上市公司并購績(jī)效影響因素分析

祁繼鵬，王思文

(1.中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872;2.蘭州商學(xué)院 國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，甘肅 蘭州 730020)

一、引 言

近20年來，學(xué)者從不同的理論維度對(duì)上市公司的并購進(jìn)行研究。早期的學(xué)者們對(duì)并購的研究主要集中在兩個(gè)方面:一方面研究主要是建立在股東財(cái)富最大化的新古典并購理論基礎(chǔ)之上的協(xié)同效應(yīng)和信息不對(duì)稱假說，另一方面的研究主要著眼于買方公司高管團(tuán)隊(duì)在交易過程之中是否獲得收益的管理福利假說。而無論從哪個(gè)方面進(jìn)行研究都不能準(zhǔn)確地闡述整個(gè)并購過程是否創(chuàng)造了價(jià)值。以后的學(xué)者在研究過程中設(shè)定更復(fù)雜的情景以試圖找出影響企業(yè)并購后績(jī)效的因素，如Goranova等［1］從基金公司在并購交易的買方賣方公司中均持股的情況下來研究股權(quán)所有者在并購過程之中是否存在利益輸送，使基金公司自身獲益而忽略了企業(yè)績(jī)效。由此，作者指出在并購的過程中企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司并購后的績(jī)效起著至關(guān)重要的作用。國(guó)內(nèi)關(guān)于控股權(quán)對(duì)企業(yè)并購績(jī)效影響的研究主要集中于政府干預(yù)這個(gè)制度環(huán)境因素下企業(yè)的并購動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)并購后績(jī)效產(chǎn)生的影響。學(xué)者們都是從外部的環(huán)境因素來解釋企業(yè)不同的控股權(quán)并購之后的績(jī)效。本文試圖將企業(yè)內(nèi)部和外部因素相結(jié)合，以控股權(quán)性質(zhì)、控股方式的差異及買方賣方公司距離差異即區(qū)域因素這三個(gè)因素所具有的不同資源及管理特性為立足點(diǎn)來研究企業(yè)并購后的長(zhǎng)短期績(jī)效差異，從而進(jìn)一步研究這三方面因素影響買方企業(yè)并購后的績(jī)效的原因。

二、文獻(xiàn)回顧及假設(shè)

Wernerfelt［2］在1984年發(fā)表的文章使得基于資源的理論被大家所熟知。之后，學(xué)者們對(duì)其理論不斷完善使之應(yīng)用于不同的研究方面。Penrose［3］意識(shí)到資源因素對(duì)企業(yè)的并購動(dòng)機(jī)及并購績(jī)效存在著很大的影響，基于資源的理論就在并購的研究中發(fā)揮著越來越重要的作用。研究指出，并購?fù)ㄟ^管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等提高企業(yè)績(jī)效、進(jìn)而改善資源配置的效率。Teece［4］認(rèn)為從內(nèi)部看企業(yè)的資源可分為實(shí)物資源、財(cái)務(wù)資源以及無形資源。實(shí)物資源包括廠房、設(shè)備等;財(cái)務(wù)資源主要指內(nèi)部的資金;無形資源包括專利、知識(shí)等。從外部看企業(yè)的資源主要是指企業(yè)所具有的信譽(yù)、市場(chǎng)及關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等。Penrose［3］指出，無論公司是通過兼并重組還是多元化使得企業(yè)成長(zhǎng)起來都與其內(nèi)部和外部的資源相關(guān)，從資源的整合的維度來看價(jià)值不是由單一資源產(chǎn)生的，而源于不同資源組合共同產(chǎn)生的效益。因此，越來越多的學(xué)者開始重視資源因素的重要性，而“關(guān)系”作為一個(gè)重要的無形資源也越來越受到學(xué)者的重視。正如Xin和Pearce［5］所說，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中法律體系還不健全，在關(guān)系網(wǎng)中任何人作為一個(gè)節(jié)點(diǎn)都是有價(jià)值的，同時(shí)“關(guān)系”可以作為制度不健全的補(bǔ)充，越來越成為企業(yè)成功的重要因素。政府一直控制著大部分戰(zhàn)略性資源以及分配這種資源的能力。在受限制和政府管制的環(huán)境下“關(guān)系”使得資源配置更具有流動(dòng)性。這就使得“關(guān)系”這種無形資源顯得尤為重要，從而在中國(guó)這個(gè)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中大量的管理者與政府官員建立聯(lián)系以獲取特殊的資源。李善民和周小春［6］指出，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，國(guó)有企業(yè)更容易獲得特殊資源。因此，控股權(quán)為國(guó)有的企業(yè)由于其國(guó)有的性質(zhì)使其在與政府的關(guān)系上更具有優(yōu)勢(shì)，更容易獲取資源。朱滔［7］認(rèn)為國(guó)內(nèi)的上市公司大多為國(guó)有控股的公司，其管理者通常由政府行政任命，有政府介入的并購活動(dòng)可能獲得更低的收購價(jià)格、更便捷的收購過程、更多的優(yōu)惠政策，從長(zhǎng)期看有利于改善并購績(jī)效。劉峰等［8］指出，我國(guó)上市公司大部分是國(guó)有企業(yè)，上市過程一般都是將盈利性較好的資產(chǎn)剝離出來上市，而營(yíng)利性較差的資產(chǎn)留在母公司，作為上市公司控股股東的母公司，自然需要上市公司的資金支持來維持剩余部分的日常運(yùn)行，這導(dǎo)致了企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)在并購后更多的考慮企業(yè)并購后的績(jī)效。同時(shí)股權(quán)分置改革使得上市公司股份的交易機(jī)制差異消除，國(guó)有股東的利益與股價(jià)直接關(guān)聯(lián)，國(guó)有股東以市值作為考核的機(jī)制使國(guó)有股東參與上市公司事務(wù)的熱情高漲起來。因此，在發(fā)生并購之后控股權(quán)為國(guó)有的買方企業(yè)無論是在資源獲取方式及資源獲取動(dòng)機(jī)方面都優(yōu)于控股權(quán)為民營(yíng)的買方企業(yè)，從而使其以更低廉的成本獲取資源而創(chuàng)造效益。而這些已有優(yōu)勢(shì)使得控股權(quán)為國(guó)有的買方企業(yè)在并購后的經(jīng)營(yíng)過程中，一方面更容易獲取資源，另一方面更容易利用“關(guān)系”這個(gè)無形資源提高現(xiàn)有資源配置效率從而使經(jīng)營(yíng)成本得以減少，從而使長(zhǎng)期績(jī)效得以改善。而買方控股權(quán)為民營(yíng)的企業(yè)的與控股權(quán)為國(guó)有的企業(yè)相比其內(nèi)部和外部資源都不具有優(yōu)勢(shì)，而資源也只能通過市場(chǎng)手段來獲取，在并購后并不會(huì)產(chǎn)生顯著的績(jī)效改變。

企業(yè)的短期并購績(jī)效多采用事件研究法來研究在事件期內(nèi)股東的財(cái)富效應(yīng)。Jensen和Ruback［9］根據(jù)1977—1983年13篇研究并購的文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)，指出買方公司股東在并購事件中并不能獲得正的超常收益，而賣方公司股東在并購事件中卻能獲得顯著為正的超常收益。Dodd和Ruback［10］對(duì)1973—1976年間的要約收購進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，買方公司股東能夠獲得顯著為正的8%—12% 的超常收益，而賣方公司股東能夠獲得19%—21%的超常收益。李善民和陳玉罡［11］以1999—2000年深滬兩市發(fā)生的349起并購事件運(yùn)用事件研究法進(jìn)行研究表明，并購給買方公司的股東帶來顯著的財(cái)富增加，而對(duì)賣方公司股東財(cái)富的影響不顯著。張新［12］對(duì)我國(guó)上市公司1993—2002年發(fā)生的1 216起并購重組事件進(jìn)行研究表明并購使買方公司的股票溢價(jià)為－16.7%，而賣方公司的股票溢價(jià)為29.5%。以上研究只是對(duì)買方企業(yè)股東的短期財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行研究，而忽略了買方股東的特點(diǎn)。朱滔［7］指出，民營(yíng)上市公司控股股東和管理者基本吻合，上市公司是家族財(cái)富的重要部分，通常最終控制人為了加強(qiáng)公司的控制派駐家族成員出任公司高管或董事。此時(shí)對(duì)公司管理人員的監(jiān)督就成為主要的問題?？毓晒蓶|有明顯的利益導(dǎo)向，在利益的驅(qū)動(dòng)下極易采取與上市公司不一致的行為，存在侵占動(dòng)機(jī)。因此，控股權(quán)為民營(yíng)的買方企業(yè)由于控股股東的侵占行為短期績(jī)效會(huì)逐步惡化。而控股權(quán)為國(guó)有的買方企業(yè)雖然存在著“所有者”缺位的問題，但管理者作為一個(gè)代理人并不持有企業(yè)的股份其更多考慮的是自身政治前途，而不會(huì)采取侵占行為。同時(shí)短期內(nèi)控股股東為國(guó)有的企業(yè)的無形資源優(yōu)勢(shì)并不能很快得到市場(chǎng)的認(rèn)可，控股權(quán)為國(guó)有企業(yè)的短期績(jī)效并不會(huì)發(fā)生顯著變化。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1a:買方控股權(quán)為民營(yíng)的企業(yè)短期并購績(jī)效顯著為負(fù)，而買方控股權(quán)為國(guó)有的企業(yè)并購后短期績(jī)效并不會(huì)發(fā)生顯著變化。

假設(shè)1b:買方控股權(quán)為國(guó)有的企業(yè)并購后長(zhǎng)期績(jī)效并顯著為正，而買方控股權(quán)為民營(yíng)的企業(yè)并購后長(zhǎng)期績(jī)效并不會(huì)發(fā)生顯著變化。

重力模型最早源于物理學(xué)的萬有引力模型，由Tinbergen［13］引入到國(guó)際貿(mào)易研究領(lǐng)域，該模型認(rèn)為雙邊貿(mào)易與兩國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、距離以及其他一些因素相關(guān)。在并購研究中越來越多的學(xué)者借鑒重力模型引入距離因素以研究距離對(duì)并購決策及并購后績(jī)效的影響。Portes和Pey［14］指出距離可以看做是信息不對(duì)稱的代名詞，買方公司和賣方公司之間較遠(yuǎn)的距離使資源的使用成本增加。因此，買方公司和賣方公司處于相同的區(qū)域不僅減少了信息不對(duì)稱，同時(shí)也能發(fā)揮企業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)，從而使并購后企業(yè)的績(jī)效得以改善。Shen和Lin［15］對(duì)亞洲國(guó)家金融危機(jī)前后的并購決策研究表明距離與并購決策是負(fù)相關(guān)的，企業(yè)在并購決策過程中更多的考慮是距離所帶來的信息成本及資源使用成本。Roberto和Reuer［16］認(rèn)為買賣雙方距離近的并購有利于買方公司衡量賣方公司的關(guān)鍵性資源，如人力資源、核心技術(shù)、品牌、發(fā)展預(yù)期和客戶關(guān)系等。因此，距離對(duì)并購雙方企業(yè)信息及資源的影響必將對(duì)企業(yè)并購后績(jī)效產(chǎn)生影響。

國(guó)內(nèi)并購研究中涉及到距離的概念時(shí)主要是從政府行為出發(fā)來研究地方政府的干預(yù)對(duì)企業(yè)的并購績(jī)效產(chǎn)生的影響，在并購過程中當(dāng)?shù)卣３０缪葜鴺O其重要的角色。為了確保本地的上市公司數(shù)量 (殼資源)地方政府通常會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行資金支援或?qū)①Y產(chǎn) (土地等)低價(jià)注入上市公司等等，而這些政府行為的最大受益者是本地的企業(yè)。潘紅波等［17］的研究卻發(fā)現(xiàn)地方政府干預(yù)對(duì)盈利樣本公司的并購績(jī)效有負(fù)面影響，而對(duì)虧損樣本公司的并購績(jī)效有正面影響?？紤]到我國(guó)經(jīng)濟(jì)中普遍存在地方政府對(duì)企業(yè)行為的干預(yù)以及地方官員基于 GDP的業(yè)績(jī)考核、晉升及任期等因素影響，地方政府傾向于“肥水不流外人田”，將本地資源集聚到地方政府控制的企業(yè)，本地并購更多地體現(xiàn)為政府干預(yù)下的“拉郎配”并購。因此，控股權(quán)為國(guó)有的買方企業(yè)在本地實(shí)施并購后更容易獲得政府的資源支持績(jī)效會(huì)得以改善。

陳曉等［18］的實(shí)證研究表明上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表盈余數(shù)字有很強(qiáng)的信息含量，任何的盈余操縱只能是暫時(shí)的，只要觀察的時(shí)間窗長(zhǎng)了，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效最終都會(huì)在會(huì)計(jì)報(bào)表中反映出來。前期研究表明政府干預(yù)對(duì)并購后的企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效并沒有影響，因此，運(yùn)用長(zhǎng)期的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來研究并購后企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效更能認(rèn)清政府“利益輸送”對(duì)并購后不同時(shí)期績(jī)效的影響，使并購后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及企業(yè)的資源對(duì)企業(yè)并購后績(jī)效的影響更加明顯。因此，本文根據(jù)以上分析提出如下假設(shè):

假設(shè)2:短期內(nèi)由于信息及資源的使用成本，使得距離因素與企業(yè)的短期績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，而隨著并購的逐步深入，信息成本及資源優(yōu)勢(shì)對(duì)績(jī)效的影響逐步減弱，距離因素對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效影響并不明顯。

所有權(quán)集中度與并購績(jī)效之間的關(guān)系研究源于所有權(quán)與管理權(quán)的分離，而進(jìn)一步深入到委托代理問題。其最主要解決的問題是“誰”的利益在交易過程之中最大化。因此，委托代理理論的研究最終落腳于所有者與管理者博弈的過程之中以激勵(lì)和監(jiān)督的辦法使二者之間的利益相一致。由于信息的不對(duì)稱，企業(yè)的所有者很難準(zhǔn)確獲知管理者的投機(jī)行為。但是在大股東控制的企業(yè)之中，如果在并購過程之中大股東將并購作為工具而將財(cái)富由大多數(shù)股東轉(zhuǎn)移給自己就不可避免的產(chǎn)生委托代理成本。這種現(xiàn)象在歐洲與日本公司比較常見而英美的企業(yè)可以很好地避免這種現(xiàn)象。但英美的企業(yè)管理層進(jìn)行并購的決策過程之中以自我獲利為主要?jiǎng)訖C(jī)從而產(chǎn)生了管理層的委托代理問題。正如競(jìng)賽理論 (Tournment Throry)所傳達(dá)的思想管理層通過并購使自己管理的公司規(guī)模擴(kuò)大，從而提高自己的報(bào)酬。同時(shí)通過并購管理層獲得更大的職業(yè)資本及聲譽(yù)。大量的實(shí)證也表明管理層在并購的過程之中獲得更多的報(bào)酬。因此，本文認(rèn)為在中國(guó)法制不健全的環(huán)境下，為委托代理問題的發(fā)生創(chuàng)造了條件。企業(yè)的大股東擁有絕對(duì)控股權(quán)時(shí)在并購的決策過程之中，管理層更多的考慮是自身利益最大化，并不會(huì)考慮企業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)以及并購后的整合問題。Johnson等［19］所定義的“壕溝防御效應(yīng)”表明高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東無論是在動(dòng)機(jī)還是在能力上都有可能侵害小股東利益，引起代理成本增加使公司價(jià)值下降。唐宗明和蔣位［20］、Liu 和 Lu［21］的研究均表明，大股東控制的“壕溝防御效應(yīng)”在我國(guó)資本市場(chǎng)中是存在的。這些問題在短期內(nèi)并不會(huì)很明顯的顯現(xiàn)出來，但在長(zhǎng)期內(nèi)委托代理問題終究會(huì)呈現(xiàn)在所有股東面前，逐步反映在企業(yè)的績(jī)效上從而導(dǎo)致絕對(duì)控股相較于相對(duì)控股并購后的績(jī)效更差。因此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)3:買方公司控股方式差異與企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效影響顯著負(fù)相關(guān)，但短期內(nèi)并不會(huì)產(chǎn)生明顯改變。

三、研究方法及樣本選擇

在并購績(jī)效的研究中主要采取兩種方法:一種是對(duì)企業(yè)并購前后的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較分析來衡量并購前后公司績(jī)效的變化。另一種是運(yùn)用Brown和Warner［22］的事件研究法，事件研究法采取并購后累積超常收益 (CAR)來考察并購事件對(duì)公司的影響。另外，采用事件研究法多用于研究市場(chǎng)對(duì)并購的反應(yīng)導(dǎo)致股票價(jià)值的變化，從而引起股東財(cái)富的變化。并購的財(cái)富效應(yīng)側(cè)重于從微觀層面研究并購對(duì)收購公司和賣方公司股東財(cái)富的影響。而對(duì)并購前后關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的比較分析法則側(cè)重于并購后企業(yè)長(zhǎng)期的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的變化對(duì)公司績(jī)效的影響。本文結(jié)合這兩種方法來研究控股權(quán)性質(zhì)、絕對(duì)控股權(quán)及距離這三個(gè)因素對(duì)企業(yè)長(zhǎng)短期并購績(jī)效的影響。

本文在估計(jì)買方公司事件期的正常收益率時(shí)采用市場(chǎng)模型法，即 ERi，t=αi+βiRm，t，其中 ERi，t代表股票預(yù)期正常收益率。Rm，t代表市場(chǎng)收益率。將 (－180，－61)作為市場(chǎng)模型參數(shù)αi和βi的估計(jì)期。買方公司股票i每天的超額收益為:ARi=Ri，t－α－βRm，t。買方公司樣本每天的平均超常收益為:－α－βRm，t)。買方公司樣本在(T1，T2)的累積超常收益為:

在樣本選擇上本文按照傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)年度選取，考慮到樣本數(shù)量的統(tǒng)計(jì)性及并購后三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性等因素本文選取2003—2007年滬、深兩市公布的所有并購樣本為原始樣本，選取資產(chǎn)收購及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購事件，所有樣本數(shù)據(jù)均為收購方數(shù)據(jù)。對(duì)于某一財(cái)年內(nèi)多次發(fā)生的并購事件，只選取第一次并購事件作為樣本。按照上述標(biāo)準(zhǔn)共獲得1 461個(gè)樣本。在這些樣本中，買方控股股東股份性質(zhì)為外資的公司由于樣本數(shù)量只有18個(gè)，因此，本文只選取控股股東股份性質(zhì)為國(guó)有和民營(yíng)的樣本，最終獲得1 443個(gè)樣本。本文所用數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、結(jié)果分析

1.并購后的不同控股權(quán)企業(yè)的長(zhǎng)短期績(jī)效比較

對(duì)于長(zhǎng)期績(jī)效本文按照 Hagendorff和Keasey［23］的方法對(duì)并購事件發(fā)生的前一年與并購發(fā)生后第三年不同控股權(quán)的企業(yè)的息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比率 (EBIT/Asset)之差進(jìn)行比較分析 (即將并購事件發(fā)生的財(cái)年記為T，并購前一年記為T－1，并購后第三年為T+3，對(duì) (T+1)－T+3的EBIT/Asset進(jìn)行t檢驗(yàn))從而確定企業(yè)并購后長(zhǎng)期的績(jī)效。(最終結(jié)果見表1所示)

對(duì)于短期績(jī)效本文運(yùn)用Brown和Warner的事件研究法對(duì)不同控制權(quán)性質(zhì)的企業(yè)短期績(jī)效進(jìn)行分析，本文所采取的估計(jì)窗口為 (－180，－61)事件窗口為 (－60，30)從而確定并購后的累積超常收益 (CAR)(最終結(jié)果見表1所示)

表1 不同控股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)長(zhǎng)短期績(jī)效比較

從表1中我們可以看到，控股權(quán)為民營(yíng)的企業(yè)在并購后 (－60，30)事件窗口累積超常收益為－0.0314，且單樣本檢驗(yàn)在10%的水平上顯著，而控股權(quán)為民營(yíng)的企業(yè)在并購后 (－60，30)事件窗口累積超常收益為－0.0016，單樣本檢驗(yàn)不顯著。控股權(quán)為民營(yíng)的企業(yè)在并購后三年與并購前一年的息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比率(EBIT/Asset)之差即企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效并沒有得到顯著改善?？毓蓹?quán)為民營(yíng)的企業(yè)在并購后三年與并購前一年的息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比率(EBIT/Asset)之差即企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效得到顯著改善，且在單樣本檢驗(yàn)在1%的水平上顯著。因此，假設(shè)1a:買方控股權(quán)為民營(yíng)的企業(yè)短期并購績(jī)效顯著為負(fù)，而買方控股權(quán)為國(guó)有的企業(yè)并購后短期績(jī)效并不會(huì)發(fā)生顯著變化，假設(shè)1b:買方控股權(quán)為國(guó)有的企業(yè)并購后長(zhǎng)期績(jī)效并顯著為正，而買方控股權(quán)為民營(yíng)的企業(yè)并購后長(zhǎng)期績(jī)效并不會(huì)發(fā)生顯著變化得以證明。因此，買方公司控股權(quán)為民營(yíng)的企業(yè)其收購行為更多地是為了利益輸送從而使并購后短期績(jī)效得以改善，而買方公司控股權(quán)為國(guó)有的企業(yè)其收購行為更多地是考慮高層管理人員的政治前途，并購后長(zhǎng)期績(jī)效會(huì)得以改善。因此，從長(zhǎng)期來考慮控股權(quán)為國(guó)有的企業(yè)更有可能創(chuàng)造價(jià)值。

2.并購績(jī)效回歸分析

為了研究并購后企業(yè)的績(jī)效影響因素，我們分析并購后買方公司的績(jī)效數(shù)據(jù)采用息稅前利潤(rùn)與資產(chǎn)總額的比率之差和累積超常收益 (CAR)分別作為因變量perf。最終建立如下模型:

Owneri表示將企業(yè)控股權(quán)性質(zhì)作為虛擬變量，當(dāng)企業(yè)控股權(quán)性質(zhì)為國(guó)有時(shí)為1，民營(yíng)時(shí)為0。Controli表示將企業(yè)的控股方式作為虛擬變量，當(dāng)控股股東為絕對(duì)控股時(shí)則為1，相對(duì)控股時(shí)則為0。Distancei是距離因素的虛擬變量以檢驗(yàn)距離對(duì)于并購績(jī)效的影響。當(dāng)并購雙方處于不同區(qū)域?yàn)?相同區(qū)域則為0(注:同區(qū)域是指賣方和買方同屬于一個(gè)地方政府管轄，地方政府的定義精確到省級(jí))。Relatei是關(guān)聯(lián)交易虛擬變量若為關(guān)聯(lián)交易則為1若不為關(guān)聯(lián)交易則為0。回歸的最終結(jié)果如表2所示。

表2 回歸結(jié)果:并購后長(zhǎng)短期績(jī)效影響因素

從表2中我們可以看到，控股股東所有權(quán)性質(zhì)與長(zhǎng)期績(jī)效正相關(guān)且在10%的水平上，控股股東所有權(quán)性質(zhì)與短期績(jī)效相關(guān)性不顯著。區(qū)域因素與長(zhǎng)期績(jī)效負(fù)相關(guān)，但不顯著。區(qū)域因素與短期績(jī)效負(fù)相關(guān)且在1%的水平上顯著。因此，假設(shè)2:短期內(nèi)由于信息及資源的使用成本，使得區(qū)域因素與企業(yè)的短期績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，而隨著并購的逐步深入，信息及資源使用成本對(duì)績(jī)效的影響逐步減弱，區(qū)域因素對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效影響并不明顯得以證明。從表2我們可以看出，控股方式與長(zhǎng)期績(jī)效負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著，而控股方式對(duì)短期績(jī)效影響不顯著。因此假設(shè)3:控股方式差異與企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效影響顯著負(fù)相關(guān)，但短期內(nèi)并不會(huì)產(chǎn)生明顯改變得以證明。而關(guān)聯(lián)交易無論是對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效還是短期績(jī)效的影響都不顯著。因此，企業(yè)在進(jìn)行并購的過程中應(yīng)當(dāng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)出發(fā)，更多地考慮企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效，而不因暫時(shí)的資源及信息成本否定并購對(duì)于企業(yè)的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)。同時(shí)在企業(yè)并購過程中，應(yīng)當(dāng)加大對(duì)股東的監(jiān)管力度，防止在股權(quán)過度集中的情況下大股東為了自身的利益而采取損害中小股東利益的行為。

五、結(jié) 論

本文從基于資源觀的理論出發(fā)結(jié)合前期不同學(xué)者的研究，得出我國(guó)買方控股權(quán)為國(guó)有的企業(yè)得益于其在資源尤其是政治資源方面具有的優(yōu)勢(shì)使其并購后長(zhǎng)期績(jī)效得以改善，而買方控股權(quán)為民營(yíng)的企業(yè)在并購后由于其并不具有與控股權(quán)為國(guó)有的企業(yè)相同的資源，因此，長(zhǎng)期績(jī)效并不會(huì)得以改善。這也進(jìn)一步說明民營(yíng)企業(yè)要想在競(jìng)爭(zhēng)之中處于有利地位必須逐步獲取獨(dú)特的內(nèi)外部資源，建立企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取合理的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造更多的效益而不是以并購重組事件為炒作題材為自身謀福利。同時(shí)買方控股權(quán)為國(guó)有的企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分利用自身的資源優(yōu)勢(shì)，使企業(yè)并購過程中的管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)充分發(fā)揮出來，為企業(yè)創(chuàng)造更大的財(cái)富。研究表明買方公司的控股方式為絕對(duì)控股相較于相對(duì)控股的方式并購后的績(jī)效更差。這說明我們國(guó)家的資本市場(chǎng)還存在許多監(jiān)管問題，法制環(huán)境對(duì)股東自利行為約束很小從而使得代理問題更加突出，國(guó)家政府應(yīng)積極創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，制定相關(guān)的并購政策，建立健全我國(guó)企業(yè)并購的法律體系，完善《上市公司收購管理辦法》，逐步避免對(duì)大股東的監(jiān)管缺失的問題，使中小股東利益得以保護(hù)，從而避免兼并重組成為大股東其謀取福利的活動(dòng)。同時(shí)國(guó)家也應(yīng)當(dāng)逐步完善企業(yè)法、稅法和反壟斷法等相關(guān)法律，保證我國(guó)上市公司的并購行為能夠規(guī)范發(fā)展。研究還發(fā)現(xiàn)買賣雙方公司的距離差異只會(huì)影響買方公司的短期績(jī)效而由于長(zhǎng)期內(nèi)信息及資源使用成本對(duì)績(jī)效的影響逐步減弱，距離因素對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效影響逐漸減弱。因此，企業(yè)在并購決策過程之中，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)自身的資源，立足于企業(yè)發(fā)展。通過并購找到的新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

總之，本文從買方公司控股權(quán)性質(zhì)、控股權(quán)特性及并購雙方距離因素這個(gè)三個(gè)方面對(duì)企業(yè)并購后的長(zhǎng)短期績(jī)效進(jìn)行研究，進(jìn)一步認(rèn)清了企業(yè)并購后長(zhǎng)短期績(jī)效的影響因素。但本文也存在一些局限性，由于并購活動(dòng)屬于公司的戰(zhàn)略性活動(dòng)，并購?fù)瓿珊蟮恼线^程比較復(fù)雜，期限比較長(zhǎng)，對(duì)業(yè)績(jī)的影響可能也需要較長(zhǎng)的時(shí)間才能反映，出于樣本數(shù)量考慮本文并沒有考慮股權(quán)分置改革前后股權(quán)集中度分別對(duì)并購后績(jī)效的影響。未來的研究可以從股權(quán)分置改革前后入手來研究企業(yè)并購的長(zhǎng)短期績(jī)效的影響因素。

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