三一重工股份有限公司

2008年9月24日公告，三一重工股份有限公司(以下稱“三一重工”)因重大事項停牌。10月10日，三一重工復牌，公告稱將采用定向募集方式收購實際控制人的子公司——三一重機，當天三一重工的股票收于14.64元，跌9.91％，而上證指數下跌3.57％。三一重工認為，該項收購可以“實現公司的戰略目標、整合公司業務、提升上市公司股東價值、避免同業競爭和關聯交易”。然而，有專業人士和投資者認為，三一重機的估值是賬面凈資產的13倍，太高了。此外，三一重機2008年初分配7.5億的現金股利也受到嚴重質疑。瑞銀證券認為，“該項收購將對三一重工現有的產品線構成補充；但其凈利潤預測值可能過于樂觀。三一重工預計2009年將出售5，000臺挖掘機，凈利潤增至3.80億元，即單位利潤7.6萬元。但2007年小松(中國)的單位利潤也僅5萬元，現代(江蘇)為2.7萬元。小松和現代(江蘇)2007年分別售出了9，960臺和4，600臺挖掘機。”瑞銀證券對三一重工的估值從18.00元降至13.78元，維持“賣出”評級。

(案例原文見清華大學經濟管理學院中國工商管理案例中心“三一重工股份有限公司”案例)

從三一重工案例看我國上市公司

購并中對中小投資者利益的保護問題

我們從評估增值過程、財務數據、避稅考慮三個方面對案例展開分析，然后給出建議。

評估增值分析：北京三一重機凈資產2.2億，8億成交，據三一重工上市公司2003年年報顯示，其上市后不到2個月將挖掘機資產以1728萬元價值，出售給大股東湖南三一重機公司。時隔五年回購，一買一賣價格上漲了百倍。

財務數據分析：三一重工在并購三一重機時，挖掘機的單位利潤為每臺7.8萬，同類市場，中小型機電每臺銷售利潤2.7萬，三一重工的利潤是其三倍。2007年三一重機銷售收入19.5億，其中7億由三一重工完成，銷售毛利率33％，同期銷售給其他購買方的毛利為25％。為什么三一重機在向關聯方上市公司三一重工銷售比向其他購買方銷售要多8％的毛利呢?

避稅政策分析：2008年到三一重工不到兩個月，三一重機將挖掘機資產出售了，這是一筆關聯交易。時隔五年的2008年，三一重工將三一重機回購將近百億，這又是一筆關聯交易。三一重機最后交易價為19.8億，賬面凈資產4.6億，股權轉讓收益15.2億，如果按國內企業所得稅考慮，這筆股權轉讓股東最少需交3.8億企業所得稅。三一重機的架構設置體系中無中國企業，那么股東們對這筆稅收是否做了考慮?

跳出三一重工看我國上市公司：

第一，限制上市公司通過關聯交易“低買高賣”。上市公司通過關聯交易在先賣后買中價格增長多倍，

問答精選

國家對于此類上市公司關聯交易的監管，應制訂更嚴格的限制性措施。

第二，對于尚未落地的評估值，應制定嚴密措施保護中小股民利益。假設三年以后，預測值會變成實際值，在這個時點重新進行評估，在預測期滿(一般三年)鎖定交易對價方股票；在鎖定期滿(一般三年)節點實際差異較大，再次審計評估，校正原評估值和交易價，如果差異較大，則重新計算換取股數，將多得的股票退出來(縮股)，保護股民的利益；上市公司和評估公司登報、上網向廣大股民解釋，為什么當時做的預測評估值那么高?

三一重工的案例讓我們對關連交易進行更深層次的思考。在上市公司關聯交易中，作為實際控制方的控股股東，存在利用優勢表決權地位，為自己輸送利益的可能性，對中小投資者可能構成了從上市企業成長中分享應該屬于自己期待利益的侵害。對此，應完善我國關聯交易監管體系，完善關聯交易披露的決議程序和回購程序，弱化大股東表決權，完善關聯的賠償機制，給小股東留一個出去的天窗。

問：對于三一重工溢價發行的做法，你們的觀點是什么?

答：我們覺得，如果當時這塊資產不通過上市公司一賣一買的話，股民享有的利益應該更多。這侵害了股民從上市公司成長中獲得利益的權利。作為像三一重工這樣優秀的民族企業，我們希望看到更多的中小股民獲得應得的利益。

問：我希望你們給出一個事實，為什么它會溢價發行?

答：假如市場預期測算在15塊1股的話，最后以18塊發行，這就是溢價發行，12塊發行就是折價發行。溢價發行是對未來更好的預判。我們關注這個案例的是資產的重構。

三一重工收購三一重機評估報告

各位三一重工的股東們大家好!今天是2008年11月13日，一周后的股東大會上各位將對是否贊成三一重工收購三一重機這一關聯交易投出關鍵性的一票。

首先看一下此次收購的時機：工程機械行業由于受到國家基礎建設快速增長的帶動，在過去幾年呈現了良好的增長態勢，我們認為未來仍會保持良好發展。挖掘機是工程機械行業細分市場中最大的一塊，其份額達到38％，是混凝土機械行業的五倍以上。目前，三一重工的混凝土機械占到行業市場份額的35％。若使三一重工在未來仍能保持高速增長態勢，我們認為新產品是比較好的切入點。

挖掘機行業是否具有投資潛力呢?從柱狀圖中可以看出，該行業過去幾年年增長率達到46％，高于市場增長，是有潛力的。但是中國挖掘機市場長期被其他公司占領，三一重工市場份額比較小。現在是很好的投資時機嗎?可以看到三一重工在過去幾年，收入增長極為迅速，現金流始終為正。2008年9月底，帳面資金達到30億元人民幣，企業可以在這個時機進行大規模投資。

那么，收購三一重機是不是最佳投資方案?首先，三一重機利潤較低，2008年僅為7.5％；其次，其經營活動產生的現金流始終為負，這說明其對現金流的管理有問題；第三，其負債比例過高，財務杠桿2008年已經達到84％。

我們得出2.4億的估值。有兩個疑問，一是營運增加額過于樂觀，六合正旭的計算中沒有加回現金，更重要的是僅僅包括了13，000萬元的長期債務，但卻沒有包括高達78，500萬元的短期債務，這是有問題的；二是挖掘機單價非常高，當公司高速發展該項業務時現金流需求非常大。2007、2008年我們對三一重機進行了分析，發現預付款占50％，存貨周轉天數是50天，此時股權價值是6.7億。如果在比較差的情況下，2007年12月底，預付款比例83％，股權價值只有1.5億元。2008年9月底和2007年有很大的差別，但是我們堅信，三一重工始終會有這樣良好的表現。按此計算的股權價值平均值為14.6億，貨幣基金和交融性資產，差異仍有5.5億，對最后的估值有很大的影響。

再看可比交易評估：2005～2008年亞洲地區同行業交易中EVfEBITDA(企業價值倍數)是9.8倍，以此作為參考，得到三一重機股權價值是14.6億。國內其他上市公司按照2008年10月份平均價格計算，EV／EBITDA平均是10.6倍，以此參考，三一重機股權價值15.1億元。從現金流、同行業交易以及同行業上市EV／EBITDA看，對其估值是在比較理想的狀態。2008年9月底，三一重機僅有2億現金，收購以后要承擔7.5億現金分紅，將占到2009年底30億現金的25％，會對三一重工現金流造成比較大的壓力。

因此，我們認為，挖掘機行業擁有增長潛力，

問答精選

值得投資；但是收購三一重機不是唯一選擇，其他可能可行的方式有：自我增長、合資、戰略聯盟、收購其他國內國外公司(金融危機期間，國外的企業正是低估值的時候)；六合正旭對三一重機的估值處于所有估值的最大端，我們希望所有小股東對此次收購做出謹慎選擇。

問：縱向來看，收購對公司產生了什么影響?你們提到海外收購，當時中國企業到海外收購的還是不多的。

答：事實上，我們對三一重工收購三一重機事件日后的發展做了一部分調查。我們發現收購之后，三一重工挖掘機業務增長非常迅速。今年在整個挖掘機行業，特別是液壓挖掘機行業市場份額已經達到了5％至6％，這是非常好的發展。收購海外企業只是一種選擇，收購三一重機價格較高，金融危機時期，我們要看是否有更好的選擇。

問：我們看一個公司，要看行業背景和戰略協同性，從這個意義上，我覺得各位并不能說對它的股權估價是最高的，收購時還要考慮會帶來什么樣新的戰略性變化，這點你們如何理解?

答：我們對整個工程機械行業，包括挖掘機行業做了深入分析，并給出了結論。我們認為.挖掘機行業仍有潛力，三一重工的營運狀況可以進行大規模投資。我們作為第三方.是對三一重工收購三一重機，現在是否是最好時機，給出意見，并且提出了一些疑問，包括六合正旭的估值。

評委點評

非常感謝香港科技大學代表隊帶給我們的非常詳盡的演講。你們的視角比較好，按照一定的目的和邏輯分析案例，把觀眾當作CEO，這是最合適的方法。另外，案例本身是值得研究和探討的。一個公司現在的價值是由它的未來決定的，這個公司的未來是基于大家對它的信任。據我了解，三一重工對股民還是非常負責的，他們把風險項目放在子公司，項目成熟以后，再放到上市公司。這點三一重工做得比較好。