分眾傳媒 為改變騰挪空間

江南春決定揮手作別資本市場。

8月13日，分眾傳媒宣布，董事會收到一份由董事長兼CEO江南春聯(lián)合投資方提交的私有化建議書：

分眾傳媒及其附屬公司，聯(lián)合方源資本、凱雷投資集團、鼎暉投資等多家PE機構(gòu)提出非約束性私有化要約，希望以每股美國存托憑證（ADR）27美元的價格，將公司私有化。

江南春此時決定從資本市場撤退，讓外界感覺很突然。

目前分眾傳媒的股價已經(jīng)重回20美元以上，它現(xiàn)在既不缺現(xiàn)金，也沒有任何大規(guī)模并購的計劃，從今年一季報的情況看，營收增長仍有空間。

納斯達克市場的中國戶外傳媒第一股，為何面臨私有化退市的境地？

有接近江南春的人說，他希望避開投資者咄咄逼人的目光，可以擺脫些束縛，放開些手腳，為看到發(fā)展天花板的分眾傳媒騰挪一些改變的空間。

去年10月份，陳天橋?qū)ι鲜屑{斯達克的盛大網(wǎng)絡(luò)作出私有化決定時，雷軍在微博中即表示：“如果陳天橋成功私有化盛大，可以完全沒有股市和公眾壓力，放開手腳做大事。”至于這個大事是什么，他沒有明言。

到今年6月阿里巴巴B2B公司完成私有化，有分析認(rèn)為，B2B概念逐漸失去資本吸引力，阿里巴巴正在為整體上市作準(zhǔn)備。

“私有化”這一兩年似成趨勢，特別是針對早期海外上市的中國概念股。

曾經(jīng)，因為美國上市制度的寬松優(yōu)越，造就了一批紅極一時、極受投資者追捧的中概股，比如新浪、搜狐、網(wǎng)易、分眾傳媒等。從當(dāng)初的“追求上市”，到現(xiàn)在的冷靜“選擇退市”，中國公司對于資本市場的訴求正趨于理性，不管推動力是內(nèi)在的還是外部的。

上市是公司發(fā)展的一個階段、是更好發(fā)展的一種輔助手段；而現(xiàn)在的退市、私有化，其實也是為未來更好的發(fā)展考慮。

當(dāng)企業(yè)在面對一些存在不確定因素的機會時，當(dāng)公司的戰(zhàn)略方向需要作出調(diào)整改變時，對投資回報要求苛刻、對風(fēng)險控制審慎的公開資本市場，某些時候也可能成為掣肘。

要知道，改變有時候就像賭博。

中國戶外傳媒第一股謀退市誰制造的“意外”？

中國最大的戶外視頻廣告商——分眾傳媒（FMCN.NASDAQ）擬被私有化，溢價15.48%，私有化總金額接近35億美元。受此消息影響，8月13日分眾傳媒股價大幅上漲8.85%，報收于每股25.45美元。

長期關(guān)注中概股的藍(lán)郡投資咨詢董事李云輝認(rèn)為，分眾傳媒私有化的原因主要有以下三點：公司價值被低估、被渾水做空后面臨信息披露壓力以及戰(zhàn)略調(diào)整。而這三點卻互為因果，相輔相成。

分眾傳媒于2005年7月13日上市，發(fā)行價為每股17美元，之后其股價持續(xù)上漲并在2007年一度沖高至每股65美元。

其實，在分眾傳媒上市蜜月期過后，股票投資者和公司管理層之間對公司價值的認(rèn)識已經(jīng)產(chǎn)生了分歧。在遭受渾水做空之后，中概股股價整體低迷的環(huán)境下，分眾傳媒股價也持續(xù)低迷，低于價值，如果再融資的話，事實上是虧損的，也就是說上市已經(jīng)失去了持續(xù)融資平臺的功能，且要支付大量費用和接受嚴(yán)格監(jiān)管。

據(jù)了解，分眾傳媒目前每年需要支付投資者關(guān)系維護費用200萬～300萬美元，這還不包括一些應(yīng)對突發(fā)事件而產(chǎn)生的額外開支。而在遭受渾水質(zhì)疑后，分眾為了澄清質(zhì)疑，由此支付的第三方調(diào)查費用以及其他的律師費用等接近千萬元。

除了財務(wù)壓力之外，經(jīng)歷VIE風(fēng)波后，中概股遭遇前所未有的信任危機。渾水等機構(gòu)的連續(xù)出擊使得SEC對中概股監(jiān)管加強，導(dǎo)致以分眾傳媒為代表的中國在美上市公司在財務(wù)報表以及信息披露方面面臨巨大壓力，分眾傳媒2010年年報就曾因此被迫修改了四次。

而部分中概股公司財務(wù)造假、渾水等做空機構(gòu)推波助瀾、VIE風(fēng)險凸顯使得中概股股價持續(xù)低迷。在這樣的市場氛圍下，分眾傳媒就陷入到了估值持續(xù)走低、不被投資者信任的惡性循環(huán)中。

分眾傳媒股價走勢顯示，2005年登陸納斯達克發(fā)行價為17美元，2007年創(chuàng)下65美元歷史高點，后因全球金融危機影響，分眾股價出現(xiàn)大幅下滑，2009年跌至5.8美元的歷史最低，此后又逐漸走高。2011年年底，受渾水做空影響，分眾傳媒股價最低達15.26美元，后逐步回升，接近做空前30多美元的水平，此后又繼續(xù)下跌。

目前，分眾傳媒在納斯達克的交易價格是25美元/ADS（1ADS=5股普通股）左右，市盈率不到20倍，已經(jīng)私有化的盛大此前也曾面臨低估值的尷尬處境，而國內(nèi)A股傳媒公司的估值可以高達40倍以上。

去年10月份盛大網(wǎng)絡(luò)私有化的消息一經(jīng)公布，即有“盛大可能登陸國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板”的傳言四起。“被低估”是業(yè)界對盛大網(wǎng)絡(luò)私有化最主流的解讀。也有一種觀點認(rèn)為，這是陳天橋“收回盛大話語權(quán)的一部分”。

近幾年，切客、酷6等盛大網(wǎng)絡(luò)投資的新業(yè)務(wù)，均處于“賠本賺吆喝”的狀態(tài)，這使得每一次的財報公布日對于患有心臟病的陳天橋來講都是煎熬。更為重要的是，在擺脫了華爾街資本市場的控制之后，陳天橋可以按照自己的想法去踏踏實實地完成盛大新一輪的“圈地運動”，而這并不是一兩個月的過程，可能要三四年甚至是更長時間。

避開公開市場的咄咄目光為戰(zhàn)略調(diào)整騰挪空間

分眾傳媒此次私有化交易規(guī)模預(yù)計達35億美元，將成為繼阿里巴巴和盛大網(wǎng)絡(luò)之后最大一起中概股私有化交易。而與盛大及阿里巴巴類似，分眾傳媒選擇私有化，除了自身股價受到低估外，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整也是重要原因。

分眾傳媒2012年一季度的財報數(shù)據(jù)仍然靚麗：營收為2.0億美元，同比增32%；凈利潤為3790萬美元，同比增84%。分眾傳媒的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)、賣場終端聯(lián)播網(wǎng)、電影院廣告網(wǎng)絡(luò)、海報框架廣告網(wǎng)絡(luò)。

但業(yè)內(nèi)人士表示，分眾傳媒將會有長期的戰(zhàn)略調(diào)整，這種調(diào)整會影響到財報表現(xiàn)。作為上市公司，這種調(diào)整勢必會引發(fā)投資者的質(zhì)疑，而私有化之后，大股東則有相對的獨立決策權(quán)，不再受小股東的掣肘。

回顧分眾傳媒所處的戶外媒體的發(fā)展史，不難看到，2007年伊始，中國戶外媒體行業(yè)大踏步前進。清科研究中心分析師張亞男認(rèn)為，從行業(yè)進入壁壘角度來看，中國戶外電子屏市場的進入壁壘不高，掌握大量資金的市場競爭者可以在短期內(nèi)掌握主動權(quán)，單純依靠資本運作即可搶占一定的市場份額，分眾傳媒即是戶外媒體行業(yè)資本運作的個中高手。然而，市場快速擴張中也暗藏了不穩(wěn)定因素，這也成為行業(yè)未來發(fā)展過程中“擠泡沫”的導(dǎo)因。

當(dāng)然，中國戶外媒體發(fā)展的歷程從資本動向也可見一斑。據(jù)清科數(shù)據(jù)庫資料顯示，2008年中國戶外廣告市場已經(jīng)披露的投資事件為18起，創(chuàng)2003年以來此類市場投資的峰值。不過，2009年，中國戶外廣告市場已經(jīng)披露的投資事件僅為8起，經(jīng)歷資本市場的狂熱之后，資本市場對戶外新媒體行業(yè)的投資逐漸回歸理性。

而在中概股市場低迷、公司價值被普遍低估的背景下，選擇私有化退市，謀得長期的戰(zhàn)略調(diào)整則是以分眾傳媒為代表的在美上市中國公司的理智選擇。

對于參與私有化的PE機構(gòu)而言，投資私有化公司同樣有利可圖。一方面，因公司股價被低估，機構(gòu)可以以較低成本進行投資；另一方面，機構(gòu)可幫助企業(yè)轉(zhuǎn)板或回歸A股上市，進而實現(xiàn)退出。A股傳媒類上市公司的估值大約在40倍以上，因此轉(zhuǎn)板帶來的投資回報至少在2倍以上。這種估值差距，也成為中概股私有化、轉(zhuǎn)板的動力。

其實，中概股在美國股票市場還面臨的一個困境就是投資者和上市公司之間缺乏信任和理解，隔閡日益加深，雙方甚少接觸，最終導(dǎo)致研究機構(gòu)不愿研究，機構(gòu)投資者不愿投資。

對分眾傳媒而言，盡管2011年電商爆發(fā)式發(fā)展推動了業(yè)績增長，但今年第一季度，分眾傳媒的廣告主數(shù)量出現(xiàn)下滑，其戶外媒體業(yè)務(wù)已經(jīng)迎來增長瓶頸。因此，分眾傳媒此次私有化，應(yīng)是利用了當(dāng)前低迷的市場狀況，而根本目的在于回收決策權(quán)、在公司戰(zhàn)略上進行更多探索，而這些探索可能在短期是不能帶來業(yè)績的。

清科研究中心認(rèn)為，私有化對分眾傳媒的長遠(yuǎn)發(fā)展意義深遠(yuǎn)。私有化之后，面對戶外媒體市場低谷期，分眾傳媒可以從戰(zhàn)略角度重新構(gòu)建其長遠(yuǎn)規(guī)劃，如何利用現(xiàn)有屏幕資源并結(jié)合新媒體特性，實現(xiàn)原有資源的價值最大化或?qū)⒊蔀槠涫滓紤]的問題之一。

曾經(jīng)在情急之下脫口而出“華爾街根本不懂中國網(wǎng)游市場”的陳天橋，也一直“在下一盤很大的棋”，想把盛大網(wǎng)絡(luò)打造成為領(lǐng)先的互動娛樂媒體集團。不過，在美國上市公司的嚴(yán)格披露制度，使得盛大網(wǎng)絡(luò)的多元化戰(zhàn)略常常頗感壓力。比如當(dāng)年巨人網(wǎng)絡(luò)CEO史玉柱攜免費網(wǎng)游《征途》重新出山之前，陳天橋因感受到對方咄咄逼人的壓力而提前宣布將盛大旗下所有游戲改為免費運營，此舉召至華爾街一片嘩然，盛大股票評級被降低，股價大幅下跌。

過去10年間，曾經(jīng)喊出“網(wǎng)絡(luò)迪士尼”口號的盛大共投資了超過140個項目。盡管“盒子計劃”已經(jīng)擱淺，但盛大的思路并沒有改變。有消息說，盒子計劃并沒有被盛大完全放棄。陳天橋認(rèn)為這一計劃“過于超前”，但僅僅是“暫時擱置”。如果你今天搜索盛大在線，會發(fā)現(xiàn)網(wǎng)站名稱后面有這樣一句后綴，“專為無物流的文化和虛擬產(chǎn)品提供數(shù)字出版的服務(wù)平臺”，這不但是盛大對自身的定位，更是盛大未來的發(fā)展方向。

而阿里巴巴集團宣布“私有化”其B2B業(yè)務(wù)，應(yīng)該是馬云布局“整體上市”計劃的一部分。有消息稱阿里巴巴即將完成80億美元融資，完成融資后估值將達430億美元。而阿里集團也剛剛重組了7大事業(yè)群，淘寶、一淘、天貓、聚劃算、阿里國際業(yè)務(wù)、阿里小企業(yè)業(yè)務(wù)和阿里云。如此，阿里巴巴集團的整體上市或已不遠(yuǎn)。

張亞男認(rèn)為，盛大、阿里、分眾相繼私有化，是否會引發(fā)中概股私有化熱潮，暫無定論。但是毫無疑問，三家企業(yè)后續(xù)的發(fā)展及相應(yīng)的資本運作，則對行業(yè)企業(yè)具有標(biāo)桿性的示范作用。