成長性會影響創業板上市公司商業信用行為嗎？

摘 要：成長性是創業板上市公司的主要特征之一。利用2009—2011年63家創業板上市公司季報數據分析了成長性對創業板上市公司商業信用行為的影響。結果顯示，成長性和創業板上市公司的商業信用正相關，成長性強、銀行信貸支持多的上市公司提供或獲取的商業信用也多。

關鍵詞：成長性；創業板；商業信用

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：Ａ〓 文章編號：１００３－９０３１（２０12）12－００35－０5 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.07

信貸配給使得以中小企業為代表的絕大多數資金需求者無法獲得充足的銀行信貸，普遍存在著貸款難問題。許多學者試圖解決這一問題，但既有的解決策略主要集中在銀行信用層面，忽視了商業信用，實際上商業信用也是企業融資的一個重要組成部分[1]。大量研究表明，商業信用在各國企業間得到了普遍應用，約70%的美國公司和80%的英國公司向客戶提供商業信用[2-3]，在金融體系不太健全的發展中國家，商業信用對國民經濟（尤其是非國有經濟）的支持作用，可能會超過銀行貸款[4]。

雖然商業信用普遍存在，但不同類型企業的利用程度卻存在顯著差異。哪些因素影響企業商業信用行為？國外學者在這一領域已經取得了較為豐富的成果，國內這幾年的相關研究也逐漸增多。如余桂明和潘紅波（2010）以2004—2007年中國工業企業數據為樣本，發現私有企業比國有企業更多地以商業信用作為產品市場競爭手段[5]。徐曉萍和李猛（2009）根據2007年上海市中小企業問卷調查數據，發現中小企業提供了過多的商業信用，而且企業規模越小，提供的商業信用越多[6]。鐘田麗、陳靜和高源（2006）以深市38家中小上市公司為例，發現中小企業對客戶提供商業信用的同時，也充分地利用供應商的賒銷政策，盡可能多地獲取商業信用[7]。石曉軍和張順明（2010）利用滬深兩市1998—2006年上市公司的5354個樣本，發現商業信用和銀行信用之間存在替代關系[8]。趙宇翔（2008）則利用山東銀行信貸登記咨詢系統的1683家企業數據，發現商業信用與銀行信用既存在替代性，也存在互補性[9]。

顯然學者們的研究樣本主要集中在主板、中小板和調查數據上，對創業板上市公司的商業信用行為還未曾涉及。我國創業板市場推出已逾一年，截至2011年6月15日共有231家企業成功上市，相對于主板和中小板的上市公司來說，創業板中的大多數企業處于成長期，具有較高的成長性。創業板上市公司在商業信用行為方面與主板（中小板）上市公司是否存在顯著差異？高成長性是否可以解釋創業板上市公司的商業信用行為？本文嘗試回答這些問題。

一、文獻回顧與研究假設

商業信用是企業重要的短期資金來源，融資性需求是企業商業信用總需求的重要組成部分[10]。對于商業信用融資性需求（債務融資）和企業成長性之間的關系，學者們存在兩種不同的觀點。

代理成本理論認為資本結構與代理成本密切相關。所有權和經營權分離產生了股權代理成本，成長緩慢甚至負增長的公司以及運營過程有大量現金流入的公司，如果沒有好的投資前景，大量的現金流入會導致經理人在職消費等問題產生，債務融資可以引入外部監督機制，降低股權代理成本，因此成長性和債務融資負相關[11]。信號傳遞理論認為資本結構是企業傳遞私有信息的一個基本工具，公司的負債水平與公司價值正相關，與破產懲罰負相關。成長性企業面臨更為嚴重的信息偏差，更傾向于采用高負債以傳遞企業高質量的信號，即成長性與企業負債率正相關[12]。經驗研究方面，Tsuruta（2008）發現企業應付賬款和銷售增長率正相關[13]；Alphonse，Ducret和Séverin（2003）則發現應付賬款和銷售增長率負相關[14]。

現有文獻對成長性與企業商業信用之間的關系還沒得到一致結論。我國創業板上市公司以民營企業為主，其管理者大多集所有權和經營權于一身，股權代理成本相對較低，債務融資的外部監督機制有限，另一方面，雖然我國創業板上市公司的信息披露要求強于主板，但同西方成熟市場經濟國家的創業板上市公司信息披露還存在一定差距，利用高負債傳遞企業高質量信號的需求依然存在。綜上所述，本文提出以下假設：

假設1：創業板上市公司獲取的商業信用和企業成長性呈正相關關系。

商業信用是一個銷售工具，而不是純粹的融資工具。在現實生活中，價格歧視往往是不允許的。Schwartz（1974）認為，商業信用條款以及條款的保障執行措施是產品價格的有效組成部分，當市場競爭激烈時，企業可以通過提供優惠的商業信用（等效于降價）而從競爭中勝出，達到營銷的目的，其他一些學者也認為利用商業信用，對消費者實行間接的價格歧視可以刺激潛在客戶購買，從而擴大產量，增加利潤[15]。商業信用的優惠條件還可以提高客戶忠誠度 [16]。在高度競爭的環境，供應商通過不同的信貸條件，可以保持和加強同客戶之間聯系，使自身市場份額最大化[17]。

顯然，商業信用可以提供更靈活的銷售方法和價格，是企業捕捉新的業務的一項重要的戰略和有競爭力的工具[18]，創業板上市公司大多處于成長期，具有較高的成長性。在成長期，消費者對產品的需求從產品性能、外觀等方面轉向價格、服務等方面，市場競爭加劇。為了避免失去客戶，供應商愿意提供商業信用來鎖定客戶 [19]。據此，本文提出以下假設：

假設2：創業板上市公司提供的商業信用供給和企業成長性呈正相關關系。

二、研究設計

（一）研究樣本及數據來源

本文利用創業板上市公司2009—2011年的季報數據進行分析。在樣本選取過程中刪除了財務數據不全的公司，共計得到63個上市公司的數據資料。樣本公司的所有財務數據均來自香港理工大學和深圳市國泰安信息技術有限公司聯合開發的《中國上市公司財務數據庫》，計算分析利用Eviews6.0完成。

（二）變量

因變量：商業信用行為。衡量企業提供和獲取商業信用程度的指標一般為應收賬款和應付賬款，借鑒國際上通用的方法，這里采用相對指標（應收賬款+應收票據）／營業收入和（應付賬款+應付票據）／營業成本來刻畫商業信用。這兩個指標越大，說明賣方企業提供和買方企業獲取的商業信用越多。反之亦然。在模型中這兩個變量分別用AR（Accounts Receivables）和AP（Accounts Payables）表示。

自變量：成長性。以往文獻對企業成長性的描述一般采用兩類指標：一是企業的實際增長率指標，如銷售收入增長率、總資產增長率、凈資產增長率、經營活動產生的現金流量凈額增長率等。二是企業的整體價值增長率指標，如托賓Q、資產市值賬面比、股東權益市值賬面比、盈余市價比、資本性支出占資產的比值、RD占資產的比值、RD占銷售收入的比值等。根據數據可獲得性，同時考慮到營業收入和商業信用的聯系更為緊密，本文用營業收入增長率衡量創業板上市公司的成長性，用GROWTH表示。

銀行信用：一方面，信貸配給限制了企業的融資規模，當資金不足時，企業可能通過商業信用獲得資金，此時，商業信用和銀行信用在企業融資過程中呈現一種相互替代關系。另一方面，商業信用的再分配理論認為，供應商相對于銀行在對下游的客戶企業的監督上具有多種優勢，這些優勢使得供應商在為受融資約束的企業提供信用時，比銀行更具有成本優勢。因此，銀行信貸資源能夠被融資能力強的企業作為商業信用重新配置給那些受到融資約束的企業。為了反映銀行信貸對商業信用的影響，本文引入銀行信用變量，按償還期不同，銀行貸款可分為短期貸款和長期貸款。本文采用相對變量，即銀行貸款（包括短期和長期）與總資產的比例表示銀行對企業信貸支持，用DEBT表示。

控制變量：SIZE是反映企業規模的控制變量。一方面，由于信息不對稱，商業信用提供方常常面臨受信方道德風險的威脅，規模較大的企業可供抵押與擔保的財產較多，并且即使企業經營失敗，也有更多資產抵債。因此，規模大的企業容易通過商業信用獲得資金，即企業獲取的商業信用應和企業的規模正相關。另一方面，企業規模越大通常意味著有更強的外部融資能力。這種能力可能來源于更多的可擔保資產，也可能來源于股市或公司債券市場的高進入門檻和規模經濟，而外部融資能力強的企業資金相對充裕，會提供更多的商業信用。本文選擇企業固定資產的自然對數反映企業規模。

INVENTORY是反映企業庫存的控制變量。對企業來說，持有庫存需要一定的成本。Daripa和Nilsen（2005）認為商業信用是對買家持有較高庫存的一種激勵，利用商業信用，供應商把自己的庫存轉移到買家，這意味著賣家的庫存和應收賬款存在反向關系，而買家的應付賬款和企業庫存存在正向關系，這里選擇存貨的自然對數反映企業庫存情況。各變量的定義如表1所示。

（三）研究模型

為了驗證相關假設，用式（1）和式（2）分別探討成長性對創業板上市公司商業信用行為影響。其中i表示企業，t表示時間，α、β、γ、λ和η為回歸系數，ε為隨機擾動項，其余變量含義如上表。

ARit=αit+βitGROWTHit+γitDEBTit+λitSIZEit+ηitINVENTORYit+εit （1）

APit=αit+βitGROWTHit+γitDEBTit+λitSIZEit+ηitINVENTORYit+εit （2）

三、實證研究結果與分析

（一）各變量統計性描述

樣本創業板上市公司提供的商業信用最大值、最小值和均值分別為9.721804、0.017807和1.164516，樣本創業板上市公司獲取的商業信用最大值、最小值和均值分別為9.076484、0.02835和0.774927。從均值看，創業板上市公司的提供（獲取）的商業信用顯著高于主板和中小板上市公司①，從標準差來看，兩個變量均有比較大的標準差，這意味著樣本創業板上市公司提供（獲取）的商業信用存在較大差異。反映成長性變量的最大值和最小值分別達到了1.993296和-0.43628，這表明一部分創業板上市公司有非常高的成長性，另一部分出現了負增長。樣本創業板上市公司借款占總資產的比平均為2.73%，顯著低于主板和中小板上市公司的平均值，這表明創業板上市公司獲得銀行信貸支持的相對比例更低②。反映企業規模和反映存貨規模的變量相差不大，均值分別達到了17.98997和17.56979。

（二）實證結果

1．成長性、銀行信用與商業信用提供

假設2可通過模型1進行檢驗，結果如表3所示。其中FE為固定效應模型，RE為隨機效應模型。從Hausman檢驗結果來看，模型符合固定效應。模型中創業板上市公司提供的商業信用與成長性在1%的顯著水平上成正向變化關系，驗證了假設2，即成長性強的企業更傾向于利用商業信用進行銷售，反映銀行信貸水平的變量雖然沒有通過顯著性檢驗，但其系數為正，這表明獲得信貸支持多的創業板上市公司提供了更多的商業信用。反映企業規模的控制變量前面的系數為負，這表明，隨著企業規模擴大企業提供的商業信用反而下降，這和前文的預計相反。蘇汝劼和馮晗（2009）以及Van Hore（2007）也曾得到同樣的結論，規模增長將提升上游企業在競爭環境下的談判能力，從而降低下游客戶的商業信用需求。模型中反映庫存變量的系數顯著為正，這表明隨著庫存增加，企業會增加商業信用供給[20-21]。

2．成長性、銀行信用與商業信用獲取

表3的模型2檢驗了假設1。Hausman檢驗同樣表明模型符合固定效應模型。模型中反映企業成長性變量前面的系數顯著為正，表明成長性強的企業獲得的商業信用更多，這驗證了前文的假設1。模型中銀行信貸水平前面的系數為正，表明銀行信貸支持多的企業獲得了更多的商業信用。模型中反映企業規模的控制變量和反映庫存的控制變量系數為正，這和前文的預計相同，說明隨著企業規模和企業庫存的增加，企業獲取的商用信用有所增加。

四、結論

目前，創業板已成為我國多層次資本市場中的重要組成部分。同主板和中小板上市公司相比，創業板上市公司具有更高的成長性，其商業信用行為也同主板和中小板上市企業表現出明顯差異。本文運用我國創業板上市公司的數據，從成長性和銀行信用兩方面分析了創業板上市公司商業信用行為，結果顯示，創業板上市公司提供或獲取了比主板和中小企業板上市公司更多的商業信用。成長性與銀行信用和創業板上市公司的商業信用正相關，成長性強、銀行信貸支持多的創業板上市公司提供或獲取的商業信用也多。

（責任編輯：陳薇）

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