新股定價方式市場化程度與定價效率

文/高陸菡

（河南財經(jīng)政法大學(xué)成功學(xué)院 河南·鞏義）

新股發(fā)行過程中，定價問題是關(guān)鍵。價格制定的是否合理，不僅關(guān)系到各個參與主體的根本利益，而且會影響到新股上市之后的表現(xiàn)。新股發(fā)行抑價是全球證券市場普遍存在的問題，由于我國特殊的制度背景，新股發(fā)行的抑價程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行定價方式的市場化程度對抑價有很大的影響，市場化程度越高，抑價率越低。因此，定價方式的市場化改革就成了人們關(guān)注的熱點問題，也是發(fā)展的必然趨勢。

一、我國新股發(fā)行定價方式的市場化歷程

從1992年到2004年以來，我國的IPO定價機(jī)制一直在進(jìn)行市場化改革，采用了多種股票發(fā)行定價制度，從總體上可以劃分為以下五個階段：

第一階段，行政化定價階段（1991～1999）。由于股票市場的規(guī)模和發(fā)展限制，此階段的新股發(fā)行價是由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來決定的，主要采用的是固定市盈率的定價方式，新股發(fā)行的市盈率基本被限制在13～16倍。此階段是市場化程度最低的階段。

第二階段，市場化定價試行階段——法人配售階段（1999.8～2001.11）。第一階段的行政定價，使價格的制定不能反映股票的內(nèi)在價值和市場的需求，從而導(dǎo)致IPO抑價率較高的問題。因此，證監(jiān)會出臺了法人配售和上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的定價方式，放開對發(fā)行市盈率不能超過15倍的限制。法人配售是我國新股發(fā)行定價方式的重大改革，意味著定價方式打破行政干預(yù)，走向市場。

第三階段，重新限制市盈率定價階段（2001.11～2004.12）。法人配售和上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的定價方式使得新股發(fā)行的市盈率節(jié)節(jié)高升，甚至不少股票跌破了發(fā)行價，使投資者承擔(dān)了很大的風(fēng)險。因此，為了證券市場健康發(fā)展，保護(hù)中小投資者的利益，從2011年11月開始，新股發(fā)行重新采用控制市盈率的定價方式。與以前的限制市盈率相比，此階段做出了兩個調(diào)整：一是發(fā)行價格區(qū)間的上下波動幅度大約在10%左右；二是發(fā)行市盈率不能超過20倍。

第四階段，新一輪市場化改革階段——詢價制（2005.1至今）。詢價制的實質(zhì)就是累計投標(biāo)詢價制度，用市場化的方式來確定新股價格，使得股票的價格能夠真實的反映股票的價值和投資者的需求。

第五階段：完全市場化的定價方式（2009.10.28至今）。完全市場化的定價方式目前來說還僅僅限于創(chuàng)業(yè)板，沒有新股發(fā)行定價的“行政指導(dǎo)”，沒有所謂發(fā)行市盈率的“潛規(guī)則”限制，完全按照市場化的新規(guī)則確定新股發(fā)行價格，消除人為干預(yù)，讓股價充分體現(xiàn)股票的價值和市場的供求關(guān)系。證監(jiān)會姚剛表示：證監(jiān)會尊重市場評估和選擇價格的做法，不干預(yù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行價格的形成，其定價完全按照市場投資者的出價來確定。

那么，創(chuàng)業(yè)板上完全市場化的定價方式是不是真的能有效提高IPO的定價效率，本文就通過實證分析的方法來進(jìn)行說明。

二、數(shù)據(jù)選取與研究方法

（一）IPO定價效率的衡量標(biāo)準(zhǔn)和變量設(shè)置。對于IPO定價效率的衡量，不同的學(xué)者有不同的標(biāo)準(zhǔn)，但更多的是把首日抑價率作為衡量IPO定價效率的直接指標(biāo)。李娟、徐文才（2003）、夏洪超（2005）、郁韋華君（2005）、趙煒科（2007）在研究新股發(fā)行定價方式對定價效率的影響時，都把首日抑價率作為了直接指標(biāo)。本文也把首日抑價率作為衡量定價效率的直接指標(biāo)。影響IPO抑價率的因素有很多，本文在以前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，所選用的影響因素變量有發(fā)行價（P0）、市盈率（PE）、中簽率（SR）、發(fā)行規(guī)模（IS）、上市首日換手率（HR）、超額認(rèn)購倍數(shù)（CR）、定價方式（IW）。

（二）數(shù)據(jù)選取。創(chuàng)業(yè)板首批28家公司在2009年10月31日集中掛牌上市，所以本文選取的數(shù)據(jù)為2009.11.01-2011.01.01分別在主板、創(chuàng)業(yè)板上市的公司。剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的公司，最終樣本數(shù)為286家。所有數(shù)據(jù)均使用excel進(jìn)行處理，用spss16.0進(jìn)行統(tǒng)計分析。

（三）研究方法。本文的實證分析分為兩個部分，首先是描述性統(tǒng)計分析，分別比較創(chuàng)業(yè)板和主板上的抑價率；其次是回歸分析，用全部解釋變量對被解釋變量進(jìn)行多元線性回歸，根據(jù)定價方式的市場化程度不同，進(jìn)行兩次線性回歸，通過分析來檢驗創(chuàng)業(yè)板上完全市場化的定價方式有沒有提高IPO定價效率。

三、實證分析及結(jié)果

（一）定價方式市場化與定價效率的描述性統(tǒng)計分析。詢價制實施以前的定價方式與定價效率的關(guān)系已經(jīng)有很多學(xué)者做過研究了，所以本文的研究重點在于比較現(xiàn)在主板上的定價方式與創(chuàng)業(yè)板上的定價方式對定價效率的影響，對每種定價方式下的首日抑價率做出描述性統(tǒng)計分析。表1是主板和創(chuàng)業(yè)板新股定價方式下的平均抑價率，并參考以前學(xué)者的研究數(shù)據(jù)所作出的統(tǒng)計。（表1）

表1 不同定價階段下的描述性統(tǒng)計

表2 兩種不同定價方式下的回歸結(jié)果統(tǒng)計

如表1所示，在創(chuàng)業(yè)板上的完全市場化的定價方式下，市盈率均值為55.85，高于主板上的市盈率均值46.12，也明顯高于以往定價方式下新股的市盈率均值，而且發(fā)行定價的最大值與最小值之間的差額也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前面幾種定價法方式，所以創(chuàng)業(yè)板上的定價方式并沒有明顯提高IPO的定價效率。從中值來看，反而降低了IPO的定價效率。

（二）定價方式市場化與定價效率的回歸分析。描述性分析的結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板上大家所期待的完全市場化的定價方式并沒有提高IPO的定價效率。用回歸分析進(jìn)一步驗證統(tǒng)計分析的結(jié)論：以抑價率（IR）為因變量，以發(fā)行價（P0）、發(fā)行規(guī)模（IS）、發(fā)行方式（IW）、中簽率（SR）、市盈率（PE）、上市首日換手率（HR）、超額認(rèn)購倍數(shù)（CR）為自變量建立如下回歸模型：

lnIR=c+β0lnP0+β1lnIS+β2IW+β3SR+β4lnHR+β5lnCR+β6lnPE+ε

由于本文主要比較主板和創(chuàng)業(yè)板上不同市場化程度的定價方式對定價效率的影響，所以對上述模型進(jìn)行兩次回歸。在第一次回歸中，如果定價方式是主板上所采用的定價方式，則令（IW）變量取值為1，否則為0；在第二次回歸中，如果采用的是創(chuàng)業(yè)板上的定價方式，（IW）變量取值為1，否則為0，所得回歸結(jié)果如表2所示。（表2）

由以上回歸結(jié)果可以看到，兩次回歸的擬合優(yōu)度分別為0.636和0.652，表明兩次模型的擬合優(yōu)度較好。其中，兩次回歸中發(fā)行價（P0）、發(fā)行規(guī)模（IS）、發(fā)行市盈率（PE）、中簽率（SR）對抑價率（IR）有負(fù)的影響，上市首日換手率（HR）、超額認(rèn)購倍數(shù)（CR）對抑價率（IR）有正的影響。由于我們主要比較定價方式對定價效率的影響，從表2中可以看出，主板上的定價方式的系數(shù)為-0.469，而創(chuàng)業(yè)板上的完全市場化的定價方式的系數(shù)為0.599，這在一定程度上說明了創(chuàng)業(yè)板上的完全市場化的定價方式并沒有像大家所期望的那樣有效地降低了新股發(fā)行的抑價程度。在一定程度上，還降低了IPO的定價效率，和前面描述性統(tǒng)計的結(jié)果也是吻合的。

四、對新股發(fā)行市場化改革的相關(guān)建議

由以上實證分析可以看出，完全市場化的定價方式并沒有降低新股發(fā)行的首日抑價率，這和實際情況也是相符的，創(chuàng)業(yè)板前幾批上市的企業(yè)，市盈率節(jié)節(jié)攀升，明顯高于主板市場。新股發(fā)行定價方式的市場化改革是正確的，之所以出現(xiàn)這種情況，除了在創(chuàng)業(yè)板上市的公司多具有高風(fēng)險性、高成長性的特點外，很大程度上是因為我們一直在追求市場化的進(jìn)度，并沒有為定價方式的市場化改革做好基礎(chǔ)工作。比如，證券市場的相關(guān)制度還不規(guī)范，投資者缺乏理性等。所以，要想有效地提高IPO的定價效率，我們在促進(jìn)定價方式市場化的過程中，先要做好相關(guān)的基礎(chǔ)工作。首先，要加強(qiáng)證券市場的制度建設(shè)和監(jiān)管力度。只有把制度建好了，才能促進(jìn)證券市場的規(guī)范發(fā)展，保證投資者的利益；其次，擴(kuò)大證券市場的規(guī)模，規(guī)模只有達(dá)到一定程度，才能稱為有效的市場。創(chuàng)業(yè)板上的定價方式之所以沒能夠有效提高定價效率，也與規(guī)模較小有很大關(guān)系；最后，要引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資。我國的證券市場上散戶投資者占有很大比例，在沒有充分信息的情況下，很容易被操縱，所以證券市場要出臺相關(guān)措施來引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，避免盲目跟隨。定價方式的市場化改革是一個必然的趨勢，只要把基礎(chǔ)工作做好了，這種完全市場化的定價方式就能充分發(fā)揮作用，提高定價效率。創(chuàng)業(yè)板啟動兩年多來，經(jīng)過不斷的調(diào)整和改革，市盈率已經(jīng)比剛開始下降了很多，正好也說明了這樣的問題。

[1]段清清.關(guān)于內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板IPO定價效率的實證研究[J].財會月刊，2011.7.

[2]田高亮，王小亮.詢價制下我國A股IPO效率實證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2007.3.

[3]蔣忠成.現(xiàn)行詢價制度下我國A股IPO定價效率研究.數(shù)據(jù)解讀，2009.9.

[4]郁韋華君.我國IPO詢價制度實施效果研究.證券市場導(dǎo)報，2005.9.