信貸配給程度對我國貨幣政策效果的影響

劉麗巍，羅 丹

(東北財經大學 金融學院/應用金融研究中心，遼寧 大連 116025)

一、引 言

信貸配給是指信貸市場上利率低于市場出清水平，存在超額信貸需求的一種現象。通常表現為如下兩種情況:一是在所有的貸款申請人中，一部分人得到貸款，一部分人被拒絕。被拒絕的申請人即使愿意支付更高的利息也不能得到貸款;二是一個給定申請人的借款要求只能部分地被滿足。在考察利率不能市場出清時，20世紀60年代以前，大多數經濟學家的研究都是在完全信息假設下進行的，信貸配給通常被解釋為一種非均衡現象:由于政府對信貸規模的直接控制或者對利率進行管制，從而導致超額信貸需求長期存在并無法得到滿足。70年代后期開始，Kane 和 Malkiel［1］、 Arrow［2］、 Jaffe 和Modigliani［3］、Akerlof［4］、Fried 和 Howitt［5］以及Stiglitz 和 Weiss［6－7］等將不完全信息假設逐步引入到信貸配給的分析范式中，將信貸配給看成是一種均衡現象:參與市場的各方主體的行為導致利率不能市場出清，即在供給與需求數量不相等時，市場參與各方組成的系統處于均衡的狀態。其中，Stiglitz和Weiss［6］在他們1981年的開創性論文中建立了事前不對稱信息的信貸配給模型，指出信貸配給產生的原因是利率的逆向選擇效應和激勵效應。此外，其他學者從合約理論、監管成本以及委托代理角度解釋了信貸配給。

銀行信貸傳導渠道是貨幣政策通過影響銀行可貸資金從而影響總需求和產出的傳導過程。信貸配給作為商業銀行的一種重要授信行為，直接影響信貸資金配置效率，從而影響到貨幣政策的效果。從近些年貨幣政策的實踐來看，我國通過信貸傳導渠道對商業銀行信貸行為的調控效果并不很理想:1998—2002年，我國實施寬松的貨幣政策，央行大幅下調存款準備金率，多次降低貸款利率，鼓勵商業銀行擴大信貸量，但商業銀行“惜貸”嚴重，擴張的貨幣政策傳導受阻。2003—2008年，在我國信貸超額增長的情況下，央行連續多次上調存款準備金率，并實行差別準備金制度，但商業銀行的“超貸”現象仍然持續了較長時間，緊縮的貨幣政策不得不一再強化，以致在2008年的外部沖擊下發生急速逆轉。自金融危機爆發以來，我國實施了適度寬松的貨幣政策，2009年商業銀行的年信貸量創歷史新高。雖然信貸總量按照貨幣政策的意圖進行擴張，但據人民銀行發布的2009年金融機構貸款投向報告顯示:商業銀行的信貸資金結構嚴重失衡，信貸資金更多地投向了房地產領域和基礎設施建設，縣域中小企業融資困難，國家重點支持縣域經濟和中小企業的調控目標得不到信貸資金的協調配合［8］。這些狀況表明，我國存在明顯的信貸配給，造成了貨幣政策效果的弱化。

二、理論分析

1998年中央銀行取消了對商業銀行信貸規模的限額控制，信貸政策操作主要采用計劃指導和窗口指導，此后的利率體制改革使商業銀行貸款利率浮動幅度不斷擴大，直至2004年取消銀行貸款利率上限和存款利率下限，商業銀行開始擁有了更多貸款自主權，能根據利潤最大化的要求靈活使用信貸資金，均衡信貸配給開始形成。盡管當前我國的信貸配給現象是利率管制、信息不對稱以及制度環境不健全三方面共同作用的結果，但是，隨著改革的推進，信貸市場的運行機制將加速趨向單一的均衡信貸配給［9］。這種以信息不對稱為根本特征的信貸配給將導致銀行貸款的凈收益率和貸款利率之間存在非單調的關系，此時均衡的貸款利率水平取決于社會投資風險的分布情況，而貸款規模又會在很大程度上決定貨幣供給水平，所以使得經濟中的市場利率水平和貨幣供給水平具有順周期波動的內生性，這和中央銀行貨幣政策的反周期目標產生沖突［10］。而且，在經濟周期的不同階段，均衡信貸配給對中央銀行貨幣政策效果的影響亦有所不同。

1.經濟衰退階段的影響

當宏觀經濟進入衰退階段，融資企業的經營環境將會惡化，其與商業銀行貸款協議的違約概率上升，在信息不對稱的條件下，信貸市場上“逆向選擇”效應增強，商業銀行加重信貸配給。同時，由于銀行貸款風險上升，預期利潤下降，將會引起商業銀行資本充足率的下降。而此時金融監管部門為了防止商業銀行流動性風險的發生，保證金融系統的穩定，往往會對商業銀行的資本充足率提出更加嚴格的監管要求。為了規避破產風險和金融監管部門的嚴懲，商業銀行的最優選擇是進行較為嚴重的信貸配給［11］。此時盡管央行通常實行擴張的貨幣政策，增加貨幣供給，希望擴大商業銀行可貸資金規模，但是伴隨著信貸配給程度的加強，總量上擴張的貨幣政策效果將會弱化 (如圖1所示)。

圖1 經濟衰退階段信貸配給對貸款量的影響

貸款供給與貸款利率之間是非單調關系，信貸市場處于非出清均衡狀態，貸款利率水平為r1，信貸需求LD與貸款供給LB存在BD信貸差距，有部分貸款需求無法滿足。當宏觀經濟進入衰退期，央行實行擴張貨幣政策，如果信貸配給程度不變，貸款供給曲線SL1向右移至SL2，貸款利率水平由r1下降到r2，貸款供給由LB增加到LE。企業在投資前景悲觀的預期下，減少投資支出，貸款需求曲線從DL1左移至DL2，信貸供給缺口減少為EF。但是，由于前述原因，商業銀行加重信貸配給，擴張性貨幣政策的效果被削弱，SL1右移的幅度減小，甚至可能左移至SL2'。信貸市場重新恢復非出清均衡時，最優貸款利率上的信貸需求與信貸供給之間的差額擴大為HF，融資企業的信貸可得性下降，從而融資企業及其相關企業的投資下降，在乘數效應和加速原理相互作用下，其結果是加劇經濟衰退。

信貸配給程度越重，擴張的貨幣政策越趨于無效，或者說實現同樣的產出增長就需要更加擴張的貨幣政策，在這種情況下，商業銀行為了維持資產收益率穩定，保持其在銀行競爭中優勢地位，很可能一方面加重對缺乏有效抵押品的中小企業的信貸配給，另一方面增加與其關系良好大企業的貸款供應，從而導致局部信用膨脹現象。

2.經濟繁榮階段的影響

在經濟繁榮階段，由于企業的業績普遍提高，同時資產價格往往出現加速上漲，提高了某些企業的抵押品價值，逆向選擇和道德風險降低，因此商業銀行的貸款積極性增加，預期利潤上升。這時商業銀行的信貸配給程度就會減輕，處于非出清均衡的信貸市場受到政策沖擊的變動過程與實施擴張貨幣政策時正好相反，結果是信貸供給量有增無減，從而削弱緊縮貨幣政策的部分效果。然而，由于信貸配給行為本身是基于信息不對稱條件下銀行對風險的規避而產生的，當貨幣量擴張，銀行可能中斷其信貸供給，而當貨幣量收縮，銀行即使增加信貸供給，也只能在超額儲備允許的范圍之內。因此，信貸配給程度減輕對于貨幣擴張效果的抵消有限。隨著貨幣量的持續收緊，商業銀行在儲備資金的約束下，信貸配給勢必不斷增強，當商業銀行察覺到中央銀行為了緊縮經濟而趨于提高利率時，他們也會因為擔心經濟衰退而減少信貸 (如圖2所示)。因此，緊縮的貨幣政策效果往往要強于擴張的貨幣政策效果，從而貨幣政策效果具有非對稱性。

圖2 經濟繁榮階段信貸配給對貸款量的影響

可見，信貸配給程度加重，會使緊縮的貨幣政策更加有效，信貸配給程度的減輕則會削弱緊縮貨幣政策的效果。因此，信貸配給程度及其變化是影響貨幣政策效果的重要因素。

三、實證檢驗

信貸配給量從理論上應當以受信貸配給企業的貸款需求與銀行貸款供給的實際差額來衡量，而完整的客戶貸款需求和銀行供給的具體信息數據是不可能獲得的，因而很難找到用來準確衡量信貸配給程度的變量。

Galbraith提出了貨幣政策對宏觀經濟的影響具有閾值效應，當貨幣政策變量 (更多地指貨幣供應量)高于某一閾值時，貨幣政策通常沒有效果，當貨幣政策變量低于該值時，貨幣政策具有擴張或收縮的效果。同時，他認為閾值越低，就越能感受信貸配給的效果，貨幣政策效果的非對稱性就越顯著，即閾值越低，緊縮的貨幣政策效果越好，寬松的貨幣政策效果越差，因此閾值的高低體現了信貸配給程度的輕重，閾值較高說明信貸配給程度較輕，閾值較低，說明信貸配給程度較重［12］。

Galbraith基于美國和加拿大的貨幣政策的數據，應用 Davies［13－14］和 Hansen［15］的閾值估計方法，使用最大t檢驗和LM檢驗，探測了真實貨幣量變化對產出的閾值效應。當貨幣供應量低于閾值時，貨幣供應量變化對產出的影響更強。閾值效應的存在更進一步證明了貨幣政策執行效果的非對稱性，閾值和閾值效應不僅更進一步證實了貨幣政策效果的非對稱性，而且更重要的是反映了信貸配給的程度，因此，對這個問題進行研究具有重要意義。

1.變量及數據選取

為研究我國貨幣政策傳導過程中信貸渠道的閾值效應，需要選擇最主要的影響產出的變量來建立模型，因此本文只選用影響產出的最主要變量 (財政政策及貨幣政策的變量)，檢驗他們對產出的影響程度。財政政策中對產出影響效果最大的是財政支出，因此采用我國財政支出作為解釋變量。貨幣供應量和利率均作為貨幣政策變量，鑒于我國貨幣政策以信貸渠道為主要傳導機制，且本文主要研究信貸渠道中的閾值及其效應，因此選用貨幣變量作為模型變量。

本文采用1998年1月—2010年12月的國內生產總值 (GDP)、政府財政支出 (G)以及貨幣供應量 (M2)的月度數據，數據通過價格調整為實際值，并且通過X－11法進行季度調整。在這三個主要經濟指標中，國內生產總值GDP的對數記為yt，貨幣供應量M2的對數記為mt，政府支出G的對數記為gt(原始數據來源于中經網統計數據庫)。

2.實證檢驗模型構建［12］

由于各序列的一階差分是平穩的，因此可將模型 (1)變換為誤差修正模型 (ECM)。在誤差修正模型中尋求閾值。用表示貨幣供應量的一階差分(即)。閾值變量被定義為，這里τ是閾值參數，指標函數I在≤τ時為1，在＞τ時為0。誤差修正模型將普通貨幣供給量變量和閾值變量都作為回歸量，閾值變量的系數用η*來表示。如果貨幣供應量變化對產出僅有線性影響，則η*=0。而當時，貨幣供應量變化的效應可能更弱或更強，于是η*≠0反映了貨幣供應量變化對產出影響的額外成分。帶有閾值變量的誤差修正模型可表示為:

根據模型 (2)，在η*=0假設下，作Δyi對解釋變量的回歸，解釋變量中既包括Δyi的前期值，也包含貨幣政策指標，需要確定滯后階數。一般將所有線性和非線性模型的最高階數均定為8，由于篇幅所限，本文將最高階數定為6。根據t檢驗值、AIC準則、SC準則和DW檢驗確定滯后階數p*。模型在η*=0前提下為:

在零假設下，即η*=0時，閾值效應的變量系數為0，說明閾值與解釋變量無關。相反則說明閾值效應變量與解釋變量相關。

關于閾值的選擇問題，借鑒Galbraith［1］的研究方法，運用最大LM值和最大t值檢驗尋找反映我國信貸配給程度的閾值。在運用最大LM值和最大t值法來估計閾值時，是用模擬的方法，從貨幣變化量的最小值開始一直到最大值，對每一個選中的運用模型 (2)得出LM統計量的值和系數的t統計量的值，對應LM統計量和t統計量中最大值所對應的貨幣供應量的變化量作為閾值的估計值。

3.實證檢驗及結果分析

(1)單位根檢驗

為使數據符合建模要求，對時間序列數據y、g及m進行平穩性檢驗，即單位根檢驗。表1給出了變量單位根檢驗的結果。結果顯示在1%的顯著性水平下，三個序列都是非平穩時間序列，因此對三個序列進行平穩化處理，對三個變量做一階差分，得到△yt、△gt和△mt，對三個變量分別做單位根檢驗，結果如表1所示?？梢钥闯觯滦蛄性?%的顯著性水平下，三個一階差分序列都是平穩的，因此可以用來建模。

表1 變量的單位根檢驗結果

(2)確定滯后階數p*

滯后階數P*的確定結果如表2所示。

表2 Δyt對Δyt(－i)和ˉmt回歸模型的t檢驗值統計表

由表2可以得出滯后2階的擬合效果與其他階數相比更顯著，即p*=2。

(3)閾值估計

表3 1998年1月—2010年12月各期間我國貨幣政策的閾值效應檢驗結果

(4)實證檢驗結果分析

1998年1月—2002年6月期間，我國的貨幣政策效果的閾值為0.0055;2003年7月—2007年12月期間，上升到0.0111;2008年1月—2010年12月期間，減少到0.0093，所以2003年7月—2007年12月期間我國的信貸配給程度減輕，2008年1月—2010年12月期間我國的信貸配給程度加重。

考察2008年1月—2010年12月期間36個貨幣變量的觀測值，有32個觀測值大于閾值，即88.9%的貨幣變量對產出沒有額外影響。說明在這段時期，由于我國信貸配給程度加重，貨幣變量促進產出增長的正向效果被減弱，寬松的貨幣政策效果很小。

2003年7月—2007年12月期間我國通貨膨脹趨勢日益加劇，貨幣政策不斷收緊，但是信貸配給的減輕使得趨緊的貨幣政策未能達到理想的效果，63.0%的貨幣變量對產出沒有額外的影響;2008年以來，面對突然襲來的國際金融危機，我國貨幣政策的調控面臨著巨大的挑戰和壓力，實施了適度寬松的貨幣政策，但由于信貸配給加重，擴張的貨幣政策效果受到削弱，2008年1月—2010年12月期間88.9%的貨幣變量對產出沒有額外的影響。這表明我國貨幣政策執行效果的非對稱性，即擴張性貨幣政策與緊縮性貨幣政策相比，對產出的效果更有限。以上檢驗結果較好地證明了本文的前述觀點。

通過我國的情況可看出，信貸配給程度具有明顯的順周期性:2003—2007年經濟處于上行階段，信貸配給減輕;2008—2010年經濟處于下行階段，信貸配給程度加重。銀行的信貸活動表現出蕭條時收縮，繁榮時擴張的特點，呈現明顯的順周期特征。由此導致的結果:在經濟衰退時擴張的貨幣政策效果被削弱，在經濟過熱時緊縮貨幣政策效果也被削弱。因此，要提高我國貨幣政策有效性，必須減輕信貸配給的順周期性。

四、政策建議

1.培育信貸市場主體

首先，繼續深化銀行業體制和結構改革，并形成規范的風險與利潤約束機制，使商業銀行成為真正意義上的金融企業，使其盡快適應利率市場化條件下的信貸市場，提高信息識別能力和風險控制能力。

其次，促進基層商業銀行的發展。由于我國商業銀行的信貸授權實行集中統一管理，貸款審批行對基層行客戶信息情況缺乏全面了解，加重信息不對稱所產生的信貸配給，使得貨幣政策難以在短時間內發揮作用。針對這種情況，應適當下放部分貸款審批權，擴大基層行金融服務范圍，充分發揮基層行的經營潛力。

最后，發展中小商業銀行，鼓勵民間資本進入金融領域。商業銀行信貸配給行為對中小企業影響極大。特別是在國內緊縮性政策背景下，各大商業銀行“貸大不貸小”傾向更加明顯，紛紛削減成本相對較高、期限短、收益低的中小企業貸款。國際經驗表明，中小商業銀行以其組織機構簡單，運營成本低，利用其地理優勢容易獲取中小企業的“軟信息”等優勢，為中小企業提供金融服務。因此，我國應通過放開中小商業銀行的準入限制，鼓勵民間資本進入金融領域，鼓勵中小商業銀行通過兼并重組增加實力等措施，縮小信貸市場供需缺口，提高銀行體系的活力，增加中小企業貸款可獲得性。

2.完善信貸市場的制度環境

一是完善現有的金融法律法規。目前我國銀行金融法律體系由《人民銀行法》、《保險法》、《證券法》和《銀行業監督管理法》等法律法規構成，由于這些法律的根本原則、內容以及立法的基本依據和履行程序都規定得原則性過強，造成實際中缺乏可操作性，限制了銀行信貸業務的發展，也強化了信貸配給的行為。因此，應當完善抵押品評估制度、第三方擔保制度和保護債權人產權的法律制度等，盡量減少貸款人通過非價格的信貸配給來保護自己的利益。

二是完善我國企業征信系統，實現信息共享。加快征信立法，保證系統內容的真實性;通過采集尚未與銀行發生信貸關系的中小企業信用信息，建立中小企業信用體系;通過與相關政府部門積極協調，盡快采集稅務、法院和環保信息。同時，擴大企業信用信息基礎數據庫的服務范圍，最大限度降低信貸市場上的信息不對稱。

3.改進金融監管

從社會利益論出發，金融市場的外部性問題是金融監管的理論基礎。因此，減輕信貸配給的一個重要途徑就是改進金融監管。信貸配給具有潛在的順周期性，而逆周期的金融監管正是此次國際金融危機之后的廣泛共識。為維持宏觀經濟的穩定性，我們不僅需要宏觀的反周期政策，更需要通過金融監管改革建立微觀層面的逆經濟周期機制，如建立資本約束的逆經濟周期機制，改進內部評級法中風險估計模型，采用跨周期風險評級法取代實時風險評級法，實行逆周期的動態撥備覆蓋率，推行差別化和動態化的流動性比率管理，建立逆周期的薪酬激勵監管等。

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