多層次資本市場發展模式研究

【摘要】本文對我國多層次資本市場建設進行了系統的研究。文章首次構建了多層次資本市場建設的理論基礎，并基于國際經驗，對我國多層次資本市場的基本框架、各層次資本市場的功能選擇、市場定位、制度安排、多層次資本市場各部分之間的關系，以及建設我國多層次資本市場的具體步驟等進行了分析。

【關鍵詞】多層次資本市場 發展模式 啟示與借鑒

一、多層次資本市場

資本市場通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場是指經營一年以上的各種資金融通關系所形成的市場，按融資方式和特點的不同，具體包括中長期信貸市場、證券市場等；狹義的資本市場把以間接融資為特征的中長期信貸市場排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場。從廣義角度看，在資本市場的兩個子市場中，究竟哪個市場為主導，則要以各國的經濟體制不同而有所側重。本文中的資本市場狹義的指證券市場。

在我國資本市場改革不斷深化的進程中，構建多層次資本市場體系，是經濟發展的客觀要求，也是資本市場可持續發展的重要保證。由于不同規模的企業在不同發展階段的風險有所不同，利用資本市場的制度和信息的成本有所不同，資本市場應是分層的。分層的資本市場其實是將融資中的風險分散配置的一種機制。看似“垂直”的資本市場分層結構，其實是不同規模企業不同發展階段的融資階梯，它可以適應不同信息不對稱狀況的企業和不同信息成本的投資者的各自需要。

二、我國多層次資本市場的發展框架

（一）主板市場

1.A股市場。滬市A股市場和深市A股市場是我國多層次資本市場的主力軍。滬深交易所主板市場主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資環境，是整個金字塔形資本市場的頂部，是最高層次的資本市場。在此基礎上，探索按公司質量和市場流動性、穩定性指標進一步細化主板市場分層。

2.B股市場。我國B股市場是我國證券市場發展過程中，特定階段的產物。它是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣，在境內證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發行以來，中國的B股市場已經由地方性市場發展到由中國證監會統一管理的全國性市場。隨著我國證券市場的發展，B股市場可以說基本已經完成了當時特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場會在衍生產品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并，從而我國B股市場正式退出歷史舞臺。

（二）二板市場

二板市場是針對中小型公司和新興公司，尤其是高技術企業上市的市場。中國將來的創業板市場不僅僅支持高新技術企業，而且也包括一切具有高成長潛力的中小企業。

1.中小板市場。由于目前存在的深圳中小板市場的上市條件和運作規則與主板基本相同，實質上只是一個小創板市場，不是真正為中小企業提供融資條件的二板市場，而僅僅是創業板市場的一個過渡。

2.創業板市場。創業板最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業獲得融資機會。經過了嚴格的篩選和審批，首批28家公司于在2009年10月30日于創業板上市，由于我國中小企業的眾多，在不久的將來創業板上市的企業將大大超過主板，成為我國資本市場第二個主戰場。

（三）場外交易市場

目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉讓系統和地方產權交易市場，條塊結合的場外交易市場體系等。

1.三板市場。三板市場的全稱是“代辦股份轉讓系統”。三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關村高新技術企業開設的中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統。

新三板市場是指2006年1月北京中關村高技術園區非上市股份有限公司進入證券公司代辦轉讓系統進行股份轉讓試點。實現了柜臺交易向更高層次市場的轉換，對柜臺交易的活躍和發展起到積極推動作用。該系統由主辦券商提供報價轉讓服務，部分公司還利用該系統實現了定向增發。

2.產權交易市場。“地方產權交易市場”由原體改委及財政、國資系統組建的產權交易所和由科委系統組建的技術產權交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員代理制交易為特征，進行產權股權轉讓、資產并購、重組等。國資系統以上海產權交易所為龍頭組織了長江流域產權交易共同市場，成員為長江流域省市的產權交易機構；以天津產權交易所為龍頭組織了北方產權交易共同市場，成員為長江以北地區及京津地區的產權交易機構。這些交易機構全部都是由當地政府部門牽頭發起設立的。

三、多層次資本市場發展模式比較與借鑒

通過以上分析可以發現，通過我國近20年證券市場的發展，基本形成了具有中國特色的多層次資本市場的發展模式和框架。盡管我國的多層次資本市場發展的框架已具雛形，但還有很長的路要走。在我國建立多層次資本市場的過程中應當注意以下幾個方面：

（一）進一步完善主板市場

進一步完善主板市場，逐步解決由于歷史原因所產生的A股市場與B股市場的問題，在一個適當的時機和選擇一個恰當的方式完成A、B股市場的合并。另外，增加主板市場的層次劃分，建立主板市場與二板市場或三板市場的互換通道；適當改革部分交易機制，促進市場交易及流動性，如：是否適時引入做市商制度、恢復T+0交易、取消漲停板限制等。

（二）建立真正的二板市場

我國目前的二板市場尚且不是真正的創業板市場，其上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了創業板應有的效率和作用，無法真正發揮其為中小企業及創業初期企業融資的功能。另外，中小板作為創業板的過渡產物應逐步退出歷史舞臺，適時與創業板合并。借鑒海外創業板有關規則設計，放寬創業板上市門檻，創新交易機制，使其真正成為為中小企業及創業企業服務的融資平臺。

（三）建立統一、完善、高效的場外交易市場

目前我國多層次資本市場框架中，主板市場基本形成，二板市場正在發展，場外交易市場尚且處于最初階段。建立統一有效的完善的場外交易市場將是我國多層次資本市場今后發展的重中之重。一方面，任何一個成熟的資本市場體系都應該是一個互動的體系，既能給上市公司一個上升通道，又能給退市的公司一個退出渠道。因此，我國三板市場的定位于既是一個“收購站”又是一個“孵化器”。另外，對于我國眾多企業的現狀來說，上市公司在很長時期仍然是一種稀缺資源，絕大多數企業都屬于非上市公司，因此場外交易市場主要為不能達到主板和二板市場上市要求的公司提供一個高效的融資平臺。

借鑒發達國家多層次資本市場發展模式，按照企業股票上市交易的門檻高低、風險度的大小和股票流動的強弱，根據不同層次市場的功能和作用，我國多層次資本市場可設計為三個層次五個板塊的發展框架，即主板市場，二板市場（中小板市場、創業板市場）、場外交易市場（三板市場、產權交易市場）。同時，各個不同層次和板塊的市場對應于不同的企業和交易規則，并對企業有不同的篩選機制，各司其職，從而形成一個完善的資本市場結構體系，這種高效的資本市場是每個國家資本市場發展發展的一般趨勢。在建設我國多層次資本市場體系，既要充分借鑒國際市場的成功經驗，又要從中國的實際情況出發，充分利用現有市場條件，著眼滿足經濟發展和金融體系完善的現實需求，根據各方面條件的成熟情況，分步推進多層次資本市場體系建立的完善。

參考文獻

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