購三一重機這一關(guān)聯(lián)交易投出關(guān)鍵性的一票。

首先看一下此次收購的時機：工程機械行業(yè)由于受到國家基礎建設快速增長的帶動，在過去幾年呈現(xiàn)了良好的增長態(tài)勢，我們認為未來仍會保持良好發(fā)展。挖掘機是工程機械行業(yè)細分市場中最大的一塊，其份額達到38％，是混凝土機械行業(yè)的五倍以上。目前，三一重工的混凝土機械占到行業(yè)市場份額的35％。若使三一重工在未來仍能保持高速增長態(tài)勢，我們認為新產(chǎn)品是比較好的切入點。

挖掘機行業(yè)是否具有投資潛力呢?從柱狀圖中可以看出，該行業(yè)過去幾年年增長率達到46％，高于市場增長，是有潛力的。但是中國挖掘機市場長期被其他公司占領(lǐng)，三一重工市場份額比較小。現(xiàn)在是很好的投資時機嗎?可以看到三一重工在過去幾年，收入增長極為迅速，現(xiàn)金流始終為正。2008年9月底，帳面資金達到30億元人民幣，企業(yè)可以在這個時機進行大規(guī)模投資。

那么，收購三一重機是不是最佳投資方案?首先，三一重機利潤較低，2008年僅為7.5％；其次，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流始終為負，這說明其對現(xiàn)金流的管理有問題；第三，其負債比例過高，財務杠桿2008年已經(jīng)達到84％。

我們得出2.4億的估值。有兩個疑問，一是營運增加額過于樂觀，六合正旭的計算中沒有加回現(xiàn)金，更重要的是僅僅包括了13，000萬元的長期債務，但卻沒有包括高達78，500萬元的短期債務，這是有問題的；二是挖掘機單價非常高，當公司高速發(fā)展該項業(yè)務時現(xiàn)金流需求非常大。2007、2008年我們對三一重機進行了分析，發(fā)現(xiàn)預付款占50％，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是50天，此時股權(quán)價值是6.7億。如果在比較差的情況下，2007年12月底，預付款比例83％，股權(quán)價值只有1.5億元。2008年9月底和2007年有很大的差別，但是我們堅信，三一重工始終會有這樣良好的表現(xiàn)。按此計算的股權(quán)價值平均值為14.6億，貨幣基金和交融性資產(chǎn)，差異仍有5.5億，對最后的估值有很大的影響。

再看可比交易評估：2005～2008年亞洲地區(qū)同行業(yè)交易中EVfEBITDA(企業(yè)價值倍數(shù))是9.8倍，以此作為參考，得到三一重機股權(quán)價值是14.6億。國內(nèi)其他上市公司按照2008年10月份平均價格計算，EV／EBITDA平均是10.6倍，以此參考，三一重機股權(quán)價值15.1億元。從現(xiàn)金流、同行業(yè)交易以及同行業(yè)上市EV／EBITDA看，對其估值是在比較理想的狀態(tài)。2008年9月底，三一重機僅有2億現(xiàn)金，收購以后要承擔7.5億現(xiàn)金分紅，將占到2009年底30億現(xiàn)金的25％，會對三一重工現(xiàn)金流造成比較大的壓力。

因此，我們認為，挖掘機行業(yè)擁有增長潛力，

問答精選

值得投資；但是收購三一重機不是唯一選擇，其他可能可行的方式有：自我增長、合資、戰(zhàn)略聯(lián)盟、收購其他國內(nèi)國外公司(金融危機期間，國外的企業(yè)正是低估值的時候)；六合正旭對三一重機的估值處于所有估值的最大端，我們希望所有小股東對此次收購做出謹慎選擇。

問：縱向來看，收購對公司產(chǎn)生了什么影響?你們提到海外收購，當時中國企業(yè)到海外收購的還是不多的。

答：事實上，我們對三一重工收購三一重機事件日后的發(fā)展做了一部分調(diào)查。我們發(fā)現(xiàn)收購之后，三一重工挖掘機業(yè)務增長非常迅速。今年在整個挖掘機行業(yè)，特別是液壓挖掘機行業(yè)市場份額已經(jīng)達到了5％至6％，這是非常好的發(fā)展。收購海外企業(yè)只是一種選擇，收購三一重機價格較高，金融危機時期，我們要看是否有更好的選擇。

問：我們看一個公司，要看行業(yè)背景和戰(zhàn)略協(xié)同性，從這個意義上，我覺得各位并不能說對它的股權(quán)估價是最高的，收購時還要考慮會帶來什么樣新的戰(zhàn)略性變化，這點你們?nèi)绾卫斫?

答：我們對整個工程機械行業(yè)，包括挖掘機行業(yè)做了深入分析，并給出了結(jié)論。我們認為.挖掘機行業(yè)仍有潛力，三一重工的營運狀況可以進行大規(guī)模投資。我們作為第三方.是對三一重工收購三一重機，現(xiàn)在是否是最好時機，給出意見，并且提出了一些疑問，包括六合正旭的估值。

評委點評

非常感謝香港科技大學代表隊帶給我們的非常詳盡的演講。你們的視角比較好，按照一定的目的和邏輯分析案例，把觀眾當作CEO，這是最合適的方法。另外，案例本身是值得研究和探討的。一個公司現(xiàn)在的價值是由它的未來決定的，這個公司的未來是基于大家對它的信任。據(jù)我了解，三一重工對股民還是非常負責的，他們把風險項目放在子公司，項目成熟以后，再放到上市公司。這點三一重工做得比較好。