戰略管理兼并增并購方破產風險

許多人直覺地認為，在兼并活動中，兩家公司“聯姻”，其差異性會使得合并后的公司透過資產多樣化而分散風險。可是來自美國西北大學凱洛格管理學院的Craig Furfine以及芝加哥聯邦儲備銀行的Richard Rosen的研究成果卻對此潑了一盆涼水。

大多數研究人員和觀察者都會問“公司為什么要合并?”“合并能創造價值嗎?如是，為誰創造價值?”Furfine和Rosen研究指向：并購活動除了影響并購公司的潛在收入流之外，是否會影響并購公司的風險，包括它破產的可能性? Craig Furfine和Richard Rosen的研究表明：“平均而言，兼并行為增加了并購公司的破產風險，這不僅是因為低風險的并購方購買了高風險的目標公司、資產或者股權，也不僅僅是因為并購公司在兼并后提高了杠桿率。管理動機(managerialmotivations)‘功不可沒’。冒進的管理行為不僅足以抵消而且會‘打敗’一個典型兼并所期望的資產多樣性引致的風險分散收益。”

為了實施調查，兩位研究者借助了一項學術研究機構不常用的工具(因為它相當昂貴)：違約率期望模型(Expected Default Frequency，EDF)。它可估計一家特定企業在一年內破產的概率。用傳統的方法可以算出一家公司離破產有多遠，而EDF可以更為精確地算出一家公司離破產有多近，尤其是在未來一年內的可能性。兩位研究者選取了于1994年1月1日~2006年3月31日間完成兼并的上市公司的數據，輔之以并購公司的資產負債表公告的股票收益和變化率，后者來自芝加哥大學布斯商學院證券價格研究中心(cRSP)和標準普爾公司的Compustat；樣本量為3604。

結果顯示，兼并平均增加了0.519個百分點的破產風險，“對一個擁有較高評級的并購方來說，這意味著，它可能會被非連續降級。”

那么，是因為被并購方是燙手山芋，并購(融資)提高了其財務杠桿率，還是因為并購活動頻仍往往發生在不樂觀的經濟大勢之時?Furfine和Rosen的研究均不支持這些直覺上的“常識”。此外，他們的數據甚至未能證明，在并購活動中過高的股價增加了并購方的破產風險。“在其他變量可控時，以發行股票融資來兼并傾向于降減風險，因為股權支付可能會降低發行債券的需求。”

兩位研究人員希望能從管理動機尋找合意的解釋。“經理們比股東更了解情況；因此，他們可能為中飽私囊而于股東的利益不顧。”他們發現，如果一家公司的CEO的薪酬有很大一部分是基于期權，或者某家公司的股價近期慘不忍睹，其股價異常、波動劇烈，那么其破產的風險就會被兼并“幫倒忙”。

責任編輯：鄧中華