成長性會影響創(chuàng)業(yè)板上市公司商業(yè)信用行為嗎？

摘 要：成長性是創(chuàng)業(yè)板上市公司的主要特征之一。利用2009—2011年63家創(chuàng)業(yè)板上市公司季報數(shù)據(jù)分析了成長性對創(chuàng)業(yè)板上市公司商業(yè)信用行為的影響。結(jié)果顯示，成長性和創(chuàng)業(yè)板上市公司的商業(yè)信用正相關(guān)，成長性強、銀行信貸支持多的上市公司提供或獲取的商業(yè)信用也多。

關(guān)鍵詞：成長性；創(chuàng)業(yè)板；商業(yè)信用

中圖分類號：F832.6 文獻標(biāo)識碼：Ａ〓 文章編號：１００３－９０３１（２０12）12－００35－０5 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.07

信貸配給使得以中小企業(yè)為代表的絕大多數(shù)資金需求者無法獲得充足的銀行信貸，普遍存在著貸款難問題。許多學(xué)者試圖解決這一問題，但既有的解決策略主要集中在銀行信用層面，忽視了商業(yè)信用，實際上商業(yè)信用也是企業(yè)融資的一個重要組成部分[1]。大量研究表明，商業(yè)信用在各國企業(yè)間得到了普遍應(yīng)用，約70%的美國公司和80%的英國公司向客戶提供商業(yè)信用[2-3]，在金融體系不太健全的發(fā)展中國家，商業(yè)信用對國民經(jīng)濟（尤其是非國有經(jīng)濟）的支持作用，可能會超過銀行貸款[4]。

雖然商業(yè)信用普遍存在，但不同類型企業(yè)的利用程度卻存在顯著差異。哪些因素影響企業(yè)商業(yè)信用行為？國外學(xué)者在這一領(lǐng)域已經(jīng)取得了較為豐富的成果，國內(nèi)這幾年的相關(guān)研究也逐漸增多。如余桂明和潘紅波（2010）以2004—2007年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)私有企業(yè)比國有企業(yè)更多地以商業(yè)信用作為產(chǎn)品市場競爭手段[5]。徐曉萍和李猛（2009）根據(jù)2007年上海市中小企業(yè)問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)提供了過多的商業(yè)信用，而且企業(yè)規(guī)模越小，提供的商業(yè)信用越多[6]。鐘田麗、陳靜和高源（2006）以深市38家中小上市公司為例，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)對客戶提供商業(yè)信用的同時，也充分地利用供應(yīng)商的賒銷政策，盡可能多地獲取商業(yè)信用[7]。石曉軍和張順明（2010）利用滬深兩市1998—2006年上市公司的5354個樣本，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用和銀行信用之間存在替代關(guān)系[8]。趙宇翔（2008）則利用山東銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)的1683家企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用與銀行信用既存在替代性，也存在互補性[9]。

顯然學(xué)者們的研究樣本主要集中在主板、中小板和調(diào)查數(shù)據(jù)上，對創(chuàng)業(yè)板上市公司的商業(yè)信用行為還未曾涉及。我國創(chuàng)業(yè)板市場推出已逾一年，截至2011年6月15日共有231家企業(yè)成功上市，相對于主板和中小板的上市公司來說，創(chuàng)業(yè)板中的大多數(shù)企業(yè)處于成長期，具有較高的成長性。創(chuàng)業(yè)板上市公司在商業(yè)信用行為方面與主板（中小板）上市公司是否存在顯著差異？高成長性是否可以解釋創(chuàng)業(yè)板上市公司的商業(yè)信用行為？本文嘗試回答這些問題。

一、文獻回顧與研究假設(shè)

商業(yè)信用是企業(yè)重要的短期資金來源，融資性需求是企業(yè)商業(yè)信用總需求的重要組成部分[10]。對于商業(yè)信用融資性需求（債務(wù)融資）和企業(yè)成長性之間的關(guān)系，學(xué)者們存在兩種不同的觀點。

代理成本理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與代理成本密切相關(guān)。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生了股權(quán)代理成本，成長緩慢甚至負(fù)增長的公司以及運營過程有大量現(xiàn)金流入的公司，如果沒有好的投資前景，大量的現(xiàn)金流入會導(dǎo)致經(jīng)理人在職消費等問題產(chǎn)生，債務(wù)融資可以引入外部監(jiān)督機制，降低股權(quán)代理成本，因此成長性和債務(wù)融資負(fù)相關(guān)[11]。信號傳遞理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)傳遞私有信息的一個基本工具，公司的負(fù)債水平與公司價值正相關(guān)，與破產(chǎn)懲罰負(fù)相關(guān)。成長性企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的信息偏差，更傾向于采用高負(fù)債以傳遞企業(yè)高質(zhì)量的信號，即成長性與企業(yè)負(fù)債率正相關(guān)[12]。經(jīng)驗研究方面，Tsuruta（2008）發(fā)現(xiàn)企業(yè)應(yīng)付賬款和銷售增長率正相關(guān)[13]；Alphonse，Ducret和Séverin（2003）則發(fā)現(xiàn)應(yīng)付賬款和銷售增長率負(fù)相關(guān)[14]。

現(xiàn)有文獻對成長性與企業(yè)商業(yè)信用之間的關(guān)系還沒得到一致結(jié)論。我國創(chuàng)業(yè)板上市公司以民營企業(yè)為主，其管理者大多集所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)于一身，股權(quán)代理成本相對較低，債務(wù)融資的外部監(jiān)督機制有限，另一方面，雖然我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露要求強于主板，但同西方成熟市場經(jīng)濟國家的創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露還存在一定差距，利用高負(fù)債傳遞企業(yè)高質(zhì)量信號的需求依然存在。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板上市公司獲取的商業(yè)信用和企業(yè)成長性呈正相關(guān)關(guān)系。

商業(yè)信用是一個銷售工具，而不是純粹的融資工具。在現(xiàn)實生活中，價格歧視往往是不允許的。Schwartz（1974）認(rèn)為，商業(yè)信用條款以及條款的保障執(zhí)行措施是產(chǎn)品價格的有效組成部分，當(dāng)市場競爭激烈時，企業(yè)可以通過提供優(yōu)惠的商業(yè)信用（等效于降價）而從競爭中勝出，達到營銷的目的，其他一些學(xué)者也認(rèn)為利用商業(yè)信用，對消費者實行間接的價格歧視可以刺激潛在客戶購買，從而擴大產(chǎn)量，增加利潤[15]。商業(yè)信用的優(yōu)惠條件還可以提高客戶忠誠度 [16]。在高度競爭的環(huán)境，供應(yīng)商通過不同的信貸條件，可以保持和加強同客戶之間聯(lián)系，使自身市場份額最大化[17]。

顯然，商業(yè)信用可以提供更靈活的銷售方法和價格，是企業(yè)捕捉新的業(yè)務(wù)的一項重要的戰(zhàn)略和有競爭力的工具[18]，創(chuàng)業(yè)板上市公司大多處于成長期，具有較高的成長性。在成長期，消費者對產(chǎn)品的需求從產(chǎn)品性能、外觀等方面轉(zhuǎn)向價格、服務(wù)等方面，市場競爭加劇。為了避免失去客戶，供應(yīng)商愿意提供商業(yè)信用來鎖定客戶 [19]。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)板上市公司提供的商業(yè)信用供給和企業(yè)成長性呈正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計

（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來源

本文利用創(chuàng)業(yè)板上市公司2009—2011年的季報數(shù)據(jù)進行分析。在樣本選取過程中刪除了財務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司，共計得到63個上市公司的數(shù)據(jù)資料。樣本公司的所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自香港理工大學(xué)和深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的《中國上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫》，計算分析利用Eviews6.0完成。

（二）變量

因變量：商業(yè)信用行為。衡量企業(yè)提供和獲取商業(yè)信用程度的指標(biāo)一般為應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款，借鑒國際上通用的方法，這里采用相對指標(biāo)（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)）／營業(yè)收入和（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)）／營業(yè)成本來刻畫商業(yè)信用。這兩個指標(biāo)越大，說明賣方企業(yè)提供和買方企業(yè)獲取的商業(yè)信用越多。反之亦然。在模型中這兩個變量分別用AR（Accounts Receivables）和AP（Accounts Payables）表示。

自變量：成長性。以往文獻對企業(yè)成長性的描述一般采用兩類指標(biāo)：一是企業(yè)的實際增長率指標(biāo)，如銷售收入增長率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增長率等。二是企業(yè)的整體價值增長率指標(biāo)，如托賓Q、資產(chǎn)市值賬面比、股東權(quán)益市值賬面比、盈余市價比、資本性支出占資產(chǎn)的比值、RD占資產(chǎn)的比值、RD占銷售收入的比值等。根據(jù)數(shù)據(jù)可獲得性，同時考慮到營業(yè)收入和商業(yè)信用的聯(lián)系更為緊密，本文用營業(yè)收入增長率衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性，用GROWTH表示。

銀行信用：一方面，信貸配給限制了企業(yè)的融資規(guī)模，當(dāng)資金不足時，企業(yè)可能通過商業(yè)信用獲得資金，此時，商業(yè)信用和銀行信用在企業(yè)融資過程中呈現(xiàn)一種相互替代關(guān)系。另一方面，商業(yè)信用的再分配理論認(rèn)為，供應(yīng)商相對于銀行在對下游的客戶企業(yè)的監(jiān)督上具有多種優(yōu)勢，這些優(yōu)勢使得供應(yīng)商在為受融資約束的企業(yè)提供信用時，比銀行更具有成本優(yōu)勢。因此，銀行信貸資源能夠被融資能力強的企業(yè)作為商業(yè)信用重新配置給那些受到融資約束的企業(yè)。為了反映銀行信貸對商業(yè)信用的影響，本文引入銀行信用變量，按償還期不同，銀行貸款可分為短期貸款和長期貸款。本文采用相對變量，即銀行貸款（包括短期和長期）與總資產(chǎn)的比例表示銀行對企業(yè)信貸支持，用DEBT表示。

控制變量：SIZE是反映企業(yè)規(guī)模的控制變量。一方面，由于信息不對稱，商業(yè)信用提供方常常面臨受信方道德風(fēng)險的威脅，規(guī)模較大的企業(yè)可供抵押與擔(dān)保的財產(chǎn)較多，并且即使企業(yè)經(jīng)營失敗，也有更多資產(chǎn)抵債。因此，規(guī)模大的企業(yè)容易通過商業(yè)信用獲得資金，即企業(yè)獲取的商業(yè)信用應(yīng)和企業(yè)的規(guī)模正相關(guān)。另一方面，企業(yè)規(guī)模越大通常意味著有更強的外部融資能力。這種能力可能來源于更多的可擔(dān)保資產(chǎn)，也可能來源于股市或公司債券市場的高進入門檻和規(guī)模經(jīng)濟，而外部融資能力強的企業(yè)資金相對充裕，會提供更多的商業(yè)信用。本文選擇企業(yè)固定資產(chǎn)的自然對數(shù)反映企業(yè)規(guī)模。

INVENTORY是反映企業(yè)庫存的控制變量。對企業(yè)來說，持有庫存需要一定的成本。Daripa和Nilsen（2005）認(rèn)為商業(yè)信用是對買家持有較高庫存的一種激勵，利用商業(yè)信用，供應(yīng)商把自己的庫存轉(zhuǎn)移到買家，這意味著賣家的庫存和應(yīng)收賬款存在反向關(guān)系，而買家的應(yīng)付賬款和企業(yè)庫存存在正向關(guān)系，這里選擇存貨的自然對數(shù)反映企業(yè)庫存情況。各變量的定義如表1所示。

（三）研究模型

為了驗證相關(guān)假設(shè)，用式（1）和式（2）分別探討成長性對創(chuàng)業(yè)板上市公司商業(yè)信用行為影響。其中i表示企業(yè)，t表示時間，α、β、γ、λ和η為回歸系數(shù)，ε為隨機擾動項，其余變量含義如上表。

ARit=αit+βitGROWTHit+γitDEBTit+λitSIZEit+ηitINVENTORYit+εit （1）

APit=αit+βitGROWTHit+γitDEBTit+λitSIZEit+ηitINVENTORYit+εit （2）

三、實證研究結(jié)果與分析

（一）各變量統(tǒng)計性描述

樣本創(chuàng)業(yè)板上市公司提供的商業(yè)信用最大值、最小值和均值分別為9.721804、0.017807和1.164516，樣本創(chuàng)業(yè)板上市公司獲取的商業(yè)信用最大值、最小值和均值分別為9.076484、0.02835和0.774927。從均值看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的提供（獲取）的商業(yè)信用顯著高于主板和中小板上市公司①，從標(biāo)準(zhǔn)差來看，兩個變量均有比較大的標(biāo)準(zhǔn)差，這意味著樣本創(chuàng)業(yè)板上市公司提供（獲取）的商業(yè)信用存在較大差異。反映成長性變量的最大值和最小值分別達到了1.993296和-0.43628，這表明一部分創(chuàng)業(yè)板上市公司有非常高的成長性，另一部分出現(xiàn)了負(fù)增長。樣本創(chuàng)業(yè)板上市公司借款占總資產(chǎn)的比平均為2.73%，顯著低于主板和中小板上市公司的平均值，這表明創(chuàng)業(yè)板上市公司獲得銀行信貸支持的相對比例更低②。反映企業(yè)規(guī)模和反映存貨規(guī)模的變量相差不大，均值分別達到了17.98997和17.56979。

（二）實證結(jié)果

1．成長性、銀行信用與商業(yè)信用提供

假設(shè)2可通過模型1進行檢驗，結(jié)果如表3所示。其中FE為固定效應(yīng)模型，RE為隨機效應(yīng)模型。從Hausman檢驗結(jié)果來看，模型符合固定效應(yīng)。模型中創(chuàng)業(yè)板上市公司提供的商業(yè)信用與成長性在1%的顯著水平上成正向變化關(guān)系，驗證了假設(shè)2，即成長性強的企業(yè)更傾向于利用商業(yè)信用進行銷售，反映銀行信貸水平的變量雖然沒有通過顯著性檢驗，但其系數(shù)為正，這表明獲得信貸支持多的創(chuàng)業(yè)板上市公司提供了更多的商業(yè)信用。反映企業(yè)規(guī)模的控制變量前面的系數(shù)為負(fù)，這表明，隨著企業(yè)規(guī)模擴大企業(yè)提供的商業(yè)信用反而下降，這和前文的預(yù)計相反。蘇汝劼和馮晗（2009）以及Van Hore（2007）也曾得到同樣的結(jié)論，規(guī)模增長將提升上游企業(yè)在競爭環(huán)境下的談判能力，從而降低下游客戶的商業(yè)信用需求。模型中反映庫存變量的系數(shù)顯著為正，這表明隨著庫存增加，企業(yè)會增加商業(yè)信用供給[20-21]。

2．成長性、銀行信用與商業(yè)信用獲取

表3的模型2檢驗了假設(shè)1。Hausman檢驗同樣表明模型符合固定效應(yīng)模型。模型中反映企業(yè)成長性變量前面的系數(shù)顯著為正，表明成長性強的企業(yè)獲得的商業(yè)信用更多，這驗證了前文的假設(shè)1。模型中銀行信貸水平前面的系數(shù)為正，表明銀行信貸支持多的企業(yè)獲得了更多的商業(yè)信用。模型中反映企業(yè)規(guī)模的控制變量和反映庫存的控制變量系數(shù)為正，這和前文的預(yù)計相同，說明隨著企業(yè)規(guī)模和企業(yè)庫存的增加，企業(yè)獲取的商用信用有所增加。

四、結(jié)論

目前，創(chuàng)業(yè)板已成為我國多層次資本市場中的重要組成部分。同主板和中小板上市公司相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司具有更高的成長性，其商業(yè)信用行為也同主板和中小板上市企業(yè)表現(xiàn)出明顯差異。本文運用我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，從成長性和銀行信用兩方面分析了創(chuàng)業(yè)板上市公司商業(yè)信用行為，結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司提供或獲取了比主板和中小企業(yè)板上市公司更多的商業(yè)信用。成長性與銀行信用和創(chuàng)業(yè)板上市公司的商業(yè)信用正相關(guān)，成長性強、銀行信貸支持多的創(chuàng)業(yè)板上市公司提供或獲取的商業(yè)信用也多。

（責(zé)任編輯：陳薇）

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