信貸配給程度對我國貨幣政策效果的影響

劉麗巍，羅 丹

(東北財經(jīng)大學 金融學院/應用金融研究中心，遼寧 大連 116025)

一、引 言

信貸配給是指信貸市場上利率低于市場出清水平，存在超額信貸需求的一種現(xiàn)象。通常表現(xiàn)為如下兩種情況:一是在所有的貸款申請人中，一部分人得到貸款，一部分人被拒絕。被拒絕的申請人即使愿意支付更高的利息也不能得到貸款;二是一個給定申請人的借款要求只能部分地被滿足。在考察利率不能市場出清時，20世紀60年代以前，大多數(shù)經(jīng)濟學家的研究都是在完全信息假設下進行的，信貸配給通常被解釋為一種非均衡現(xiàn)象:由于政府對信貸規(guī)模的直接控制或者對利率進行管制，從而導致超額信貸需求長期存在并無法得到滿足。70年代后期開始，Kane 和 Malkiel［1］、 Arrow［2］、 Jaffe 和Modigliani［3］、Akerlof［4］、Fried 和 Howitt［5］以及Stiglitz 和 Weiss［6－7］等將不完全信息假設逐步引入到信貸配給的分析范式中，將信貸配給看成是一種均衡現(xiàn)象:參與市場的各方主體的行為導致利率不能市場出清，即在供給與需求數(shù)量不相等時，市場參與各方組成的系統(tǒng)處于均衡的狀態(tài)。其中，Stiglitz和Weiss［6］在他們1981年的開創(chuàng)性論文中建立了事前不對稱信息的信貸配給模型，指出信貸配給產(chǎn)生的原因是利率的逆向選擇效應和激勵效應。此外，其他學者從合約理論、監(jiān)管成本以及委托代理角度解釋了信貸配給。

銀行信貸傳導渠道是貨幣政策通過影響銀行可貸資金從而影響總需求和產(chǎn)出的傳導過程。信貸配給作為商業(yè)銀行的一種重要授信行為，直接影響信貸資金配置效率，從而影響到貨幣政策的效果。從近些年貨幣政策的實踐來看，我國通過信貸傳導渠道對商業(yè)銀行信貸行為的調(diào)控效果并不很理想:1998—2002年，我國實施寬松的貨幣政策，央行大幅下調(diào)存款準備金率，多次降低貸款利率，鼓勵商業(yè)銀行擴大信貸量，但商業(yè)銀行“惜貸”嚴重，擴張的貨幣政策傳導受阻。2003—2008年，在我國信貸超額增長的情況下，央行連續(xù)多次上調(diào)存款準備金率，并實行差別準備金制度，但商業(yè)銀行的“超貸”現(xiàn)象仍然持續(xù)了較長時間，緊縮的貨幣政策不得不一再強化，以致在2008年的外部沖擊下發(fā)生急速逆轉(zhuǎn)。自金融危機爆發(fā)以來，我國實施了適度寬松的貨幣政策，2009年商業(yè)銀行的年信貸量創(chuàng)歷史新高。雖然信貸總量按照貨幣政策的意圖進行擴張，但據(jù)人民銀行發(fā)布的2009年金融機構(gòu)貸款投向報告顯示:商業(yè)銀行的信貸資金結(jié)構(gòu)嚴重失衡，信貸資金更多地投向了房地產(chǎn)領(lǐng)域和基礎(chǔ)設施建設，縣域中小企業(yè)融資困難，國家重點支持縣域經(jīng)濟和中小企業(yè)的調(diào)控目標得不到信貸資金的協(xié)調(diào)配合［8］。這些狀況表明，我國存在明顯的信貸配給，造成了貨幣政策效果的弱化。

二、理論分析

1998年中央銀行取消了對商業(yè)銀行信貸規(guī)模的限額控制，信貸政策操作主要采用計劃指導和窗口指導，此后的利率體制改革使商業(yè)銀行貸款利率浮動幅度不斷擴大，直至2004年取消銀行貸款利率上限和存款利率下限，商業(yè)銀行開始擁有了更多貸款自主權(quán)，能根據(jù)利潤最大化的要求靈活使用信貸資金，均衡信貸配給開始形成。盡管當前我國的信貸配給現(xiàn)象是利率管制、信息不對稱以及制度環(huán)境不健全三方面共同作用的結(jié)果，但是，隨著改革的推進，信貸市場的運行機制將加速趨向單一的均衡信貸配給［9］。這種以信息不對稱為根本特征的信貸配給將導致銀行貸款的凈收益率和貸款利率之間存在非單調(diào)的關(guān)系，此時均衡的貸款利率水平取決于社會投資風險的分布情況，而貸款規(guī)模又會在很大程度上決定貨幣供給水平，所以使得經(jīng)濟中的市場利率水平和貨幣供給水平具有順周期波動的內(nèi)生性，這和中央銀行貨幣政策的反周期目標產(chǎn)生沖突［10］。而且，在經(jīng)濟周期的不同階段，均衡信貸配給對中央銀行貨幣政策效果的影響亦有所不同。

1.經(jīng)濟衰退階段的影響

當宏觀經(jīng)濟進入衰退階段，融資企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境將會惡化，其與商業(yè)銀行貸款協(xié)議的違約概率上升，在信息不對稱的條件下，信貸市場上“逆向選擇”效應增強，商業(yè)銀行加重信貸配給。同時，由于銀行貸款風險上升，預期利潤下降，將會引起商業(yè)銀行資本充足率的下降。而此時金融監(jiān)管部門為了防止商業(yè)銀行流動性風險的發(fā)生，保證金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，往往會對商業(yè)銀行的資本充足率提出更加嚴格的監(jiān)管要求。為了規(guī)避破產(chǎn)風險和金融監(jiān)管部門的嚴懲，商業(yè)銀行的最優(yōu)選擇是進行較為嚴重的信貸配給［11］。此時盡管央行通常實行擴張的貨幣政策，增加貨幣供給，希望擴大商業(yè)銀行可貸資金規(guī)模，但是伴隨著信貸配給程度的加強，總量上擴張的貨幣政策效果將會弱化 (如圖1所示)。

圖1 經(jīng)濟衰退階段信貸配給對貸款量的影響

貸款供給與貸款利率之間是非單調(diào)關(guān)系，信貸市場處于非出清均衡狀態(tài)，貸款利率水平為r1，信貸需求LD與貸款供給LB存在BD信貸差距，有部分貸款需求無法滿足。當宏觀經(jīng)濟進入衰退期，央行實行擴張貨幣政策，如果信貸配給程度不變，貸款供給曲線SL1向右移至SL2，貸款利率水平由r1下降到r2，貸款供給由LB增加到LE。企業(yè)在投資前景悲觀的預期下，減少投資支出，貸款需求曲線從DL1左移至DL2，信貸供給缺口減少為EF。但是，由于前述原因，商業(yè)銀行加重信貸配給，擴張性貨幣政策的效果被削弱，SL1右移的幅度減小，甚至可能左移至SL2'。信貸市場重新恢復非出清均衡時，最優(yōu)貸款利率上的信貸需求與信貸供給之間的差額擴大為HF，融資企業(yè)的信貸可得性下降，從而融資企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)的投資下降，在乘數(shù)效應和加速原理相互作用下，其結(jié)果是加劇經(jīng)濟衰退。

信貸配給程度越重，擴張的貨幣政策越趨于無效，或者說實現(xiàn)同樣的產(chǎn)出增長就需要更加擴張的貨幣政策，在這種情況下，商業(yè)銀行為了維持資產(chǎn)收益率穩(wěn)定，保持其在銀行競爭中優(yōu)勢地位，很可能一方面加重對缺乏有效抵押品的中小企業(yè)的信貸配給，另一方面增加與其關(guān)系良好大企業(yè)的貸款供應，從而導致局部信用膨脹現(xiàn)象。

2.經(jīng)濟繁榮階段的影響

在經(jīng)濟繁榮階段，由于企業(yè)的業(yè)績普遍提高，同時資產(chǎn)價格往往出現(xiàn)加速上漲，提高了某些企業(yè)的抵押品價值，逆向選擇和道德風險降低，因此商業(yè)銀行的貸款積極性增加，預期利潤上升。這時商業(yè)銀行的信貸配給程度就會減輕，處于非出清均衡的信貸市場受到政策沖擊的變動過程與實施擴張貨幣政策時正好相反，結(jié)果是信貸供給量有增無減，從而削弱緊縮貨幣政策的部分效果。然而，由于信貸配給行為本身是基于信息不對稱條件下銀行對風險的規(guī)避而產(chǎn)生的，當貨幣量擴張，銀行可能中斷其信貸供給，而當貨幣量收縮，銀行即使增加信貸供給，也只能在超額儲備允許的范圍之內(nèi)。因此，信貸配給程度減輕對于貨幣擴張效果的抵消有限。隨著貨幣量的持續(xù)收緊，商業(yè)銀行在儲備資金的約束下，信貸配給勢必不斷增強，當商業(yè)銀行察覺到中央銀行為了緊縮經(jīng)濟而趨于提高利率時，他們也會因為擔心經(jīng)濟衰退而減少信貸 (如圖2所示)。因此，緊縮的貨幣政策效果往往要強于擴張的貨幣政策效果，從而貨幣政策效果具有非對稱性。

圖2 經(jīng)濟繁榮階段信貸配給對貸款量的影響

可見，信貸配給程度加重，會使緊縮的貨幣政策更加有效，信貸配給程度的減輕則會削弱緊縮貨幣政策的效果。因此，信貸配給程度及其變化是影響貨幣政策效果的重要因素。

三、實證檢驗

信貸配給量從理論上應當以受信貸配給企業(yè)的貸款需求與銀行貸款供給的實際差額來衡量，而完整的客戶貸款需求和銀行供給的具體信息數(shù)據(jù)是不可能獲得的，因而很難找到用來準確衡量信貸配給程度的變量。

Galbraith提出了貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的影響具有閾值效應，當貨幣政策變量 (更多地指貨幣供應量)高于某一閾值時，貨幣政策通常沒有效果，當貨幣政策變量低于該值時，貨幣政策具有擴張或收縮的效果。同時，他認為閾值越低，就越能感受信貸配給的效果，貨幣政策效果的非對稱性就越顯著，即閾值越低，緊縮的貨幣政策效果越好，寬松的貨幣政策效果越差，因此閾值的高低體現(xiàn)了信貸配給程度的輕重，閾值較高說明信貸配給程度較輕，閾值較低，說明信貸配給程度較重［12］。

Galbraith基于美國和加拿大的貨幣政策的數(shù)據(jù)，應用 Davies［13－14］和 Hansen［15］的閾值估計方法，使用最大t檢驗和LM檢驗，探測了真實貨幣量變化對產(chǎn)出的閾值效應。當貨幣供應量低于閾值時，貨幣供應量變化對產(chǎn)出的影響更強。閾值效應的存在更進一步證明了貨幣政策執(zhí)行效果的非對稱性，閾值和閾值效應不僅更進一步證實了貨幣政策效果的非對稱性，而且更重要的是反映了信貸配給的程度，因此，對這個問題進行研究具有重要意義。

1.變量及數(shù)據(jù)選取

為研究我國貨幣政策傳導過程中信貸渠道的閾值效應，需要選擇最主要的影響產(chǎn)出的變量來建立模型，因此本文只選用影響產(chǎn)出的最主要變量 (財政政策及貨幣政策的變量)，檢驗他們對產(chǎn)出的影響程度。財政政策中對產(chǎn)出影響效果最大的是財政支出，因此采用我國財政支出作為解釋變量。貨幣供應量和利率均作為貨幣政策變量，鑒于我國貨幣政策以信貸渠道為主要傳導機制，且本文主要研究信貸渠道中的閾值及其效應，因此選用貨幣變量作為模型變量。

本文采用1998年1月—2010年12月的國內(nèi)生產(chǎn)總值 (GDP)、政府財政支出 (G)以及貨幣供應量 (M2)的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)通過價格調(diào)整為實際值，并且通過X－11法進行季度調(diào)整。在這三個主要經(jīng)濟指標中，國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的對數(shù)記為yt，貨幣供應量M2的對數(shù)記為mt，政府支出G的對數(shù)記為gt(原始數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫)。

2.實證檢驗模型構(gòu)建［12］

由于各序列的一階差分是平穩(wěn)的，因此可將模型 (1)變換為誤差修正模型 (ECM)。在誤差修正模型中尋求閾值。用表示貨幣供應量的一階差分(即)。閾值變量被定義為，這里τ是閾值參數(shù)，指標函數(shù)I在≤τ時為1，在＞τ時為0。誤差修正模型將普通貨幣供給量變量和閾值變量都作為回歸量，閾值變量的系數(shù)用η*來表示。如果貨幣供應量變化對產(chǎn)出僅有線性影響，則η*=0。而當時，貨幣供應量變化的效應可能更弱或更強，于是η*≠0反映了貨幣供應量變化對產(chǎn)出影響的額外成分。帶有閾值變量的誤差修正模型可表示為:

根據(jù)模型 (2)，在η*=0假設下，作Δyi對解釋變量的回歸，解釋變量中既包括Δyi的前期值，也包含貨幣政策指標，需要確定滯后階數(shù)。一般將所有線性和非線性模型的最高階數(shù)均定為8，由于篇幅所限，本文將最高階數(shù)定為6。根據(jù)t檢驗值、AIC準則、SC準則和DW檢驗確定滯后階數(shù)p*。模型在η*=0前提下為:

在零假設下，即η*=0時，閾值效應的變量系數(shù)為0，說明閾值與解釋變量無關(guān)。相反則說明閾值效應變量與解釋變量相關(guān)。

關(guān)于閾值的選擇問題，借鑒Galbraith［1］的研究方法，運用最大LM值和最大t值檢驗尋找反映我國信貸配給程度的閾值。在運用最大LM值和最大t值法來估計閾值時，是用模擬的方法，從貨幣變化量的最小值開始一直到最大值，對每一個選中的運用模型 (2)得出LM統(tǒng)計量的值和系數(shù)的t統(tǒng)計量的值，對應LM統(tǒng)計量和t統(tǒng)計量中最大值所對應的貨幣供應量的變化量作為閾值的估計值。

3.實證檢驗及結(jié)果分析

(1)單位根檢驗

為使數(shù)據(jù)符合建模要求，對時間序列數(shù)據(jù)y、g及m進行平穩(wěn)性檢驗，即單位根檢驗。表1給出了變量單位根檢驗的結(jié)果。結(jié)果顯示在1%的顯著性水平下，三個序列都是非平穩(wěn)時間序列，因此對三個序列進行平穩(wěn)化處理，對三個變量做一階差分，得到△yt、△gt和△mt，對三個變量分別做單位根檢驗，結(jié)果如表1所示。可以看出，新序列在1%的顯著性水平下，三個一階差分序列都是平穩(wěn)的，因此可以用來建模。

表1 變量的單位根檢驗結(jié)果

(2)確定滯后階數(shù)p*

滯后階數(shù)P*的確定結(jié)果如表2所示。

表2 Δyt對Δyt(－i)和ˉmt回歸模型的t檢驗值統(tǒng)計表

由表2可以得出滯后2階的擬合效果與其他階數(shù)相比更顯著，即p*=2。

(3)閾值估計

表3 1998年1月—2010年12月各期間我國貨幣政策的閾值效應檢驗結(jié)果

(4)實證檢驗結(jié)果分析

1998年1月—2002年6月期間，我國的貨幣政策效果的閾值為0.0055;2003年7月—2007年12月期間，上升到0.0111;2008年1月—2010年12月期間，減少到0.0093，所以2003年7月—2007年12月期間我國的信貸配給程度減輕，2008年1月—2010年12月期間我國的信貸配給程度加重。

考察2008年1月—2010年12月期間36個貨幣變量的觀測值，有32個觀測值大于閾值，即88.9%的貨幣變量對產(chǎn)出沒有額外影響。說明在這段時期，由于我國信貸配給程度加重，貨幣變量促進產(chǎn)出增長的正向效果被減弱，寬松的貨幣政策效果很小。

2003年7月—2007年12月期間我國通貨膨脹趨勢日益加劇，貨幣政策不斷收緊，但是信貸配給的減輕使得趨緊的貨幣政策未能達到理想的效果，63.0%的貨幣變量對產(chǎn)出沒有額外的影響;2008年以來，面對突然襲來的國際金融危機，我國貨幣政策的調(diào)控面臨著巨大的挑戰(zhàn)和壓力，實施了適度寬松的貨幣政策，但由于信貸配給加重，擴張的貨幣政策效果受到削弱，2008年1月—2010年12月期間88.9%的貨幣變量對產(chǎn)出沒有額外的影響。這表明我國貨幣政策執(zhí)行效果的非對稱性，即擴張性貨幣政策與緊縮性貨幣政策相比，對產(chǎn)出的效果更有限。以上檢驗結(jié)果較好地證明了本文的前述觀點。

通過我國的情況可看出，信貸配給程度具有明顯的順周期性:2003—2007年經(jīng)濟處于上行階段，信貸配給減輕;2008—2010年經(jīng)濟處于下行階段，信貸配給程度加重。銀行的信貸活動表現(xiàn)出蕭條時收縮，繁榮時擴張的特點，呈現(xiàn)明顯的順周期特征。由此導致的結(jié)果:在經(jīng)濟衰退時擴張的貨幣政策效果被削弱，在經(jīng)濟過熱時緊縮貨幣政策效果也被削弱。因此，要提高我國貨幣政策有效性，必須減輕信貸配給的順周期性。

四、政策建議

1.培育信貸市場主體

首先，繼續(xù)深化銀行業(yè)體制和結(jié)構(gòu)改革，并形成規(guī)范的風險與利潤約束機制，使商業(yè)銀行成為真正意義上的金融企業(yè)，使其盡快適應利率市場化條件下的信貸市場，提高信息識別能力和風險控制能力。

其次，促進基層商業(yè)銀行的發(fā)展。由于我國商業(yè)銀行的信貸授權(quán)實行集中統(tǒng)一管理，貸款審批行對基層行客戶信息情況缺乏全面了解，加重信息不對稱所產(chǎn)生的信貸配給，使得貨幣政策難以在短時間內(nèi)發(fā)揮作用。針對這種情況，應適當下放部分貸款審批權(quán)，擴大基層行金融服務范圍，充分發(fā)揮基層行的經(jīng)營潛力。

最后，發(fā)展中小商業(yè)銀行，鼓勵民間資本進入金融領(lǐng)域。商業(yè)銀行信貸配給行為對中小企業(yè)影響極大。特別是在國內(nèi)緊縮性政策背景下，各大商業(yè)銀行“貸大不貸小”傾向更加明顯，紛紛削減成本相對較高、期限短、收益低的中小企業(yè)貸款。國際經(jīng)驗表明，中小商業(yè)銀行以其組織機構(gòu)簡單，運營成本低，利用其地理優(yōu)勢容易獲取中小企業(yè)的“軟信息”等優(yōu)勢，為中小企業(yè)提供金融服務。因此，我國應通過放開中小商業(yè)銀行的準入限制，鼓勵民間資本進入金融領(lǐng)域，鼓勵中小商業(yè)銀行通過兼并重組增加實力等措施，縮小信貸市場供需缺口，提高銀行體系的活力，增加中小企業(yè)貸款可獲得性。

2.完善信貸市場的制度環(huán)境

一是完善現(xiàn)有的金融法律法規(guī)。目前我國銀行金融法律體系由《人民銀行法》、《保險法》、《證券法》和《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》等法律法規(guī)構(gòu)成，由于這些法律的根本原則、內(nèi)容以及立法的基本依據(jù)和履行程序都規(guī)定得原則性過強，造成實際中缺乏可操作性，限制了銀行信貸業(yè)務的發(fā)展，也強化了信貸配給的行為。因此，應當完善抵押品評估制度、第三方擔保制度和保護債權(quán)人產(chǎn)權(quán)的法律制度等，盡量減少貸款人通過非價格的信貸配給來保護自己的利益。

二是完善我國企業(yè)征信系統(tǒng)，實現(xiàn)信息共享。加快征信立法，保證系統(tǒng)內(nèi)容的真實性;通過采集尚未與銀行發(fā)生信貸關(guān)系的中小企業(yè)信用信息，建立中小企業(yè)信用體系;通過與相關(guān)政府部門積極協(xié)調(diào)，盡快采集稅務、法院和環(huán)保信息。同時，擴大企業(yè)信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫的服務范圍，最大限度降低信貸市場上的信息不對稱。

3.改進金融監(jiān)管

從社會利益論出發(fā)，金融市場的外部性問題是金融監(jiān)管的理論基礎(chǔ)。因此，減輕信貸配給的一個重要途徑就是改進金融監(jiān)管。信貸配給具有潛在的順周期性，而逆周期的金融監(jiān)管正是此次國際金融危機之后的廣泛共識。為維持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性，我們不僅需要宏觀的反周期政策，更需要通過金融監(jiān)管改革建立微觀層面的逆經(jīng)濟周期機制，如建立資本約束的逆經(jīng)濟周期機制，改進內(nèi)部評級法中風險估計模型，采用跨周期風險評級法取代實時風險評級法，實行逆周期的動態(tài)撥備覆蓋率，推行差別化和動態(tài)化的流動性比率管理，建立逆周期的薪酬激勵監(jiān)管等。

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