美國場外金融衍生品市場監管的實踐與啟示

摘 要：金融危機暴露出美國場外金融衍生品市場監管體制的缺陷。金融危機后，美國加強了場外金融衍生品市場的立法和監管體制改革。從美國提出的改革措施看，場外金融衍生品市場監管制度改革呈現出如下趨勢：發揮資本金的作用、推動集中清算以提高市場透明度、加強監管合作、加大保護投資者的力度等。

關鍵詞：場外交易市場；金融衍生品；監管

中圖分類號：F831.5 文獻標識碼：Ａ〓 文章編號：１００３－９０３１（２０12）12－００76－０3 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.18

場外金融衍生品是一種交易雙方通過直接議價方式形成的金融衍生品合約，它是一種非標準化、靈活性強并且蘊含較高信用風險的創新型金融工具。自1981年在英國倫敦完成世界上第一筆貨幣互換交易以來，金融衍生品交易呈現爆發狀態增長。2008年的全球性金融危機，再次讓人們認識到了場外金融衍生品市場監管的重要性。美國作為全球第二大場外金融衍生品市場，其監管模式對于目前我國正在建設中的場外金融衍生品市場①的發展具有重要意義[1]。

一、美國場外金融衍生品市場監管的實踐

美國的場外金融衍生品交易市場，從1792年最初的華爾街“梧桐樹協議”發展到至今已有將近四百年的發展史，目前已經形成了包括粉紅單市場（Pink sheets market）、場外交易市場公告板（Over The Counter Bulletin Board，OTCBB）、納斯達克（National Association of Securities Dealer Automated Quotations，NASDAQ）以及第三市場（Third market）、第四市場（Fourth market）等為主的多層次的場外市場體系。完善的監管是美國場外金融衍生品交易市場發展的重要保證，美國對于場外金融衍生品交易市場監管主要包括以下內容。

（一）強化對市場參與者的資本充足性的監管

美國證券交易委員會SEC早在1999年發布了一項針對“場外金融衍生品交易商”的規則，規定場外金融衍生品的交易商必須持有不少于2000萬美元的凈資本以保障良好的資金流動性。鑒于2008年金融危機中所反映出的金融衍生品監管不足問題，美國于2009年和2010年分別通過了《2009年場外衍生品市場法案》和《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》。在新的場外衍生品監管法案中，美國金融監管當局通過提高資本金要求消除場外金融衍生品市場的系統性風險，規定所有場外金融衍生品市場交易商以及其它能夠對其對手方形成大的風險頭寸的機構實行穩健和審慎監管，內容包括資本金要求以及與對手信用風險有關的保證金要求。而對于所有銀行和銀行控股公司不通過中央清算進行的場外金融衍生品交易，應提高資本金要求。

（二）推動集中清算以提高市場透明度

美國新的金融監管法案對于提高場外金融衍生品市場透明度的規定主要體現在以下兩方面。

1．推行標準化合約的集中清算。金融危機暴露出對手方信用風險管理不健全是場外金融衍生品市場監管最薄弱的環節。2008年11月，總統工作組、美國證券交易委員會（SEC）、聯邦儲備理事會（FRB）、美國商品期貨交易委員會（CFTC）、財政部貨幣監理署（OCC）等幾家聯邦監管機構聯合提出了針對場外金融衍生品市場尤其是信用違約互換（CDS）的監管措施，其中最重要的一點就是推出中央清算機構，使所有標準化的場外衍生品交易通過受監管的中央對手方（Central Counterparty，CCP）①進行統一清算，向市場參與者及公眾公開CDS交易的規模、交易的價格、交易對手的總風險敞口等信息，以此來改變危機爆發前信息不透明的局面[2]。

2．加強非集中清算交易的風險管理。由于場外金融衍生產品的非標準化特征，對于無法通過CCP進行統一清算的產品交易，美國新的金融監管改革法案通過修改《1974年商品交易法》、《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的內容，要求所有未經CCP清算的合約應向監管記錄機構報告。CCP和受監管的記錄機構將建立起的持倉量、交易量等互換數據庫向公眾開放，以提高市場透明度。而對于既未被互換數據庫接收又未進行集中清算的交易，則要求交易雙方必須向SEC或CFTC提交報告，同時保存交易記錄和賬簿。

（三）加強監管合作

1．加強政府監管機構之間國內合作。美國新的金融監管法案廢除了2000年《商品期貨現代化法案》中的排除和豁免條款，從而將絕大多數場外金融衍生品納入到立法監管的范圍，并將監管的權限并列分派給SEC和CFTC。但為了防止監管權沖突造成的監管重復和監管真空，新法案一方面具體劃分了監管的權限，另一方面強調了監管的協調與合作，將磋商與協調作為SEC和CFTC政策制度中的強制性義務。如在《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》第7章中詳細規定了SEC和CFTC應加強在金融衍生品領域內的監管協調，兩大監管機構無論是在執行互換及與互換相關的規則上，還是在頒布相關法令之前都應與另一個監管機構進行充分協商。若在監管中發生了不可避免的沖突，則應向財政部或美國金融穩定監督委員會進行咨詢后再做出相關決定。

2．加強監管機構之間的國際合作。隨著場外金融衍生品市場全球化趨勢的不斷加強、金融問題跨國界傳播速度的不斷加快，若沒有全球一致的監管標準，金融機構將會不斷向監管環境寬松的市場轉移，這會使金融體系的系統性風險不斷累積，最終爆發危機。因此，為了解決“監管區域化”與“市場國際化”的矛盾，美國新的金融監管法案提出要加強場外金融衍生品市場的國際監管合作。新法案要求美國的監管機構應審查是否有充分的權限處理市場操縱、欺詐消費者等行為，并就需要授權的地方提出完善意見。同時美國金融監管當局應與各國監管機構之間加強合作，建立共享的信息機制，使得信息可以在國際監管機構之間實現交流。

（四）注重保護投資者合法利益

1．禁止證券欺詐行為。美國在《證券法交易法》、《商品交易法》以及《證券法》中通過制定禁止性規范，明確規定了禁止在證券交易中欺詐投資者的行為。如所有公開發行的證券必須按照規定進行登記，禁止在證券銷售中使用任何技巧進行欺詐，禁止誤導性陳述已獲得資金，禁止從事任何意在欺詐投資者的交易騙取公共的信任，否則證券發行人即相關證券中介機構將承擔嚴重的民事乃至刑事責任。

2．注意保護普通投資者的利益。美國證券交易委員會（SEC）和美國商品期貨交易委員會（CFTC）均提出交易商要遵守“適當性原則”，了解投資者及其相關變化，特別是要了解投資者有無能力理解相關風險等。另外為進一步保護普通投資者利益，在《2009年場外衍生品市場法案》中規定普通投資者排除在場外金融衍生品交易之外。而且按照2010年《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》新法案的規定，投資者咨詢委員會成立，同時加強對于資產證券化和信用評級機構的監管，以確保普通投資者的利益得到更好的保護[3]。

二、美國場外金融衍生品市場監管對中國的啟示

相對于美國場外金融衍生品市場而言，我國場外金融衍生品市場仍處于起步階段。因此，借鑒美國特別是次貸危機以后的場外金融衍生品交易市場的監管實踐，對于完善中國場外金融衍生品市場監管具有重要意義。

（一）制定交易雙方的自有資本最低標準

場外交易市場的設立主要是為具有融資需求但又達不到場內上市條件的公司提供證券交易平臺，因此市場準入門檻不宜過高，否則會阻礙大量中小型企業的健康發展。但鑒于我國場外金融衍生品市場發展初期不容忽視的風險因素，應將交易雙方的最低自有資本要求作為市場準入的標準。一方面，最低自有資本要求的制定相對降低了市場準入標準，便于滿足了大量非上市中小型公司的融資要求；另一方面，通過確立資本金要求，使得市場交易雙方具備較好的清償能力，確保交易合同的到期結算，同時最低資本要求的制定使得個別主體的信用風險能夠及時被阻斷，不至于擴散成系統性危機，以確保整個場外金融衍生品市場的正常運轉。

（二）逐步建立場外金融衍生品市場CCP清算機制

此次金融危機發生和蔓延的一個重要原因是場外金融衍生品的不透明。由于CCP采取集中清算和自動化處理，因此有利于市場參與者和監管者獲得金融衍生品交易的相關信息，提高市場透明度。但由于目前我國場外金融衍生品市場總體規模相對較小，因此CCP清算產生的規模效應相對有限，市場參與者更愿意采用雙邊清算機制，所以立刻將所有在場外交易的金融衍生品全面納入CCP清算并不現實。現階段，比較可行的方式是在保留市場參與者之間雙邊清算的同時，逐步擴大場外金融衍生品的CCP清算范圍，以利于我國場外金融衍生品市場的長遠發展。

（三）建立相互協調的監管機制

1.加強現有國內監管機構間的合作。現階段我國金融衍生品實行的是分業監管模式，主要監管主體包括中國人民銀行、銀行業監督管理委員會、保險監督管理委員會、證券監督管理委員會等政府管理機構以及交易所、行業協會等自律性組織。由于監管機構眾多，監管標準不統一，因此出現了監管重疊與監管真空并存的局面。而場外金融衍生品的高度復雜性使得金融風險更容易出現在各監管機構監管重疊或真空的領域。因此，從我國實際出發，借鑒美國的經驗，在我國場外金融衍生品監管領域，應確立中國人民銀行的主導地位，同時健全各監管部門的信息共享機制，在此基礎上對相關政策進行協調，以此來提高監管效率，促進我國場外金融衍生品市場健康發展。

2.加強場外金融衍生品市場監管的國際合作。為了應對場外金融衍生品市場交易日益國際化的趨勢，金融監管部門一方面應加強與國外相關監管機構如美國的SEC、CFTC、OCC等部門的合作，另一方面應加強與國際監管組織如巴塞爾銀行監管委員會、國際證券監督管理委員會組織（IOSCO）、“30人小組”（Group of Thirty）①的國際合作。具體措施包括：認真研究上述監管機構和國際監管組織的監管規定，結合我國自身實際加以完善，爭取早日達到國際標準的要求；監管部門應加強與國際監管組織和相關國家的監管機構之間的信息交流，彼此之間相互咨詢，共同處理國際性金融衍生品事件，并逐步參與國際標準的制定。

（四）完善投資者保護機制

目前我國對于金融衍生品投資者保護方面的規定相對欠缺，因此在我國場外金融衍生品交易中，完善投資者保護機制主要應從以下兩方面入手：一是增加處罰方式與處罰力度。合理的處罰方式是充分發揮監管機構作用，有效保護投資者的重要前提。目前，我國對于金融衍生品交易中的侵犯投資者利益的違規行為處罰手段主要以罰款和警告為主，處罰手段單一且力度小，不能滿足市場發展需要。因此，參考美國的做法，對違規行為可以采取追究相關經紀商、證券公司、評級機構的民事或刑事責任。二是明確設立普通零售投資者與專業機構投資者的區分標準。對于普通的零售投資者，監管機構應要求金融中介機構詳細了解客戶的財務狀況及風險承擔能力，從而判斷客戶是否適合從事場外金融衍生品交易。同時鑒于場外金融衍生品交易的復雜性，監管機構應加大對于普通投資者的免費投資咨詢與培訓活動，并建議投資者在沒有評估公司的基本面和認真研究其財務報告、管理背景和其他數據以前不購買任何證券。■

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

[1]熊玉蓮.美國場外金融衍生品規則演變及監管改革[J].華東政法大學學報，2007（10）.

[2]謝群松.關于場外衍生品市場引入中央對手的思考[J].中國貨幣市場，2009（9）.

[3]秦洪軍，劉忠燕.美國場外交易市場的監管及啟示[J].金融與經濟，2010（8）.