基金管理人不當行為的法律規制

基金功能的實現，離不開一個重要的角色——基金管理人，而現實中屢禁不止的管理人不當行為，則減損了基金的財產利益，扭曲了基金的直接融資作用，降低了證券市場運行的效率。無論從哪個角度來看，對基金管理人的行為做出內部和外部約束都具有重大的理論和現實意義。

基金管理人不當行為

·不當行為

現代經濟學文獻中“道德風險”主題的復興可追溯至1971年，美國經濟學家阿羅為補充阿羅-德布魯德模型所要求的可觀察性條件，在《風險分擔理論的論文集》一書中率先將該概念擴展至整個經濟學領域，以證明自然狀態是不能被完全觀測的（不可證實性或者證實具有成本）。其后興起的“委托代理理論”認為代理中之所以會發生代理人損害委托人利益的不當行為，主要是由信息不對稱、自然狀態的不確定性、代理契約的不完全性和利益沖突性四個因素共同導致的。具體到基金法律關系中，管理人在代理運營基金資產的過程中無需承擔任何金融風險，基金份額持有人對管理人行為進行及時和準確監測，在上述四個因素的作用下，管理人可能不積極地履行職責，甚至為獲取私利而損害基金份額持有人的利益。因此，本文所稱“不當行為”指的是在委托代理情形下，基金管理人為謀求自身利益而從事的一切損害、犧牲基金或基金持有人的利益的行為，也可稱之為“道德風險行為”。

·管理人不當行為的主要表現

1、基金投資中的不當行為

（1）凈值操縱。指管理人為提高基金單位凈值，在交易日結束前夕故意改變原有投資組合中的證券配置結構，臨時調高基金資產凈值以計提更多基金管理費。

（2）操縱市場。通常是為分享超額利潤或減少投資風險，管理人之間串通合謀，共同利用其信息和資金優勢對證券市場做出虛假影響，使某一股票價格發生虛假波動，誘導市場上其他投資者在不了解真相的情形下做出有悖其初衷的投資決策。管理人操縱市場的方式多為：對倒，軋空，合謀買賣，連續交易，拉托。

（3）內幕交易。指內幕信息知情人和其他以不正當手段獲取內幕信息的人員違反法律規定，根據內幕信息買賣證券或者建議他人買賣證券的行為。

（4）不當的關聯交易。指管理人或其關聯人與基金之間發生的不公平交易，通常以基金之間的相互“倒倉”形式表現出來。

2、基金銷售中的互惠交易

由于基金管理人發行的基金單位主要由證券公司負責銷售，為此管理人通常暗中事先向證券公司許諾將基金的證券交易量交由其執行，以刺激證券公司盡可能擴大基金單位的銷售量。因此，證券公司被分配到的交易量，與其幫管理人銷售出的基金單位直接掛鉤。對于證券公司而言，龐大的基金資產為其帶來的傭金收入增加量相當可觀；對管理人而言，基金支出的交易傭金由基金份額持有人“買單”，在花持有人的錢擴大基金規模的同時能夠增加自身獲得的管理費，對其而言是無成本的。證券公司和管理人從互惠交易中獲取的利益，是建立在損害甚至犧牲基金份額持有人利益的基礎之上的。

3、基金交易中的不當行為

（1）盤后交易。指基金單位凈值在交易日法定時間結束確定之后，管理人暗中允許特定客戶以已知價進行基金單位的申購、贖回或轉換的行為。

（2）擇時交易。指管理人允許特定客戶為賺取可能存在的基金單位價格差價而在短時間內頻繁買賣基金單位的交易行為。

基金管理人不當行為的規制機制

對基金管理人行為的規制，從國外相關基金治理的文獻中，可總結出三種方案，主要有道德、經濟和法律三個層面的規制機制。分述如下：

第一，道德層面的規制，主要指聲譽機制，它建立在將聲譽評估為一種資產的基礎上，聲譽是投資者對管理人職業能力給出的評價的累積結果，對一般投資者選擇管理人具有不可忽視的影響力。第二，經濟層面的規制，分為內部和外部兩種規制方法。前者主要依靠改進和強化管理人的激勵機制，旨在通過矯正基金管理人的剩余控制權與剩余索取權的不匹配，最大限度地弱化基金管理人和基金份額持有人在基金代理利益上的沖突，進而減少管理人的不當行為。后者通過各種市場對管理人形成外部性約束，主要有基金產品市場、基金控制權市場、基金管理人市場等。第三，法律層面的規制，指立法機關和政府部門通過公權力制定法律法規對基金當事人特別是基金份額持有人與管理人之間的權利義務關系進行強制分配，以在基金組織內外建立起防范和約束基金管理人不當行為的一系列法律安排。

以上三種規制方案，道德層面的規制憑借的是聲譽評價在基金管理中的影響力及管理人對聲譽的重視程度，管理人抱持著“打擦邊球”的心態，將其聲譽置于眼前利益之后，甘冒丟失聲譽及其他委托的危險進行不當行為，撈取私利。經濟規制主要憑借的將基金的剩余控制權與剩余索取權盡量調試至相互匹配的狀態，以消除管理人與基金份額持有人之間的利益沖突，但前述兩種權利原就是基本分離的，無論采取何種內部規制方案，都無法使兩者達到絕對匹配。因此，經濟規制方式對于管理人不當行為所起到的控制作用也是有限的。綜上所述，在我國現階段基金市場發展狀況下，單靠道德和經濟這兩種機制顯然難以承擔起遏制管理人不當行為的重責大任，因此，必須引入和強化具有強制性的法律規制機制，借由其背后的國家強制力量敦促管理人自行約束其行為，為基金份額持有人的利益做出最佳的考量與抉擇。

基金管理人不當行為的法律規制

·信賴義務規制

大法官道格拉斯在佩普訴里頓（Pepper v. Litton）一案中明確表達受信托義務原則的基本含義是：一個負有受托人義務的人，不能利用本身權利厚己薄人，失其公正立場，謀一己私利而害及公司、股東及債權人的利益。從內涵上來看，信賴義務是指受托人作為信托財產的實質管理人或作為被信任者，其行為應當從受益人的利益出發，負有受益人信賴其行為時所應履行的義務，包括“注意義務”和“忠實義務”。

1、注意義務（duty of care），在大陸法中稱為“善良管理人”，是指信托關系的受托人應以通常的技術與謹慎的注意運用該基金財產的義務。在證券投資信托中，主要是指基金管理人應當符合一個審慎投資人的要求，包括注意的需要、謹慎的需要、技能的需要。

2、忠實義務（duty of loyalty），是指受托人應以受益人的利益為處理信托事務的唯一目的，而不能在處理事務時，考慮自己的利益或為他人圖利，以避免與受益人產生利益沖突。忠實義務的內容包括三大原則：沖突禁止規則以及由此派生的圖利禁止規則和誠實不可分規則。

（1）沖突禁止規則。指管理人不得使信托財產或投資者利益處于與其自身利益相沖突的地位，該原則引申出的必然結論是禁止自我交易和關聯交易。

（2）圖利禁止規則。指管理人對基于其地位獲得的收益或因其地位獲得的機會及信息產生的利益應報賬交款。具體要求如下：第一，不得從基金財產中獲利，除非得以公開并經同意。管理人圖利行為的常見表現是利用持有證券獲得表決權，使自己成為公司董事而獲取董事報酬。第二，限制基金管理人關聯人士的圖利行為。此處對關聯人士的圖利行為的限制通過兩個角度進行，對經紀交易圖利行為的限制和基金經理個人交易的限制。

（3）誠實不可分割規則。指受信任人不得使自己置于這樣一個位置，他對一個受益人的忠實義務不得與其對另一個受益人的忠實義務相沖突。該規則要求基金同向交易中的公平待遇，最好的辦法是按比例對不同價位的投資在各基金之間分配。

我國《證券投資基金法》第20條第2項規定，基金管理人不得不公平地對待其管理的不同基金財產。但該法對基金同向交易的利益沖突未作任何規定，對于基金間的相互交易也未規定。有鑒于此，基金同向交易問題有待進一步做出明確細化的規定。

·信息披露規制

在基金市場上，信息披露制度的建立亦有著不可忽視的影響。基金的信息披露，是指投資基金及其管理人以完整、準確、真實的方式及時向基金份額持有人及整個基金市場公開地披露與基金投資、收益等密切相關的信息。因此討論強制性信息披露制度的建立與完善方具有實際意義。

1、基金強制性信息披露的必要性

首先，管理人自愿性信息披露的動力不足。一方面，管理人進行自愿性信息披露需要一定的成本；另一方面，管理人利益目標函數與社會總體福利目標函數不一致。其次，基金市場有效性不存在。根據市場有效性理論，依靠政府實行強制性信息披露是完全不必要的；但現實是，無論基金市場發展程度如何，市場有效性理論都是無法完全套用的。最后，基金自愿性信息披露不足以保護基金份額持有人的利益。出于一定利益考慮，管理人可能會主動披露基金信息，以爭奪資金、提高競爭力。但從根本上來說，利益本位主義使管理人傾向于“報喜不報憂”，這對于保障基金份額持有人的知情權和自由選擇權是遠遠不夠的。

2、基金信息披露制度的內容

我國基金信息披露制度主要由三個層次的法律規范組成：第一層次為規范投資基金信息披露的基本法律制度，主要是《證券投資基金法》，該法第7章的第60、61、62和64條的規定構成我國基金信息披露制度的基本框架。第二層次為行政法規，即2004年7月1日頒布實施的《證券投資基金信息披露管理辦法》，主要圍繞《證券投資基金法》的四條規定分別規定了募集信息披露、運作信息披露、臨時信息披露、事務管理和法律責任五個方面的內容。第三層次為中國證監會的部門規章，較重要的是第1號到第7號《證券投資基金信息披露內容與格式準則》。從內容而言，基金信息披露制度包括基金份額初次發行的信息披露、持續性的信息披露和法律責任追究三個部分。從形式上看，基金信息披露制度似乎已經完善，能夠起到保護基金份額持有人利益的作用。

結語

從基金不當行為的危害來看，對其進行規制是毋庸置疑的。但從理論上可行的道德規制和經濟規制，在我國基金市場發展現狀的土壤上，似乎難以結出如基金發達國家般豐碩的果實。因此，對于現階段的中國而言，依靠法律規制手段約束基金管理人的行為，降低道德風險的不當影響，通過信賴義務和強制性信息披露機制從外部施加壓力，督促管理人為基金份額持有人的利益考慮，恪盡職守，做出理性的、最佳的投資決策。

當然，理想總是高于現實的，但正因為有較高的理想，現實才有進步的空間。對照我國現有的關于基金的立法，在管理人忠實義務的規定方面，尚存在不少缺漏有待補充；對管理人注意義務的風險性要求的規定，也須跟隨基金市場的發展不斷做出調整，賦予管理人更大的投資選擇范圍，同時通過明確的規定將其投資決策自由限制在風險可控制的范圍內；而強制性信息披露制度則需要結合具體實效做出調整，以更大限度地發揮保護基金份額持有人利益的宗旨。

（作者單位：南京大學法學院）