社會融資規模與貨幣政策框架研究

摘 要：社會融資規模的提出對貨幣政策調控有著深遠的影響，央行在進行貨幣政策操作時不僅需要考慮銀行信貸規模，而且要站在全局的角度，考慮資本市場融資的發展。本文首先對社會融資規模的變化趨勢和結構特征進行分析，并簡要介紹我國現行貨幣政策框架的主要內容，然后分析社會融資規模的引入將會給貨幣政策框架帶來的影響，重點研究了對貨幣政策工具和中介目標的影響，最后針對如何完善貨幣政策框架提出對策建議。

關鍵詞：社會融資；貨幣政策框架；研究

中圖分類號：F832 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００３－９０３１（２０12）12－００04－０8 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.01

隨著我國金融規模的擴張、金融機構發展日益多元化、金融產品和金融工具的不斷創新，社會融資結構也隨之發生了深刻的變化，證券、保險類機構對實體經濟資金支持加大，商業銀行表外業務對貸款有明顯的替代效應，企業債券、股票等直接融資手段愈來愈成為企業融通資金的重要手段之一，直接融資額在社會融資結構中的占比大幅度增長，人民幣貸款占社會融資總量的比例日趨減少，新增人民幣貸款已不能準確反映實體經濟的融資規模。如果僅關注新增貸款這種融資方式，而忽略債券、股票等融資方式，很難全面評估金融業對實體經濟的資金支持情況，而且難以對宏觀調控提供可靠的依據和方向。相對于新增貸款，社會融資規模是更廣義的貨幣流通量統計指標，即除了包含金融機構新增貸款外，還涵蓋了股票、債券融資等，從而使貨幣流量統計延伸到股市和債市等渠道的融資來源，能夠全面監測社會整體融資情況[1]。

本文通過分析社會融資規模的引入對我國貨幣政策框架的影響，具體分析對貨幣政策中介目標、最終目標、政策工具的影響，研究我國貨幣政策框架完善和調整的方向與路徑。

一、社會融資規模的變化趨勢和結構特征

（一）社會融資規模的組成部分

社會融資規模是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額[2]。這里實體經濟為居民部門中的非金融企業和個人，不包括境外企業、個人等非居民單位。社會融資規模=人民幣各項貸款+外幣各項貸款（折合人民幣）+委托貸款+信托貸款+未貼現的銀行承兌匯票+企業債券+非金融企業股票+投資性房地產+保險公司賠償+其他。目前，中國人民銀行對社會融資規模的統計主要包括銀行融資、證券融資、保險融資和其他融資。銀行融資包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票五個部分；證券融資包括企業債券凈融資和股票融資兩個部分；保險融資主要指保險公司賠償；其他融資包括小額貸款公司貸款和投資性房地產兩部分。

（二）社會融資規模的變化趨勢

2002—2011年，我國社會融資規模由2萬億元擴大到12.83萬億元，年均增長22.87%，比同期人民幣各項貸款年均增速高6.10個百分點。十年來，社會融資規模與GDP之比在2009年達到峰值，高達40.80%，比同期新增人民幣貸款與GDP之比高12.67個百分點。2011年社會融資規模與GDP之比為27.10%，比同期新增人民幣貸款與GDP 之比高11.37個百分點，比2002年提高10.40個百分點。這表明，我國社會融資規模不斷發展壯大，增速明顯快于人民幣貸款，在GDP中所占的比重也顯著提升，金融對實體經濟的支持力度不斷增強。

（三）社會融資規模的結構特征

社會融資總量快速增長的同時，融資結構也發生了變化，金融對資源配置的積極作用不斷提高。

1.人民幣貸款占比明顯下降，商業銀行表外融資功能增強。2011年人民幣貸款占同期社會融資規模比重為58.30%，比2002年降低33.70個百分點。2011年委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票等表外融資分別占同期社會融資規模的10.1%、1.6%和8%，分別比2002年提高9.2、1.6和11.5個百分點。從2006年開始，未貼現銀行承兌匯票的規模快速增長，但是波動較大。

2.債券融資和股票融資等直接融資方式比重不斷提高。2011年企業債券融資和非金融企業股票融資分別占同期社會融資規模的10.6%和3.4%，分別比2002年提高9.00和0.4個百分點。從結構上看，企業債券融資所占比重顯著提高，2011年為非金融企業股票融資的三倍多，而在2002年，企業債券融資占比僅為非金融企業股票融資的一半。這主要得益于企業債券品種的不斷豐富，目前已經有企業債、集合債、公司債、可轉債、短期融資券、中期票據等多種品種。

3.其他融資方式不斷涌現。主要有小額貸款公司、貸款公司和投資性房地產貸款等。隨著小額貸款公司的快速發展，2011年小額貸款公司新增貸款1935億元，相當于一家中小型股份制商業銀行一年的新增貸款。投資性房地產這種新型融資方式也是近幾年才出現的，成為社會融資規模的組成部分之一[3]。

二、我國現行貨幣政策框架的主要內容

我國現行的貨幣政策框架的基本架構如圖3所示。本文重點對貨幣政策工具、中介目標和最終目標三個方面與社會融資規模的關系展開研究[5]。

（一）貨幣政策工具

一般性貨幣政策工具包括公開市場操作、存款準備金和再貼現；選擇性貨幣政策工具包括貸款規模控制、特種存款、對金融企業窗口指導等。一般性貨幣政策工具多屬于間接調控工具，選擇性貨幣政策工具多屬于直接調控工具。現階段，我國的貨幣政策工具主要有公開市場操作、存款準備金、再貸款與再貼現、利率政策、匯率政策和窗口指導等。使用較多的幾種貨幣政策工具為利率政策、存款準備金和公開市場操作，本文也將重點針對這三項貨幣政策工具進行研究。

（二）貨幣政策中介目標

根據我國的國情，我國貨幣政策重點監測、分析和調控的中介目標是貨幣供應量（M2）和人民幣貸款規模，每年都會為這兩個指標設定增長目標。由于信貸規模與貨幣供應量直接相關，改變信貸規模是改變貨幣供應量的重要途徑。關于利率是否為貨幣政策中介目標的討論相當激烈，實際上利率應該屬于貨幣政策的操作目標，而非中介目標。本文中也將利率作為操作目標來處理。

（三）貨幣政策最終目標

《中國人民銀行法》明確規定：貨幣政策目標是保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長。其中，穩定幣值包括對內穩定和對外穩定，對內穩定指物價穩定，對外穩定指人民幣匯率穩定。從長期來看，幣值穩定和經濟增長是統一的，兩者能夠互相促進。因此，我國貨幣政策的最終目標為穩定幣值、經濟增長。經濟增長是我國宏觀經濟政策的重要目標，中國人民銀行在執行中央銀行職能以來，多數時期都是把經濟增長作為重點目標。

三、貨幣政策工具對社會融資規模的影響

本部分將使用VAR（向量自回歸）模型進行實證分析，具體分析社會融資規模的引入將會對央行選擇貨幣政策工具造成哪些影響，央行將優先、側重選擇哪種貨幣政策工具來進行宏觀調控。選取從2002年至2012年6月的全國社會融資規模（SHRZ）、貨幣供應量（M2）、一年期央行票據利率（YP）、新增人民幣貸款（LOAN）、法定存款準備金率（FZL）所有月度數據，數據來源中經網和人民銀行金融統計月報。

（一）序列平穩性檢驗（ADF檢驗）

在構建SHRZ與M2、YP、LOAN、FZL之間的VAR模型前，首先需要上述5個時間序列進行平穩性檢驗，以避免出現偽回歸現象。在ADF檢驗時，依據檢驗方程是否含有常數項及時間趨勢項可以將檢驗方程分為含有常數項和時間趨勢項、含有常數項和兩者都不包含。本文選取的SHRZ、M2指標都含有常數項和時間趨勢項，其他指標都不含常數項和時間趨勢項。檢驗結果如表1所示：

從表1可知，SHRZ、M2、YP、LOAN、FZL都屬于一階單整序列，符合構建VAR模型前提條件。

（二）Johansen協整檢驗

SHRZ、M2、YP、LOAN、FZL是一階差分平穩序列，還需要進一步對其之間的協整關系進行檢驗。協整關系是指兩個及兩個以上平穩時間序列之間具有一種長期穩定的均衡關系。協整檢驗一般有Engle-Granger兩步法和Johansen檢驗法。Johansen檢驗一般用于多變量協整關系的檢驗，本文采用Johansen檢驗法來檢驗上述變量之間的協整關系。檢驗結果如下：

在5%的顯著性水平下，存在3個協整關系。這也進一步說明SHRZ、M2、YP、LOAN和FZL之間確實存在著長期穩定均衡狀態。

其最優的協整方程式為：

SHRZ=0.9696*LOAN-1847.220*YP+2114.148*FZL+

（0.72635） （1369.27） （641.438）

0.00744*M2

（0.01430）

（三）Granger因果檢驗

Granger因果檢驗的主要邏輯是，如果一個事件X是另一個事件Y的原因，則事件X可以領先于事件Y。Granger因果檢驗前提是時間序列是平穩的，但是本文中的SHRZ、M2、YP、LOAN和FZL之間具有協整關系，且都含有單位根，那么可以采用基于VAR模型的Granger因果檢驗以此來避免計量分析偏差。檢驗結果如表3所示：

從表3中可以得到，YP、FZL、M2是SHRZ的格蘭杰原因，這說明YP、FZL和M2對SHRZ的影響是主動且領先的。

（四）VAR模型的脈沖響應函數

接下來分析SHRZ對M2、YP、LOAN和FZL四者之間影響程度，構建上述五個變量的VAR模型，并將運用脈沖響應函數來揭示出M2、YP、LOAN和FZL對SHRZ的響應時滯。

從圖4和圖5中可知，一年期央行票據利率在一年的時間內對社會融資規模的正向影響逐漸衰減至均衡值，而法定存款準備金率在一年內對社會融資規模的影響持續正向，上述結果說明法定存款準備金率對社會融資規模的影響是比較顯著的，所以我們在監測社會融資規模這一指標時，法定存款準備金率這一貨幣政策工具仍然十分有效，且影響的時間分布較長，而一年期的央行票據利率水平在目前效果比較有限，但短期內不失為貨幣政策組合工具之一。

從圖6和圖7可知，新增人民幣貸款在一年的時間內對社會融資規模的強正向影響快速衰減至均衡值，而貨幣供應量在相對長的時間內仍然對社會融資規模產生持續的強正向影響，這說明在當前及未來一段時間內，新增人民幣貸款對社會融資規模的影響將逐步減少，而社會融資規模作為貨幣政策中介目標，還需要結合貨幣供應量，綜合運用多項貨幣政策工具，才能實現貨幣政策的最終目標。

（五）實證研究小結

1．在短期內，利率對社會融資規模具有較強的正向影響，但是一年內該影響基本消失。這可能與貨幣政策利率傳導機制還未有效建立，以及我國目前利率市場化進程尚未完成有關。從靈活性角度考慮，利率工具是央行比較青睞的貨幣政策工具。由于利率對社會融資規模的短期影響十分顯著，央行可以頻繁進行操作，而不用擔心效果疊加對經濟造成負面的影響。

2．法定存款準備金率對社會融資規模有持續的正向影響，這說明傳統的數量型傳導機制仍然處于主要地位，存款準備金率仍然是較好的貨幣政策工具，但是由于該政策工具的影響程度過于持久，影響力較大，使用時需要謹慎操作。

四、社會融資規模作為貨幣政策中介目標的可行性分析

貨幣政策中介目標需要滿足“三性”原則，即可測性、可控性和相關性。我們針對社會融資規模作為貨幣政策中介目標的可行性進行分析。

（一）可測性分析

可測性是指中介指標要有明確的定義，中央銀行能迅速而準確獲得該變量的數據資料并對其進行定量分析。社會融資規模有具體明確的定義，數據來源于中國人民銀行、發改委、證券監督管理委員會、保險監督管理委員會、中央國債登記結算有限責任公司和銀行間市場交易商協會等部門，可以準確獲得該數據，因此具有可測性。

（二）可控性分析

可控性是指中央銀行通過運用各種貨幣政策工具，能對該中介指標進行有效的控制和調節。通過對社會融資規模和新增人民幣貸款與貨幣政策操作目標（基礎貨幣、利率）的相互關系進行分析，說明社會融資規模是否具有可控性。

1．指標選取和數據說明。由于上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）自2007年1月開始運行，時序數據較短，全國銀行間同業拆借利率（CHIBOR）從1996年開始運行，數據的時序較長，因此，選擇7天全國銀行間同業拆借市場加權平均利率（CHIBOR）和基礎貨幣作為貨幣政策操作目標，樣本區間為2002—2011年的季度數據，基礎貨幣數據來源于中央銀行的資產負債表，7天CHIBOR利率、社會融資規模和新增人民幣貸款數據來源于《中國人民銀行統計季報》。

2．相關性分析。相關分析表明，社會融資規模與基礎貨幣的相關系數為0.79，高于新增人民幣貸款與基礎貨幣的相關系數（0.61）；社會融資規模與CHIBOR的相關系數為0.12，也高于新增人民幣貸款與基礎貨幣的相關系數（-0.05）。

3．平穩性檢驗。對社會融資規模（SHRZ）、新增人民幣貸款（LOAN）、CHIBOR和基礎貨幣（JCHB）分別進行ADF檢驗，檢驗結果表明：這四個變量非平穩，在經過一階差分后平穩，因此，社會融資規模、新增人民幣貸款、CHIBOR和基礎貨幣為一階單整序列。

4．Johansen協整檢驗。同階單整序列可以進行協整檢驗，我們將社會融資規模與基礎貨幣進行Johansen協整檢驗，檢驗結果（見表6）表明，社會融資規模與基礎貨幣之間存在兩個協整方程，兩者之間存在協整關系。同樣，社會融資規模與CHIBOR之間也存在協整關系。

5．Granger因果關系檢驗。取滯后期為2期，對社會融資規模與基礎貨幣和CHIBOR進行Granger因果關系檢驗。由表7可見，社會融資規模與基礎貨幣互為因果關系，CHIBOR與社會融資規模存在單向因果關系，利率是引起社會融資規模變化的Granger原因。

綜上，社會融資規模與貨幣政策的操作目標關系密切，可以通過這些變量的變動來影響和調控社會融資規模，所以社會融資規模具有可控性。

（三）相關性分析

相關性是指中介目標必須和最終目標有密切的相關性，中央銀行通過對中介目標的調控，能夠促使最終目標的實現[6]。前文已經介紹了我國貨幣政策的最終目標是穩定幣值、經濟增長，穩定幣值對內表現為物價穩定，對外表現為匯率穩定，因此我們選擇國內生產總值（GDP）、居民消費價格指數（CPI）和人民幣匯率中間價（RATE）作為反映貨幣政策最終目標的指標。通過對社會融資規模和新增人民幣貸款與貨幣政策最終目標（GDP、CPI、RATE）的相關性分析，說明社會融資規模與最終目標之間相關性的強弱。

1．趨勢分析。圖8為社會融資規模、新增人民幣貸款與GDP的走勢圖，2002—2010年間，社會融資規模與GDP的走勢一致，呈現緩慢上升的態勢。2011年社會融資規模略有回落，GDP依然保持強勁上升勢頭。

圖9為社會融資規模、新增人民幣貸款與居民消費價格指數（CPI）的走勢圖，2002—2008年間，社會融資規模與CPI的走勢具有較強的趨同性，但是2009年CPI大幅下滑至-0.7%，因此2009—2011年間，CPI與社會融資規模的變化趨勢相反。

圖10為社會融資規模、新增人民幣貸款與人民幣匯率（RATE）的走勢圖，2002—2009年間，社會融資規模與匯率的走勢相反，2009—2011年間，兩者的變化趨勢趨同，均呈現緩慢下降趨勢。這是由于我國采取的是直接標價法，人民幣升值表現為人民幣匯率的下降，所以社會融資規模、新增人民幣貸款和人民幣匯率之間是負相關，這在相關性分析中可以進一步說明。

2．相關性分析。根據趨勢分析，對社會融資規模、新增人民幣貸款與GDP、CPI、RATE作相關性分析時選擇的樣本區間有所不同，GDP和RATE為2002—2011年的季度數據，CPI為2002—2008年的季度數據。

相關分析表明，社會融資規模與GDP的相關系數為0.68，高于新增人民幣貸款與GDP的相關系數（0.49）；社會融資規模與CPI的相關系數為0.61，也高于新增人民幣貸款與基礎貨幣的相關系數（0.24）。社會融資規模與人民幣匯率的相關系數為-0.82，高于新增人民幣貸款與人民幣匯率的相關系數（-0.67）。

3．平穩性檢驗。前文已對社會融資規模和新增人民幣貸款進行了ADF檢驗，因此這里我們只對GDP和CPI進行ADF檢驗。檢驗結果表明：CPI和GDP非平穩，在經過一階差分后平穩，兩個變量均為一階單整序列。RATE非平穩，在經過一階差分后，在10%的顯著性水平下平穩，也是一階單整序列。

4．Engle-Granger兩步法。Engle-Granger兩步法主要運用于雙變量協整關系的檢驗，在此我們使用Engle-Granger兩步法進行協整檢驗。E-G兩步法是先建立兩個變量間的普通最小二乘回歸方程，再對回歸方程的殘差項進行平穩性檢驗，如果殘差平穩則說明兩個變量間具有協整關系。

首先，對社會融資規模、新增人民幣貸款與GDP進行OLS回歸，并對殘差項進行ADF檢驗，結果表示殘差平穩，說明社會融資規模與GDP、新增人民幣貸款與GDP之間存在協整關系，回歸方程如表10所示。

再具體分析這兩個回歸方程，把它們稱為方程（1）和方程（2）：

（1）GDP = 36451.1717 + 1.6597*SHRZ

（5.8761） （5.7082）

（2） GDP = 44601.7506 + 1.7928*LOAN

（6.1228） （3.4993）

方程（1）R2為0.4616，高于方程（2）R2的0.2437，并且方程（1）的AIC值和SC值為22.97和23.05，低于方程（2）AIC值和SC值的23.31和23.39。因此，方程（1）擬合優度明顯好于方程（2）。這說明，社會融資規模比新增人民幣貸款對GDP有更高的解釋力度。

然后，對社會融資規模、新增人民幣貸款與CPI進行OLS回歸，并對殘差項進行ADF檢驗，結果表示殘差平穩，說明社會融資規模與CPI、新增人民幣貸款與CPI之間存在協整關系，回歸方程如表11所示。

再具體分析這兩個回歸方程，把它們稱為方程（3）和方程（4）：

（3）CPI = -0.5827 + 0.0003*SHRZ

（-0.6503） （3.9474）

（4）CPI = 1.3329 + 0.0002*LOAN

（1.1952） （1.2716）

方程（3）R2為0.3747，高于方程（4）R2的0.0585，并且方程（3）的AIC值和SC值為4.30和4.40，低于方程（4）AIC值和SC值的4.71和4.81。因此，方程（3）擬合優度明顯好于方程（4）。這說明社會融資規模比新增人民幣貸款對CPI有更高的解釋力度。

最后，對社會融資規模、新增人民幣貸款與RATE進行OLS回歸，并對殘差項進行ADF檢驗，結果表示殘差平穩，說明社會融資規模與RATE、新增人民幣貸款與RATE之間存在協整關系，回歸方程如表12所示。

再具體分析這兩個回歸方程，把它們稱為方程（5）和方程（6）：

（5）RATE = -0.0047*SHRZ + 835.0721

（-8.9178） （74.1319）

（6）RATE = -0.0057*LOAN + 819.2968

（-5.6072） （56.4262）

方程（5）R2為0.6767，高于方程（6）R2的0.4528，并且方程（5）的AIC值和SC值為10.34和10.43，低于方程（6）AIC值和SC值的10.87和10.95。因此，方程（5）擬合優度明顯好于方程（6）。這說明社會融資規模比新增人民幣貸款對RATE有更高的解釋力度。

綜上，相比較于新增人民幣貸款，社會融資規模與貨幣政策最終目標的相關性更強，調控社會融資規模可以更好地促進經濟增長、維持幣值穩定，社會融資規模更適宜作為貨幣政策中介目標。

五、對完善貨幣政策框架的建議

（一）貨幣政策工具的調整

我國當前的貨幣政策工具是以存款準備金率、再貼現政策和公開市場操作為主。在尚未實現利率市場化的情況下，信貸過度擴張的時候，考慮采取存款準備金率、公開市場操作等數量型工具進行調控，并且將數量型工具和價格型工具相結合，形成相機抉擇的貨幣政策。銀行承兌匯票、股票融資、債券融資增長過快的時候，考慮采取利率等價格型工具進行調控。在實現利率市場化、利率的傳導渠道比較完善的時候，就可以考慮以利率等價格型工具調控為主，數量型工具調控為輔。另外，在宏觀審慎管理框架下，中央銀行還可以考慮對貨幣政策工具進行創新，例如差別存款準備金率動態調整工具，制定更加靈活有效的貨幣政策。

（二）貨幣政策中介目標的調整

相比較于新增人民幣貸款，社會融資規模與操作目標、最終目標的相關性更強，將社會融資規模作為我國的貨幣政策中介目標是合適的和可行的。但社會融資規模是作為單一的中介目標，還是繼續保留貨幣供應量作為中介目標的地位？可以通過貨幣政策傳導來解釋為何中介目標缺貨幣供應量不可。

貨幣政策的傳導應該從貨幣觀點（負債方）和信用觀點（資產方）同時考察。信用觀點強調，貨幣政策通過影響企業、居民和金融機構的資產負債表來影響銀行貸款，最終使得總支出發生變化。貨幣觀點是指資產負債表中負債一方（如活期和定期存款）的變化，會影響貨幣供應量，進而影響實體經濟，由于貨幣乘數和貨幣流通速度波動幅度較大，貨幣觀點只能部分解釋貨幣政策傳導機制，但貨幣觀點依然是貨幣政策傳導機制理論的主流。社會融資規模是從信用角度反映貨幣政策的傳導，而貨幣供應量是從貨幣角度反映貨幣政策的傳導，兩者是一個硬幣的兩面，缺一不可。因此，社會融資規模應該與貨幣供應量共同作為貨幣政策中介目標，相互補充、相得益彰，共同反映貨幣政策的實施效果。

（三）貨幣政策最終目標的調整

我國貨幣政策的最終目標是維持幣種穩定，促進經濟增長。由于社會融資規模在統計口徑中包含了企業債券融資和股票融資，所以，社會融資規模的引入將使央行關注資產價格的波動。資產價格暫時還不具備作為我國貨幣政策獨立調控目標的條件，但是有必要將其作為貨幣調控的輔助監測指標。在具體政策操作中，有利于央行結合虛擬資產的價格對宏觀經濟的走勢做出更正確的判斷，決定貨幣政策的力度和貨幣工具的組合類型，構建實體經濟與虛擬經濟的貨幣政策框架。

因此，未來貨幣政策的最終目標應該逐漸從單一的實體經濟目標（物價穩定+經濟增長）轉移到實體經濟和金融穩定的雙重目標（物價穩定+經濟增長+金融資產價格與收益率），這表明央行在進行貨幣政策調控時會考慮到金融資產價格與收益率，同時兼顧實體經濟與虛擬經濟的平衡[8]。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻：

[1]中國人民銀行南昌中心支行課題組.社會融資規模視角下貨幣政策工具的有效性研究[J].海南金融，2011（9）.

[2]盛松成.社會融資規模是符合金融宏觀調控市場化方向的中間目標[N].金融時報，2011-03-08.

[3]王守貞.海南省社會融資規模、結構特征及政策建議[J].海南金融，2011（10）.

[4]趙海云.中國貨幣政策體系框架研究--基于中國特殊經濟條件[D].北京：中國人民大學，2008.

[5]尹繼志.社會融資總量與金融宏觀調控新目標[J].上海金融，2011（9）.

[6]盛松成.社會融資規模與貨幣政策傳導[N].金融時報，2012-01-16.