股權結構與企業盈利能力關系之實證分析——基于中小板高新技術企業的經驗數據

王桂英 趙 丹

2004年5月27日，我國中小板塊正式在深交所啟動，總體運行較好。截至2011年5月，中小板上市的中小企業已達到586家。隨著中小板在深交所的逐漸發展，上市中小企業也大量涌現，投資者從以前關注深滬上市公司的盈利能力，也越來越關注中小企業方面的盈利水平及其影響因素。股權結構及其對企業盈利能力的影響，成為國內外學術界研究的熱點問題之一。本文以中小板上市高新科技企業為研究對象，主要是出于以下考慮:證監會已經明確指出，中小板將選取一些業績優良、具有較好成長性的中小企業發行上市，而高新科技企業由于其行業的特殊性，風險相對高，盈利水平也相對比較高，從該行業入手研究更具有一定的代表性；通過對這部分中小企業的研究，進而探求適合中小企業的發展路徑，為中小企業的持續發展提供經驗證據與理論借鑒。

一、股權結構、盈利能力的涵義及其相互關系

股權是股份企業股東對企業的投資產生的投票權、收益權以及剩余資產分配權等一系列權利。股權結構是在股份企業的股本當中，不同主體的股份所占的比例以及其相互關系。總之，股權結構具有兩方面的含義:一方面是指企業資本中不同主體股權的集中程度；另一方面是指股權的構成成分，即持有不同股份的股東的身份背景。本文對股權結構的研究主要針對于第一方面，即對股權集中度的研究。

盈利能力是指企業利用各種經濟資源來獲取利潤的能力，也是經營者管理績效和經營業績的綜合體現。企業的經營狀況通過盈利水平表現出來，利潤的高低是企業投資者及其相關利益者關心的中心問題，是企業的投資者獲取收益、債權人債券利益保障程度、企業員工福利水平的重要體現。

股權結構與企業的盈利能力有十分重要的關系，在股權集中度非常高的企業中，大股東對企業的經營決策和財務政策具有絕對的控制權，企業的盈利水平與大股東的收益息息相關。作為對企業有絕對控制權的一方，大股東會積極參與到企業的經營決策，對企業的運行機制實行有效的監控，并通過召開股東大會，選派董事會成員，任命經理層等一系列措施，提高企業的運行效率。因此，股權的集中程度在企業盈利中具有舉足輕重的作用，并且是有直接關系的。相反，在股權集中度較低的企業中，股東的控制權分散，企業的經營決策主要是依靠經理層的控制。由于持股比例低，小股東的收益與企業盈利水平的高低關聯性不大，所以，各小股東對于企業的運營狀況更是不太重視。這就使得經理層在企業的經營決策中占有主導地位，企業運營的風險相對較大，但企業的盈利穩定性卻較低。

二、研究設計

（一）研究假設

假設一:中小板控股股東的自身利益與企業利益基本趨同，第一大股東的持股比例與企業盈利能力可能存在正向關系。

假設二:前十位股東擁有一定的股票份額，在控股股東的行為過于極端時，可以對控股股東產生一定的制約作用并與其抗衡，所以假設企業控制權競爭越激烈，企業的績效越好。

（二）樣本數據的來源

本文所選樣本是25家高科技中小板上市公司，所使用的樣本數據來自中國上市公司資訊網站公開披露的2006年至2010年年報數據。在樣本篩選過程中，剔除了因其他狀況異常而被特別處理的上市公司，主要是被ST的公司，由于這些公司在績效指標上的數據浮動比較較大，不利于模型的建立。同時為了避免對樣本的歧視性帶來的實證誤差，不考慮將股本額和虧損與否作為篩選標準，最終，選取了2006年至2010年25家高科技中小板上市公司的股權結構和公司盈利能力相關的原始數據。

（三）研究變量的選取

1.被解釋變量:由于對公司業績指標的選用考慮不全面，導致國內學者在研究結果存在很大分歧。本文選取企業的盈利能力作為被解釋變量，選用不易被操縱的凈資產收益率作為衡量公司盈利能力的指標。凈資產收益率為反映資本所有者投資獲利能力的國際指標，是杜邦分析體系中的核心指針，綜合能力很強，具有一定的合理性和有效性。

2.解釋變量:即股權結構變量，包括第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和前十位股東持股比例。公司的股權越集中，則前十大股東的持股比例也越大；股權越分散，則越小。

?

3.控制變量:除股權結構外，其它因素也有可能影響公司盈利水平，所以，本文引入一些控制變量，資產負債率、資產的對數和凈利潤增長率。

（四）研究模型與方法

本文采用統計分析和回歸分析方法來檢驗高科技中小板上市公司股權結構與企業盈利能力之間的關系，構建回歸模型如下:

其中，績效變量有ROE凈資產收益率即盈利能力指標，股權變量包括X1第一大股東持股比例，X2企業控制權競爭程度用第2至第5大股東的持股比例表示，X3前十大股東機構投資的持股比例；控制變量是X4資產負債率、X5凈利潤增長率和X6總資產自然對數；b0為常數項，b1至b6為方程中相應解釋變量的回歸參數；u為隨機誤差項。

通過采用線性回歸分析方法來檢驗中小上市公司股權結構與企業盈利能力之間的關系，以企業盈利能力指標作為被解釋變量，以股權集中度指標作為解釋變量，用最小二乘法進行回歸分析，從表1可以看出，X2、X3之間存在多重共線性，不能同時使用，所以應分別考察它們對凈資產利潤率ROE的影響。

?

本文運用專業統計分析軟件Eviews分別采用X2、X3對凈資產收益率的影響進行回歸，回歸的結果得出X3對于解釋凈資產收益率的擬合程度沒有X2的程度高，所以采用X1、X2、X4、X5、X6作為解釋變量，進而對凈資產收益率的影響進行分析。

三、實證結果分析

?

中小板上市高新科技企業所處的行業收益較高風險也比較大，其所處背景的復雜性決定了研究中小板上市高新科技企業股權結構與盈利能力的難度。本文對25家中小板上市高新科技企業股權結構與盈利的關系進行了回歸分析和統計檢驗，對檢驗結果進行闡釋，得到如下結論:

（一）基于上述理論分析與實證檢驗得出假設一成立

第一大股東持股比例越大，企業盈利能力越強。對樣本公司的描述性統計（表2）分析顯示，中小板上市高新科技企業股權集中度與與企業盈利能力之間呈現一定的相關性，在控制了公司規模和資產負債率的情況下，凈資產利潤率與第一大股東持股比例、前十位股東持股比例、利潤增長率、總資產對數均呈顯著的正相關，與資產負債率呈顯著的負相關。股權結構與凈資產收益率的多元線性回歸結果表明，解釋變量第一大股東比例的T統計量分別為1.732357， P值分別為0.0994按照=0.1的顯著水平，中小板上市高新科技企業的股權結構對企業的盈利能力產生了很大的影響，這說明一大股東比例與凈資產收益率呈顯著的正相關性。中小板上市公司的控股股東主要為自然人和非國有法人，因此，中小企業控股股東自身利益與企業的利益存在趨同性。中小板上市公司的第一大股東持股比例和公司績效顯著正相關，因此，適當提高第一大股東持股比例有利于公司績效的改善。

（二）基于上述理論分析與實證檢驗得出假設二成立

前十位股東的持股比例與企業的盈利能力成正向變動，企業控制權競爭越激烈，企業的績效越好。表2中X3與凈資產收益率的多元線性回歸結果表明，解釋變量前十位大股東比例的T統計量分別為1.223824，P值分別為0.0360按照=0.05的顯著水平，中小板上市高新科技企業的股權結構對企業的盈利能力產生了很大的影響，這說明前十位大股東比例與凈資產收益率呈顯著的正相關性。X3第1至第10大股東持股比例之和，代表企業控制權競爭程度，逐步回歸顯示X3與績效益指標ROE顯著正相關，說明企業控制權競爭越激烈，企業的績效越好。因此，應該加強控制權競爭市場，大力引入理性成熟的機構投資者，形成股權制衡關系，對中小企業盈利水平的提高是非常有益的。

四、研究的啟示及局限

股權過度分散和過度集中都不利于中小板上市高新科技企業的盈利水平。

（一）研究啟示

對于高新科技中小企業應該適當提高企業股權的集中程度。一般而言，當股權過分集中時，控股大股東對企業的介入程度過高，極容易產生“一股獨大”的現象。企業“一股獨大”的現象使得大股東容易與企業經營者產生矛盾和沖突，勢必會影響企業經營決策的順利通暢以及內部結構的穩定性，導致風險成本增加。必然會影響企業正常的經營決策和財務政策。當然，“一股獨大”和股權制衡的好與壞不是絕對的，如果控股股東是一個非常負責任的主體，有很強的管理才能和判斷能力，并且有明確的組織目標，這會給企業帶來較高的收益；相反，股權如果過度分散，企業的管理者對企業的決策獨斷專行，也容易導致與所有者的沖突。因此，企業股權的集中程度，對企業的盈利及其發展都有著重要的影響和作用。企業股權的集中程度，也應該針對不同的行業進行專門分析。

本文針對高新科技中小企業的研究，研究結果表明該行業的中小企業由于其風險高，收益比較高，股東的股權集中度越高，越有利于企業的盈利水平。這是因為企業的盈利水平對股東的收益有較大的影響，使得企業的盈利方向與股東的收益密切相關。

（二）研究局限

本文研究所得出的結論取決于研究樣本和方法。在樣本選擇上，本文選取2006年至2010年的25家中小板上市高新科技企業作為對象，樣本數量少，行業限制和時間跨度等復雜性，很難獲得完全或基本一致的估計結果；在控制變量的選擇上，具有一定的隨意性，有可能導致關鍵變量的遺失，從而影響分析結果；在統計方法上，實證研究采用多元線性回歸，運用單方程回歸方程系統，在一定程度上影響分析結果。