上市公司并購績效影響因素分析

祁繼鵬，王思文

(1.中國人民大學 商學院，北京 100872;2.蘭州商學院 國際經濟與貿易學院，甘肅 蘭州 730020)

一、引 言

近20年來，學者從不同的理論維度對上市公司的并購進行研究。早期的學者們對并購的研究主要集中在兩個方面:一方面研究主要是建立在股東財富最大化的新古典并購理論基礎之上的協同效應和信息不對稱假說，另一方面的研究主要著眼于買方公司高管團隊在交易過程之中是否獲得收益的管理福利假說。而無論從哪個方面進行研究都不能準確地闡述整個并購過程是否創造了價值。以后的學者在研究過程中設定更復雜的情景以試圖找出影響企業并購后績效的因素，如Goranova等［1］從基金公司在并購交易的買方賣方公司中均持股的情況下來研究股權所有者在并購過程之中是否存在利益輸送，使基金公司自身獲益而忽略了企業績效。由此，作者指出在并購的過程中企業的股權結構對公司并購后的績效起著至關重要的作用。國內關于控股權對企業并購績效影響的研究主要集中于政府干預這個制度環境因素下企業的并購動機對企業并購后績效產生的影響。學者們都是從外部的環境因素來解釋企業不同的控股權并購之后的績效。本文試圖將企業內部和外部因素相結合，以控股權性質、控股方式的差異及買方賣方公司距離差異即區域因素這三個因素所具有的不同資源及管理特性為立足點來研究企業并購后的長短期績效差異，從而進一步研究這三方面因素影響買方企業并購后的績效的原因。

二、文獻回顧及假設

Wernerfelt［2］在1984年發表的文章使得基于資源的理論被大家所熟知。之后，學者們對其理論不斷完善使之應用于不同的研究方面。Penrose［3］意識到資源因素對企業的并購動機及并購績效存在著很大的影響，基于資源的理論就在并購的研究中發揮著越來越重要的作用。研究指出，并購通過管理協同效應、經營協同效應、財務協同效應等提高企業績效、進而改善資源配置的效率。Teece［4］認為從內部看企業的資源可分為實物資源、財務資源以及無形資源。實物資源包括廠房、設備等;財務資源主要指內部的資金;無形資源包括專利、知識等。從外部看企業的資源主要是指企業所具有的信譽、市場及關系網絡等。Penrose［3］指出，無論公司是通過兼并重組還是多元化使得企業成長起來都與其內部和外部的資源相關，從資源的整合的維度來看價值不是由單一資源產生的，而源于不同資源組合共同產生的效益。因此，越來越多的學者開始重視資源因素的重要性，而“關系”作為一個重要的無形資源也越來越受到學者的重視。正如Xin和Pearce［5］所說，在轉型經濟體中法律體系還不健全，在關系網中任何人作為一個節點都是有價值的，同時“關系”可以作為制度不健全的補充，越來越成為企業成功的重要因素。政府一直控制著大部分戰略性資源以及分配這種資源的能力。在受限制和政府管制的環境下“關系”使得資源配置更具有流動性。這就使得“關系”這種無形資源顯得尤為重要，從而在中國這個轉型經濟體中大量的管理者與政府官員建立聯系以獲取特殊的資源。李善民和周小春［6］指出，轉型經濟國家中，國有企業更容易獲得特殊資源。因此，控股權為國有的企業由于其國有的性質使其在與政府的關系上更具有優勢，更容易獲取資源。朱滔［7］認為國內的上市公司大多為國有控股的公司，其管理者通常由政府行政任命，有政府介入的并購活動可能獲得更低的收購價格、更便捷的收購過程、更多的優惠政策，從長期看有利于改善并購績效。劉峰等［8］指出，我國上市公司大部分是國有企業，上市過程一般都是將盈利性較好的資產剝離出來上市，而營利性較差的資產留在母公司，作為上市公司控股股東的母公司，自然需要上市公司的資金支持來維持剩余部分的日常運行，這導致了企業領導在并購后更多的考慮企業并購后的績效。同時股權分置改革使得上市公司股份的交易機制差異消除，國有股東的利益與股價直接關聯，國有股東以市值作為考核的機制使國有股東參與上市公司事務的熱情高漲起來。因此，在發生并購之后控股權為國有的買方企業無論是在資源獲取方式及資源獲取動機方面都優于控股權為民營的買方企業，從而使其以更低廉的成本獲取資源而創造效益。而這些已有優勢使得控股權為國有的買方企業在并購后的經營過程中，一方面更容易獲取資源，另一方面更容易利用“關系”這個無形資源提高現有資源配置效率從而使經營成本得以減少，從而使長期績效得以改善。而買方控股權為民營的企業的與控股權為國有的企業相比其內部和外部資源都不具有優勢，而資源也只能通過市場手段來獲取，在并購后并不會產生顯著的績效改變。

企業的短期并購績效多采用事件研究法來研究在事件期內股東的財富效應。Jensen和Ruback［9］根據1977—1983年13篇研究并購的文獻進行總結，指出買方公司股東在并購事件中并不能獲得正的超常收益，而賣方公司股東在并購事件中卻能獲得顯著為正的超常收益。Dodd和Ruback［10］對1973—1976年間的要約收購進行研究發現，買方公司股東能夠獲得顯著為正的8%—12% 的超常收益，而賣方公司股東能夠獲得19%—21%的超常收益。李善民和陳玉罡［11］以1999—2000年深滬兩市發生的349起并購事件運用事件研究法進行研究表明，并購給買方公司的股東帶來顯著的財富增加，而對賣方公司股東財富的影響不顯著。張新［12］對我國上市公司1993—2002年發生的1 216起并購重組事件進行研究表明并購使買方公司的股票溢價為－16.7%，而賣方公司的股票溢價為29.5%。以上研究只是對買方企業股東的短期財富效應進行研究，而忽略了買方股東的特點。朱滔［7］指出，民營上市公司控股股東和管理者基本吻合，上市公司是家族財富的重要部分，通常最終控制人為了加強公司的控制派駐家族成員出任公司高管或董事。此時對公司管理人員的監督就成為主要的問題。控股股東有明顯的利益導向，在利益的驅動下極易采取與上市公司不一致的行為，存在侵占動機。因此，控股權為民營的買方企業由于控股股東的侵占行為短期績效會逐步惡化。而控股權為國有的買方企業雖然存在著“所有者”缺位的問題，但管理者作為一個代理人并不持有企業的股份其更多考慮的是自身政治前途，而不會采取侵占行為。同時短期內控股股東為國有的企業的無形資源優勢并不能很快得到市場的認可，控股權為國有企業的短期績效并不會發生顯著變化。根據以上分析，本文提出如下假設:

假設1a:買方控股權為民營的企業短期并購績效顯著為負，而買方控股權為國有的企業并購后短期績效并不會發生顯著變化。

假設1b:買方控股權為國有的企業并購后長期績效并顯著為正，而買方控股權為民營的企業并購后長期績效并不會發生顯著變化。

重力模型最早源于物理學的萬有引力模型，由Tinbergen［13］引入到國際貿易研究領域，該模型認為雙邊貿易與兩國的國內生產總值(GDP)、距離以及其他一些因素相關。在并購研究中越來越多的學者借鑒重力模型引入距離因素以研究距離對并購決策及并購后績效的影響。Portes和Pey［14］指出距離可以看做是信息不對稱的代名詞，買方公司和賣方公司之間較遠的距離使資源的使用成本增加。因此，買方公司和賣方公司處于相同的區域不僅減少了信息不對稱，同時也能發揮企業的資源優勢，從而使并購后企業的績效得以改善。Shen和Lin［15］對亞洲國家金融危機前后的并購決策研究表明距離與并購決策是負相關的，企業在并購決策過程中更多的考慮是距離所帶來的信息成本及資源使用成本。Roberto和Reuer［16］認為買賣雙方距離近的并購有利于買方公司衡量賣方公司的關鍵性資源，如人力資源、核心技術、品牌、發展預期和客戶關系等。因此，距離對并購雙方企業信息及資源的影響必將對企業并購后績效產生影響。

國內并購研究中涉及到距離的概念時主要是從政府行為出發來研究地方政府的干預對企業的并購績效產生的影響，在并購過程中當地政府常常扮演著極其重要的角色。為了確保本地的上市公司數量 (殼資源)地方政府通常會對企業進行資金支援或將資產 (土地等)低價注入上市公司等等，而這些政府行為的最大受益者是本地的企業。潘紅波等［17］的研究卻發現地方政府干預對盈利樣本公司的并購績效有負面影響，而對虧損樣本公司的并購績效有正面影響。考慮到我國經濟中普遍存在地方政府對企業行為的干預以及地方官員基于 GDP的業績考核、晉升及任期等因素影響，地方政府傾向于“肥水不流外人田”，將本地資源集聚到地方政府控制的企業，本地并購更多地體現為政府干預下的“拉郎配”并購。因此，控股權為國有的買方企業在本地實施并購后更容易獲得政府的資源支持績效會得以改善。

陳曉等［18］的實證研究表明上市公司會計報表盈余數字有很強的信息含量，任何的盈余操縱只能是暫時的，只要觀察的時間窗長了，企業經營績效最終都會在會計報表中反映出來。前期研究表明政府干預對并購后的企業的長期績效并沒有影響，因此，運用長期的會計數據來研究并購后企業的長期績效更能認清政府“利益輸送”對并購后不同時期績效的影響，使并購后企業的經營活動以及企業的資源對企業并購后績效的影響更加明顯。因此，本文根據以上分析提出如下假設:

假設2:短期內由于信息及資源的使用成本，使得距離因素與企業的短期績效顯著負相關，而隨著并購的逐步深入，信息成本及資源優勢對績效的影響逐步減弱，距離因素對企業的長期績效影響并不明顯。

所有權集中度與并購績效之間的關系研究源于所有權與管理權的分離，而進一步深入到委托代理問題。其最主要解決的問題是“誰”的利益在交易過程之中最大化。因此，委托代理理論的研究最終落腳于所有者與管理者博弈的過程之中以激勵和監督的辦法使二者之間的利益相一致。由于信息的不對稱，企業的所有者很難準確獲知管理者的投機行為。但是在大股東控制的企業之中，如果在并購過程之中大股東將并購作為工具而將財富由大多數股東轉移給自己就不可避免的產生委托代理成本。這種現象在歐洲與日本公司比較常見而英美的企業可以很好地避免這種現象。但英美的企業管理層進行并購的決策過程之中以自我獲利為主要動機從而產生了管理層的委托代理問題。正如競賽理論 (Tournment Throry)所傳達的思想管理層通過并購使自己管理的公司規模擴大，從而提高自己的報酬。同時通過并購管理層獲得更大的職業資本及聲譽。大量的實證也表明管理層在并購的過程之中獲得更多的報酬。因此，本文認為在中國法制不健全的環境下，為委托代理問題的發生創造了條件。企業的大股東擁有絕對控股權時在并購的決策過程之中，管理層更多的考慮是自身利益最大化，并不會考慮企業的資源優勢以及并購后的整合問題。Johnson等［19］所定義的“壕溝防御效應”表明高度集中的股權結構下，大股東無論是在動機還是在能力上都有可能侵害小股東利益，引起代理成本增加使公司價值下降。唐宗明和蔣位［20］、Liu 和 Lu［21］的研究均表明，大股東控制的“壕溝防御效應”在我國資本市場中是存在的。這些問題在短期內并不會很明顯的顯現出來，但在長期內委托代理問題終究會呈現在所有股東面前，逐步反映在企業的績效上從而導致絕對控股相較于相對控股并購后的績效更差。因此，本文提出如下假設:

假設3:買方公司控股方式差異與企業的長期績效影響顯著負相關，但短期內并不會產生明顯改變。

三、研究方法及樣本選擇

在并購績效的研究中主要采取兩種方法:一種是對企業并購前后的關鍵財務指標進行比較分析來衡量并購前后公司績效的變化。另一種是運用Brown和Warner［22］的事件研究法，事件研究法采取并購后累積超常收益 (CAR)來考察并購事件對公司的影響。另外，采用事件研究法多用于研究市場對并購的反應導致股票價值的變化，從而引起股東財富的變化。并購的財富效應側重于從微觀層面研究并購對收購公司和賣方公司股東財富的影響。而對并購前后關鍵財務指標的比較分析法則側重于并購后企業長期的生產經營活動的變化對公司績效的影響。本文結合這兩種方法來研究控股權性質、絕對控股權及距離這三個因素對企業長短期并購績效的影響。

本文在估計買方公司事件期的正常收益率時采用市場模型法，即 ERi，t=αi+βiRm，t，其中 ERi，t代表股票預期正常收益率。Rm，t代表市場收益率。將 (－180，－61)作為市場模型參數αi和βi的估計期。買方公司股票i每天的超額收益為:ARi=Ri，t－α－βRm，t。買方公司樣本每天的平均超常收益為:－α－βRm，t)。買方公司樣本在(T1，T2)的累積超常收益為:

在樣本選擇上本文按照傳統的會計年度選取，考慮到樣本數量的統計性及并購后三年財務數據的可獲得性等因素本文選取2003—2007年滬、深兩市公布的所有并購樣本為原始樣本，選取資產收購及股權轉讓的并購事件，所有樣本數據均為收購方數據。對于某一財年內多次發生的并購事件，只選取第一次并購事件作為樣本。按照上述標準共獲得1 461個樣本。在這些樣本中，買方控股股東股份性質為外資的公司由于樣本數量只有18個，因此，本文只選取控股股東股份性質為國有和民營的樣本，最終獲得1 443個樣本。本文所用數據均來自CSMAR數據庫。

四、結果分析

1.并購后的不同控股權企業的長短期績效比較

對于長期績效本文按照 Hagendorff和Keasey［23］的方法對并購事件發生的前一年與并購發生后第三年不同控股權的企業的息稅前利潤與總資產的比率 (EBIT/Asset)之差進行比較分析 (即將并購事件發生的財年記為T，并購前一年記為T－1，并購后第三年為T+3，對 (T+1)－T+3的EBIT/Asset進行t檢驗)從而確定企業并購后長期的績效。(最終結果見表1所示)

對于短期績效本文運用Brown和Warner的事件研究法對不同控制權性質的企業短期績效進行分析，本文所采取的估計窗口為 (－180，－61)事件窗口為 (－60，30)從而確定并購后的累積超常收益 (CAR)(最終結果見表1所示)

表1 不同控股權性質的企業長短期績效比較

從表1中我們可以看到，控股權為民營的企業在并購后 (－60，30)事件窗口累積超常收益為－0.0314，且單樣本檢驗在10%的水平上顯著，而控股權為民營的企業在并購后 (－60，30)事件窗口累積超常收益為－0.0016，單樣本檢驗不顯著。控股權為民營的企業在并購后三年與并購前一年的息稅前利潤與總資產的比率(EBIT/Asset)之差即企業的長期績效并沒有得到顯著改善。控股權為民營的企業在并購后三年與并購前一年的息稅前利潤與總資產的比率(EBIT/Asset)之差即企業的長期績效得到顯著改善，且在單樣本檢驗在1%的水平上顯著。因此，假設1a:買方控股權為民營的企業短期并購績效顯著為負，而買方控股權為國有的企業并購后短期績效并不會發生顯著變化，假設1b:買方控股權為國有的企業并購后長期績效并顯著為正，而買方控股權為民營的企業并購后長期績效并不會發生顯著變化得以證明。因此，買方公司控股權為民營的企業其收購行為更多地是為了利益輸送從而使并購后短期績效得以改善，而買方公司控股權為國有的企業其收購行為更多地是考慮高層管理人員的政治前途，并購后長期績效會得以改善。因此，從長期來考慮控股權為國有的企業更有可能創造價值。

2.并購績效回歸分析

為了研究并購后企業的績效影響因素，我們分析并購后買方公司的績效數據采用息稅前利潤與資產總額的比率之差和累積超常收益 (CAR)分別作為因變量perf。最終建立如下模型:

Owneri表示將企業控股權性質作為虛擬變量，當企業控股權性質為國有時為1，民營時為0。Controli表示將企業的控股方式作為虛擬變量，當控股股東為絕對控股時則為1，相對控股時則為0。Distancei是距離因素的虛擬變量以檢驗距離對于并購績效的影響。當并購雙方處于不同區域為1相同區域則為0(注:同區域是指賣方和買方同屬于一個地方政府管轄，地方政府的定義精確到省級)。Relatei是關聯交易虛擬變量若為關聯交易則為1若不為關聯交易則為0。回歸的最終結果如表2所示。

表2 回歸結果:并購后長短期績效影響因素

從表2中我們可以看到，控股股東所有權性質與長期績效正相關且在10%的水平上，控股股東所有權性質與短期績效相關性不顯著。區域因素與長期績效負相關，但不顯著。區域因素與短期績效負相關且在1%的水平上顯著。因此，假設2:短期內由于信息及資源的使用成本，使得區域因素與企業的短期績效顯著負相關，而隨著并購的逐步深入，信息及資源使用成本對績效的影響逐步減弱，區域因素對企業的長期績效影響并不明顯得以證明。從表2我們可以看出，控股方式與長期績效負相關，且在1%的水平上顯著，而控股方式對短期績效影響不顯著。因此假設3:控股方式差異與企業的長期績效影響顯著負相關，但短期內并不會產生明顯改變得以證明。而關聯交易無論是對長期績效還是短期績效的影響都不顯著。因此，企業在進行并購的過程中應當從長遠出發，更多地考慮企業的長期績效，而不因暫時的資源及信息成本否定并購對于企業的財富創造效應。同時在企業并購過程中，應當加大對股東的監管力度，防止在股權過度集中的情況下大股東為了自身的利益而采取損害中小股東利益的行為。

五、結 論

本文從基于資源觀的理論出發結合前期不同學者的研究，得出我國買方控股權為國有的企業得益于其在資源尤其是政治資源方面具有的優勢使其并購后長期績效得以改善，而買方控股權為民營的企業在并購后由于其并不具有與控股權為國有的企業相同的資源，因此，長期績效并不會得以改善。這也進一步說明民營企業要想在競爭之中處于有利地位必須逐步獲取獨特的內外部資源，建立企業的核心競爭力。企業應當采取合理的生產經營活動創造更多的效益而不是以并購重組事件為炒作題材為自身謀福利。同時買方控股權為國有的企業應當充分利用自身的資源優勢，使企業并購過程中的管理協同效應、經營協同效應和財務協同效應充分發揮出來，為企業創造更大的財富。研究表明買方公司的控股方式為絕對控股相較于相對控股的方式并購后的績效更差。這說明我們國家的資本市場還存在許多監管問題，法制環境對股東自利行為約束很小從而使得代理問題更加突出，國家政府應積極創造良好的外部環境，制定相關的并購政策，建立健全我國企業并購的法律體系，完善《上市公司收購管理辦法》，逐步避免對大股東的監管缺失的問題，使中小股東利益得以保護，從而避免兼并重組成為大股東其謀取福利的活動。同時國家也應當逐步完善企業法、稅法和反壟斷法等相關法律，保證我國上市公司的并購行為能夠規范發展。研究還發現買賣雙方公司的距離差異只會影響買方公司的短期績效而由于長期內信息及資源使用成本對績效的影響逐步減弱，距離因素對企業的長期績效影響逐漸減弱。因此，企業在并購決策過程之中，應當充分考慮企業自身的資源，立足于企業發展。通過并購找到的新的利潤增長點和競爭優勢。

總之，本文從買方公司控股權性質、控股權特性及并購雙方距離因素這個三個方面對企業并購后的長短期績效進行研究，進一步認清了企業并購后長短期績效的影響因素。但本文也存在一些局限性，由于并購活動屬于公司的戰略性活動，并購完成后的整合過程比較復雜，期限比較長，對業績的影響可能也需要較長的時間才能反映，出于樣本數量考慮本文并沒有考慮股權分置改革前后股權集中度分別對并購后績效的影響。未來的研究可以從股權分置改革前后入手來研究企業并購的長短期績效的影響因素。

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