國內券商買方業務戰略性資產配置策略研究

摘 要：國內券商面臨著業務轉型的壓力，提升買方業務績效成為券商非常關注的問題，而買方業務的戰略性資產配置則決定了投資績效。本文從這一角度出發，提出了一套基于參照組績效的買方業務戰略性資產配置策略，并以S券商為例進行了實證分析。

關鍵詞：券商；買方業務；資產配置

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：Ａ〓 文章編號：１００３－９０３１（２０12）12－００30－０5 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.06

在傳統經紀業務逐步萎縮的背景下，券商正逐步從通道業務向買方業務和創新業務進行轉型，這使得如何提升買方業務的績效受到各大券商的高度重視。

券商買方業務，包括狹義的買方業務與廣義的買方業務。狹義的券商買方業務主要是指券商利用自有資金從事各類自營證券投資業務，廣義的買方業務包括券商運用自有資金從事的各類購買業務，包括固定資產投資、日常運營資金管理和券商自有資金投資等業務。對于廣義買方業務而言，前二者不存在資產配置的問題，而券商自有資金投資也是一個比較寬泛的業務概念，不僅包含狹義的買方業務，還包括諸如在融資融券業務、直接投資業務中的購買業務。本文研究的券商買方業務戰略性資產配置，主要是針對狹義的買方業務，即券商自營證券投資業務資產配置。

券商證券市場投資領域從單一資產擴展到多資產類型、從國內市場擴展到國際市場，單一資產投資方案難以滿足投資需求，資產配置的重要作用逐漸凸顯出來。有效的資產配置可以幫助券商從事買方業務時候降低單一資產的非系統性風險，這使得資產配置成為投資過程中最重要的環節之一，也是決定投資組合相對業績的重要因素。

一、資產配置的分類

資產配置，按照不同角度的可以進行多種分類：

1．按照配置的時間跨度和風格，可以分為戰略性資產配置和戰術性資產配置。戰略性資產配置，也稱為政策性資產配置，一般指周期為3-5年的資產配置。戰術性資產配置，一般指周期更短的資產配置。

2．按照配置的范圍，可以分為全球資產配置和行業風格資產配置。全球資產配置是指基于“國別效應”的“市場分散化原則”，對國內、國外資產進行綜合配置。行業風格資產配置基于“行業效應”的“行業分散化原則”將資產在不同行業中進行配置。

3．按照配置的主體，可以分為券商（或投行）資產配置、投資基金資產配置、保險公司資產配置、銀行資產配置、企業資產配置等。券商（或投行）傾向于配置風險較高的資產。保險公司和銀行則傾向于配置風險較低的資產。企業則依賴于其具體的資產規模和風險偏好。從已有的研究看，對于投資基金和保險公司資產配置的文獻較多，而對于券商資產配置的研究較為少見。

4．資產配置根據其資產配置的細分程度不同可以分為大類、中類和小類資產配置，這三類資產配置之間是一種層層遞進的包含關系。大類資產配置與戰略性資產配置的范疇較為類似，主要是指在股票、債券、各種金融衍生工具和現金之間的比例配置。從行業輪動、板塊輪動中尋找機會，或者對各類債券進行組合的資產配置則屬于中類資產配置。小類資產配置則要具體到每一種資產類別中明確哪一只股票或債券的比例。

二、文獻回顧

從Markowitz（1952）提出用均值方差模型度量投資組合的收益和風險后，如何對資產進行有效配置得到了學者們的關注，相關理論也得以不斷完善[1]。國外不少學者專門針對證券資產配置進行了多維度研究，如Brinson等（1986）發現資產配置能夠解釋大部分的投資組合收益變動，其中美國養老基金投資收益的變化中，93.6%可以由資產配置來解釋[2]。Roger 等（2000）發現，不同基金回報的40%差異可以由資產配置來解釋，而對同一只基金而言其回報的變化中有81.4%來自于資產配置[3]。目前，國內研究對象主要集中于證券投資基金，絕大部分文獻都是針對證券投資基金的戰術性資產配置或者中類、小類資產配置研究，一般都是借用國外研究中的技術分析和量化分析手段提出如何有效尋找具有投資價值的板塊、行業和具體股票。這其中針對證券投資基金資產配置策略與績效的研究較多，比如蔣曉全等（2007）借助面板分析發現政策性資產配置對我國證券投資基金資產配置效率影響最大[4]；葛勇（2010）研究發現證券投資基金戰略性資產配置因素在基金業績貢獻率中達到79.75%[5]。還有的是結合具體的技術分析或者量化分析技術說明資產配置策略，如溫琪等（2011）提出基于Black-Litterman框架的中國股票市場投資中行業間資產配置策略[6]；楊高宇（2012）則提出基于周期理論，資產配置應該結合經濟周期的波動來進行[7]。

專門針對券商買方業務戰略性資產配置的研究較少涉及，已有文獻主要集中在績效評價而不是具體的配置策略，原因在于戰略性資產配置存在一定的難度，且沒有現成的投資理論進行指導。史水齊（2008）從“經濟資本”的角度，運用RAROC指標對證券公司最優資本配置進行了較為簡單的說明，并未涉及如何進行有效資本配置和配置效率評估[8]。蓋曉偉等（2012）也是從“經濟指標”角度對金融控股公司的配置效率、風險管控能力進行了分析[9]。鄭德珵等（2003）引入EVA 衡量證券公司的資本配置效率，以國內某家證券公司為實證分析對象檢驗了其資本配置績效的EVA 分析，驗證EVA 對于引導證券公司內部資源配置、提高資本配置效率的作用[10]。何品杰（2004）也運用EVA方法進行了類似的研究[11]。Liu和 Zhu（2010A）提出了一個“擬夏普比率”的方法進行證券公司投資收益評價，這一思路值得本文借鑒[12]。

不難發現對國內券商買方業務戰略性資產配置策略研究基本尚未涉及，本文的研究力圖填補這一領域的空白。上述這些關于資產配置策略的研究，無論是針對哪種類型的配置，其配置策略都是基于某種理論或成熟的技術工具，即其方法背景都是客觀的。本文將其統稱為基于客觀理論方法的資產配置策略。事實上，無論哪種理論策略都不是萬能的，從實踐經驗總結中獲取最佳的配置應該是有別于以往相關理論的一個創新。正如新經濟增長理論認為真正實現技術進步進而推動經濟增長的來自于一種“干中學”，即從實際生產中不斷學習先進的經驗，繼而進行創新。根據買方業務績效明顯占優的現有券商戰略性資產配置比例作為目標券商從事買方業務戰略性資產配置的策略依據，是一種基于主觀實踐經驗的配置策略方法，也是對“干中學”在證券投資中的應用。

三、國內券商資產現狀

本文根據中國證券協會公布的106家券商的總資產和凈利潤的排名數據分析了券商總資產與凈利潤之間的關系，造成證券公司之間在資產收益率上呈現顯著差別的原因是多方面，從根本上看與證券公司自身的經營能力有關。具體而言，與證券公司的規模大小、資產的配置效率有相當大的關系。圖1顯示的是2010年106家券商凈利潤與總資產之間的關系散點圖，橫坐標為總資產，縱坐標為凈利潤。為了便于繪圖，將特別異常的兩個樣本剔除（總資產超過了1000億元的中信證券和海通證券）。根據資產規?？梢詫?06家券商分為兩個梯隊，第一個梯隊其總資產規模都在500億以上，一共有11個，且其總資產規模除了光大證券以外均在600億元以上；第二個梯隊中券商總資產規模都在500億元以下，且主要集中在100～300億元之間，占到總數的80%以上。兩個梯隊之間的規模差異是比較顯著的。

對證券公司總資產投入（Y）與凈利潤（X）之間的線性關系進行了簡單回歸，得到了圖中線性回歸線代表的回歸函數Y=0.038X-3922.2，擬合優度達到0.9236。回歸估計結果的經濟學意義即以104家券商為總體樣本，其平均總資產收益率為0.038。圖1的散點圖中顯示，總資產規模大的券商其總資產收益率未必高（即位于線性回歸線下方）。究竟是什么導致資產規模與收益率之間這種不對稱的關系？本文試圖從買方業務資產配置的角度來說明資產配置效率差異進而導致其收益率的差異。

四、戰略性資產配置的思路

1．總體思路

本文將從資產配置效率角度分析不同券商資產收益率的差異原因。已有的相關文獻都是從某種資產組合理論或者技術分析角度提出相應的資產配置策略，并對其進行績效評估。而從一個較長的戰略配置周期看，短期的技術策略未必有效。本文提出的資產配置思路就是：從一個較長的牛熊周期中將券商實際證券投資績效進行排序，選擇其中較高效率的樣本作為參照組，根據參照組的平均資產配置比例作為基準比例，并在此基礎上進行動態調整。這樣處理的依據是，本身從實際的市場投資中獲得的經驗就是對理論最好的應用。這一思路更好地切合了中國證券市場發展的實際特征，同時也是對新經濟增長理論中“干中學思想”的傳承。

（1）券商分類方法。較為合理的進行資產配置的方法就是根據券商行業的整體平均水平，確定權益類資產、固定收益類資產和現金資產之間的比例。運用平均水平的好處是可以部分規避系統性風險，但是券商行業中個體資產配置效率差異巨大，從圖1從不難看出不同規模的券商其資產收益率差異顯著。為此，本文研究中首先按照資產規模劃分為兩個梯隊，然后在每一個梯隊中對各個券商資產配置效率進行評價排序，劃分為高效率組、中等效率組和低效率組。需要說明的是，由于第一梯隊中券商樣本數量較少，僅僅為11個，因此只劃分為高效率組和低效率組。證券公司可以參照高效率組中券商資產配置的平均比例來確定其資產配置，這種方法能夠剔除行業中資產配置效率較差券商的信息，僅選取其中資產配置效率較高券商的信息，從而提高信息利用的效率。

（2）資產配置方案。在具體進行資產配置選擇中，本文提出了一個基于同一類別中高效率組平均水平的資產配置決策方案，能夠較為全面地充分利用各種信息，提升了決策的科學性。即通過計算在一個較長牛熊周期中，高效率組對于不同大類風險資產配置比例的平均水平，作為目標券商戰略性資產配置的基準比例。在基準比例之上，確定可能變動的幅度。

2．資產配置流程

這一資產配置決策方案的流程如圖2所示。圖2說明的資產配置具體操作流程很明顯是一個自循環過程，這也體現了券商買方業務戰略性資產配置的動態性。

（1）券商資產配置效率評價和排序。運用適當的評價方法，對106家券商的資產配置效率進行評價。按照評價的結果將其劃分為高效率組、中效率組和低效率組。

（2）確定參照組資產配置的平均水平。戰略性資產配置策略的核心就是參照組資產配置的平均水平。參照組指的是資產規模與目標對象相當，且資產配置效率較高的券商分組。確定參照組平均水平作為資產配置的基準比例，具體做法就是先計算參照組中每一個券商逐年的某類資產比重均值，然后在對參照組中所有券商進行算術平均，即既考慮了時間因素差異，又考慮組內個體因素差異。計算過程如（1）式所示。

Ratio=■■Ratioi， Ratioi=■■Xj （1）

按照中國證監會對于券商凈資本核算的要求，一般券商在進行戰略資產配置時候常用的指標是不同風險大類資產占凈資本的比重。本文在分析券商資產配置比例時沿用這一標準，即采用兩個指標：權益類證券/凈資本、固定收益類證券/凈資本。在（1）式中，表示某券商i第j年權益類證券（或固定收益類證券）市值占凈資本比重，表示某券商i在m年內權益類證券（或固定收益類證券）市值占凈資本比重的平均值，表示參照組中n個券商權益類證券（或固定收益類證券）市值占凈資本比重的平均值，即為目標對象參照的資產配置基準比例。

（3）確定配置比例的波動幅度。依據參照組資產配置基準比例，結合參照組中在不同行情類型中具體比例的變化，按照最高值、最低值與基準比例之間的差距，確定配置比例的可能波動幅度。

（4）根據市場變化進行動態調整。在得到資產配置比例經過市場動態調整后，就得到了優化后券商資產配置比例，作為實際經營活動中資產配置的準則。需要說明的是，這一階段已經不屬于戰略資產配置，而是從戰術角度對中類或者小類資產進行配置。

3.調整周期說明

為了從量化特征上體現券商買方業務戰略性資產配置的動態性，需要根據市場信息對已有的配置比例進行動態調整。因此資產配置活動并不僅限于初次確定券商資產配置比例，而是在以后的經營活動中不斷動態調整。而實際上對于資產配置確定的各個階段都存在動態調整的必要，而且其調整的周期也存在差異，如表2所示。對券商的整體評價調整周期較長，主要是考慮其較長時間中的穩定表現。對于戰略資產配置基準比例的確定則是按照年度進行，而戰術性資產比例確定調整幅度更為頻繁，可能是按照季度或月度進行。

五、實證分析

本文在研究過程中以第一梯隊中的S證券公司買方業務為研究對象，針對其提出相應的買方業務戰略性資產配置具體方案。數據來源包括中國證券協會公布的券商年度財務報告和中國貨幣網內部發布的部分券商凈資本報告。

1．參照組的確定

研究對象的資產規模決定了參照組位于第一梯隊。如本文前述的分類標準，中國券商的第一梯隊有11個。參照組的確定需要運用合適的證券投資績效評價方法進行篩選。

證券投資績效評估的傳統方法包括三種指數：Jensen指數，Treynor指數和Sharpe指數。前二者都是基于證券組合系統風險系數來度量。而Sharpe指數則是完全基于證券組合本身的績效變化來進行度量。采用Jensen指數或Treynor指數進行績效評估則必須首先估算出系數，已有的研究中并沒有對于如何準確估算該系數給出統一的處理方法，葛勇（2010）就是用股票市場大盤指數（實證中用滬深300指數）的漲跌來代表系數。本文提出的買方業務證券投資目標中不僅包含股票市場，還包含債券市場以及其他衍生品市場，從如此眾多的市場組合中得到一個一致的系數顯然不現實。除去前兩種方法在數據可得性的困難以外，Liu和Zhu（2010A）對Sharpe指數相對于其他兩種方法的優勢進行較為詳細的剖析?；诖?，本文在對參照組的證券投資績效評估中采用Sharpe指數進行處理。

沿用Liu和 Zhu（2010A）的思路，本文借鑒Sharpe指數對第一梯隊券商買方業務投資績效進行評估，結果如表3所示。Sharpe指數大于1的券商有5個，其他4個均遠遠小于1。因此本文將Sharpe指數大于1的券商作為買方業務投資效率的“高效組”，也就是確定S券商資產配置基準比例的參照組。

對比圖1中券商凈資本利潤率的比較，不難發現招商證券與中信建投證券盡管其買方業務資產配置效率較高，但是整體業務配置效率偏低，說明相對于券商的業務部門而言，買方業務更占優。

2．資產配置比例的確定

根據表3中得到的參照組結果，對參照組中的5家券商2008—2011年期間投資績效進行了分析，結果如表4所示。表4中說明了2008-2011年這四年間，第1梯隊券商的整體自營業務收益平均水平與同期滬深300指數收益率的對比。根據滬深300指數收益率的表現，可以將年度市場行情大致分為熊市和牛市兩類：收益率為正且較高視作牛市行情；收益率為負視作熊市行情。如果將滬深300指數收益率視作市場組合平均收益水平，不難發現第1梯隊券商的自營業務收益與其呈現高度相關，唯一不同之處在于：當市場處于熊市期間（如2008、2010和2011年），券商自營業務收益要顯著高于市場組合平均水平；當市場處于牛市期間（如2009年），券商自營業務收益要明顯低于市場組合水平。也就是說，券商的主動證券投資相對于市場組合有一種“熨平效應”。

按照（1）式提出的計算方法，參照組（即高效組）在不同大勢行情中資產配置比例實證分析結果如表5所示。按照表5的分析結果，風險較高的權益類證券/凈資本基準比例牛市中為29.83%，熊市中為22.46%；風險較低的固定收益類證券/凈資本基準比例牛市中為63.79%，熊市中為71.22%。進一步對參照組資產配置基準比例分析不難看出有如下特征：

（1）牛市中，權益類證券與固定收益類證券配置比大約為3：6；熊市中這一比值保持在2：7左右。

（2）風險更高的權益類證券的占比在牛市期間要高于熊市期間，但是遠遠低于風險較低的固定收益類證券占比。這說明資產配置高效組券商的投資仍然是非常穩健的。即使是風險較高的權益類證券在不同大勢行情中其比重變動也不超過10%。

（3）高效組券商的資產配置存在明顯差異，本文實證分析得到的不同類型證券與凈資本比重的變動區間如表5所示。這其中變動最大的就是固定收益類證券與凈資本的比重，變動的下限達到了基準值的2/3左右。對此，本文通過進一步研究發現主要是由于固定收益類證券/凈資本與凈資本規模之間存在一種“規模遞增”效應。以廣發證券為例，2008年其凈資本為795，837萬元（對應固定收益類證券/凈資本為1.45%），2011年凈資本上升至2，262，072萬元（對應固定收益類證券/凈資本為78.55%）。這種“規模遞增”效應來自于兩個方面的原因：其一是高效組券商自身對于買方業務資產配置投資更為穩健，無疑提升了固定收益類證券的比重；其二是證券監督管理部門對于券商有風險管控的要求，其中最為重要的就是對于凈資本充足率有定性指標要求，券商對于風險資產的管控更為嚴格，這就使得凈資本不斷提升的同時，更高風險資產的比重下降，較低風險資產的比重顯著上升。

六、結論

本文從買方業務資產配置策略著手，提出了與以往研究有所不同的一種戰略性資產配置思路，即基于同類券商中資產配置效率較高的參照組資產配置比例作為基準，動態調整的資產配置策略。這一方法應用的關鍵在于尋找合適的參照組，并通過對參照組資產配置比例進行整體分析確定合理的資產配置比例標準。本文以中國S券商為例，應用這一策略實證分析了其較為合理的買方業務資產配置比例，并從中發現了高效組的資產配置數量和比例特征。

需要說明的是，由于本文提出的這一買方業務資產配置策略實際上是一種后驗式策略，因而不應該在證券市場的動態發展中保持一成不變。這種戰略性資產配置比例具有一定的時間跨度應該按照本文前述的周期進行一定幅度的戰略調整?！?/p>

（特約編輯：羅洋）

（下轉第39頁）

（上接第34頁）

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