委托代理視角下的高管薪酬實證研究

中國海南改革發展研究院 夏 鋒

山東財經大學 夏 寧 田 麗

委托代理視角下的高管薪酬實證研究

中國海南改革發展研究院 夏 鋒

山東財經大學 夏 寧 田 麗

本文以2001—2010年度上市公司為研究樣本，收集中國高管薪酬數據建立多元回歸模型，對代理理論下風險—激勵權衡假設和相對績效評估假設進行驗證，探討委托代理理論對中國的適用性。通過對回歸結果的分析我們發現，我國高管薪酬現狀既符合相對績效評估假設，也符合風險—激勵權衡假設，即高管薪酬與企業績效正相關，與行業績效負相關，薪酬—業績敏感度與企業風險負相關。

高管薪酬 風險激勵權衡 相對績效 代理理論

一、前言

隨著我國經濟改革的不斷深入，建立現代的公司治理機制以推動企業持續發展成為改革的重點。在所有權和經營權不斷分離的趨勢下，如何通過良好的機制設計來激勵和約束管理者則更是重中之重，而高管人員的薪酬無疑是最主要的工具之一。

圍繞高管薪酬有很多觀點，如經理人市場理論、錦標賽理論等等，但是總體而言，對其影響最大也是最深刻的當推委托代理理論。它對高管薪酬的設計有三個最主要的啟示：一是高管人員的薪酬應與企業績效相聯系；二是這一聯系應隨著企業經營環境風險的增大而減弱；三是在外界相關信息可利用的情況下應該引入相對績效評估。圍繞這三個啟示，西方學者進行了大量的實證研究，并展開了深入的理論探索。我國目前有關高管薪酬的研究，正如我國現代企業制度的建立，還處于起步階段，大量研究都還停留在驗證高管薪酬與企業績效之間的相關性上，而更進一步的驗證以及對理論的發展則顯得十分不足。本文希望通過對西方在委托代理框架下高管薪酬研究結果的回顧，來加深對高管薪酬的認識和理解，同時采用中國上市公司高管薪酬數據進行研究，拓展我們自己的研究空間，探討代理理論下風險—激勵權衡假設和相對績效評估假設對中國上市公司是否適用，使我們對現實有更深刻的把握。

二、國內外研究現狀與分析

（一）關于高管薪酬風險激勵權衡的研究與發現。Murphy(1999)對國外企業績效與高管薪酬之間的作用機制作了系統的總結，他認為企業績效對高管薪酬的影響是通過將高管薪酬與衡量企業績效的指標掛鉤來實現的。由于高管薪酬各個部分所依賴的企業績效指標不同，所以對這一作用機制的分析要從高管薪酬的各個構成部分入手。可是影響高管薪酬的因素不僅僅是企業績效，還有其他相互作用的因素，在此之前，Mirrlees(1974，1976)、Holmstrom(1979)、Shavell(1979)等在將代理人的報酬與最終產出聯系起來的基礎上，得出當環境風險增大時，代理人報酬與產出間的聯系程度應該減弱，即激勵的強度應該減弱。委托代理理論的這一結論成為后續薪酬研究的核心問題，并引來大量西方學者對這一觀點進行實證檢驗，但是證據很混雜。Aggarwal和Samwick(1999)通過對1500余家企業的研究得出，股票變動劇烈的企業的高管薪酬對企業績效的敏感度要遠低于股票變動不劇烈的企業，為薪酬計劃交易對履約風險分配的激勵機制提供了強有力的證據，即工資績效敏感度隨企業績效的變動而降低。支持這個研究結果的還有 Lambert and Larcker(1987)和 Garen(1994)。 但與此相矛盾的是Yermack(1995)，Bushman，Indejikian and Smith(1996)，以及Core and Guay(1999)的研究，在他們的數據中幾乎沒有有利于風險激勵權衡假設的證據。正如Prendergast(1999)總結了西方近二十年關于激勵問題的實證研究指出，有關高管人員薪酬與風險權衡關系的實證證據很混雜，并不像理論預測的那般明確，有時甚至與理論預測完全相反。

面對理論和實際之間較大的出入，許多學者開始重新思考激勵與風險之間的關系，以更好地解釋高管薪酬的決定因素，由此開始探討高管能力問題。在這一問題上，Holmstrom(1982)提出的職業關注模型有助于解釋激勵與風險之間的正向關系。此模型認為,代理人愿意付出努力以贏得聲譽，因為他知道這將帶來未來的高工資，但是這只在環境風險很小、績效能夠說明他的能力時適用，當不確定性增大，績效不能反映一個人的能力時，代理人便不愿付出努力，因此需要在風險增大的環境下增強激勵。Prendergast(2000)認為經典的委托代理理論可能忽視了激勵和環境風險之間的一些重要聯系，兩者關系模糊的一個可能原因是當環境變得不確定時，監管代理人的投入變得無效。Shi(2005)提出了和Prendergast相似的觀點，但是她認為公司高管的自主決策權是事先給定的，與環境風險的大小沒有關系。她指出高管人員的主要職責是通過收集信息做出決策。在一個穩定的環境中，做出決策很容易，因為對信息的需求不大，而在一個高度不確定的環境中，做出正確的決策就需要收集大量的信息，而這需要高管人員的努力，而作為委托人的董事會此時就應提供更大的激勵，因而造成了風險與激勵之間具有正相關關系。Raith(2003)認為提供給管理者的激勵與企業所面臨的風險并沒有直接的聯系，但它們都受到企業所處的市場競爭程度的影響。他認為，作為管理者的代理人通過努力可以幫助企業降低產品的邊際成本。隨著市場競爭程度的不斷加劇，單個企業所面臨的需求曲線彈性越來越大，也就意味著降低產品成本給企業帶來的邊際收益增大，因此企業愿意為代理人提供更大的激勵。同時，隨著企業所處市場競爭程度的加劇，企業的贏利波動也越來越大。因為兩者都和競爭程度成正向聯系，因此兩者之間也就具有了正向的聯系。Oyer(2004)從代理人保留工資的角度解釋了此現象。他認為代理人的外在機會與企業的價值或贏利狀況緊密聯系，因為它們都受宏觀經濟波動的影響。當宏觀經濟狀況發生變化時，代理人所面臨的外在機會也會發生變化。出于留人的目的，企業需要和其重新協商薪酬。但是如果經常進行協商會面臨很高的交易成本，因此企業直接將其薪酬與企業的市場績效掛鉤，使其自動與代理人的保留工資保持同步。并且環境波動越大，薪酬與企業的績效之間的聯系就越緊密，以適應其保留工資的變動，結果就表現為風險越大激勵越強。

（二）關于高管薪酬相對績效評估的研究與發現。委托代理理論對高管薪酬的另一個重要發展是相對績效評估的研究。盡管從理論中得出的結論很清晰，但是實證結果同樣很混雜。如Gibbons和Murphy(1990)用普通股的收益率衡量行業和企業市場績效，發現CEO的現金收入與它們之間有負相關關系，并且發現CEO的績效相比于整個行業更有可能是按照整個市場的績效變化來進行相對評估。Jensen和Murphy(1990)同樣用高管人員的現金收入作為因變量，用整個行業或市場的股東價值增量作為自變量，但發現二者之間的關系并不明確。Murphy(1999)在高管薪酬研究的總結中指出，盡管有一些支持相對績效評估的例子，但是總體上證據匱乏。

對于相對績效的運用，不同的學者也給出了不同的研究結果。Garvey和Milboun(2006)發現高管人員的薪酬因為運氣不佳而遭受的損失比因為好運而得到的收益少25%—45%。他們指出在高管薪酬的制定過程中對標桿的使用是不對稱的，當市場或行業整體績效變好時，企業直接讓他們享受這種好運帶來的收益；當市場或行業績效下滑時，企業則使用標桿以減少高管的損失。這對企業是有利的，損失一點可以保障高管的工作積極性。但有些觀點與此相反。早期Janakiraman等(1992)提出相對績效評估的使用會影響管理者對企業戰略的選擇，并且用于相對績效評估的指標本身就是不準確的，要同時得到委托人和代理人的認可很難。Aggarwal和Samwick(1999)延續了Janakiraman的戰略選擇觀點，他們認為在不完全競爭的市場上，如果采用相對績效評估，即管理者的薪酬與所在企業的表現正相關，與整個行業的表現負相關，這會導致管理者采取一些非合作行為來降低整個市場的績效，進而促進自己的利益，而這最終和所有者的利益是相悖的。因此，出于緩和競爭的目的，企業不采用相對績效評估，而是將管理者的薪酬與企業績效和市場績效正向聯系起來。

（三）國內研究現狀與分析。我國在高管薪酬方面的研究還局限在驗證高管薪酬與企業績效之間的相關性，對風險激勵權衡和相對績效的研究很少。郭福春(2006)以我國1999—2002年的上市公司高管人員為樣本，支持了薪酬績效敏感度與公司績效波動之間存在負向關系，但對相對績效評估的研究，沒有發現支持性的證據。而高義(2006)使用證券市場上的高管薪酬數據，發現如果對企業按規模和所有制性質進行分組，同時使用會計收益作為績效指標，相對績效評估是存在的。Taye Mengistae and Lixin Colin Xu(2004)對中國企業經理人薪酬是否符合委托代理理論做了一項實證研究，他們的研究結果表明，中國企業的經理人薪酬反映了保險—激勵權衡關系，但不支持相對業績假說。然而，這一研究的不足之處在于其樣本來源局限于八十年代(1980—1989)的中國國有企業。

三、研究假設

（一）風險—激勵權衡假設。Mirrlees(1974,1976)、Holmstrom(1979)、Shavell(1979)等在將代理人的報酬與最終產出聯系起來的基礎上，得出當環境風險增大時，代理人報酬與產出間的聯系程度應該減弱，即激勵的強度應該減弱，這就是所謂的風險—激勵權衡。這一發現最直接的啟示是隨著企業所處的經營環境風險加大，或者對那些本身就處于高風險行業的企業，應該弱化高管薪酬與企業績效之間的聯系，以避免管理者承擔過高的風險。

Holmstrom and Milgrom(1987)的經典委托—代理模型中,經理人薪酬契約由W=b0+b1y給定，其中W代表管理人薪酬，y表示企業業績，b0為代理人的固定收入，b1為代理人分享的產出份額，即薪酬—績效敏感度。而薪酬—績效敏感度又受多方面因素的影響。b1=1/(1+rkσ2)，σ2為企業業績的方差，r為代理人風險規避系數，k表示代理人成本系數，通過這一條件很容易得到代理理論的比較靜態結果，σ2越大b1越小。方差越大表示企業業績變化幅度大，表明企業高管面臨的風險也越大，也就是說，薪酬—業績敏感度會隨著企業風險加大而下降。

由此得出風險激勵權衡假設：薪酬—業績敏感度與企業風險負相關。

（二）相對績效評估假設。委托—代理理論的另一個重要理論預測是相對績效假說。Holmstrom and Milgrom(1987)和Prendergast(1999)認為，企業內本身的業績評價指標并不是一個充分的統計量，其他能夠增加企業業績的因素也應該包含在薪酬契約之中。一個恰當的例子就是運用行業或市場相對績效評估作為決定代理人薪酬的一個參考標準，把行業或市場內高管人員共同面臨的風險分離出來，從而使企業薪酬契約得到優化。這樣，在Holmstrom和Milgrom的模型中，經理人的薪酬契約就從W=b0+b1y轉變為W=b0+b1y+b2θ，θ表示市場或行業業績水平。

由此得出假設：高管薪酬隨企業績效上升而上升，但整個行業績效的上升不能提高高管薪酬，即高管薪酬應與行業績效負相關。

四、模型設計與變量定義

為驗證我國高管薪酬現狀是否符合以上兩個假設，在理論分析和前人研究的模型設計Taye Mengistae and Lixin Colin Xu (2004)、Holmstrom and Milgrom(1987)、Prendergast(1999)的基礎上，結合我國實際我們設定如下計量方程。

相對績效評估假設計量方程：

Wijt指企業i在t期j高管的薪酬，以上市公司高管工資、獎金、股權激勵等薪酬總額進行計量；

f(controlsit)表示控制變量的線性組合，包括企業規模、高管工作閱歷、高管文化水平 （在校受教育的時間）、企業高管變動等；

yit表示企業績效，θ*it表示企業的行業平均績效，βt指高管薪酬的整體趨勢；uijt為殘差；εij表示固定效應。

風險—激勵權衡假設計量方程：

其中σ2代表企業風險大小，這里用企業前五年經營績效的方差來度量，即前五年y i t的方差，其他變量定義同（1）式。為了進一步驗證風險因素的作用，我們采用如下回歸方程模型：

式（3）只是單獨檢驗企業經營績效與高管薪酬的關系，在此基礎上，我們加入風險變量（ln(σ2)表示對方差取對數），并探討二者的交互影響（yit*ln(σ2)）與高管薪酬的關系，即模型（4）。為進一步驗證風險因素對高管薪酬的影響，避免單一計量帶來的誤差，我們對風險的計量進行轉換，σ2取百分數用F(σ2)表示，同時加上交叉項yit*F(σ2)建立模型（5），分析風險因素與高管薪酬的關系。僅考慮風險因素是不夠的，高管人員自身努力程度也是一個重要因素，因此我們在風險激勵權衡模型中加入工資彈性、產品市場占有率和持股數量，使模型的度量更切合實際。在模型（4）和（5）的基礎上，建立如下回歸方程：

W、M、S分別表示工資彈性、產品市場占有率和持有企業股票。

五、實證結果及分析

（一）數據。我們的數據來源于csmar數據庫，選取2001—2010年600多家上市公司并進行篩選，剔除金融保險行業的上市公司，剔除ST和*ST的公司，剔除數據不全的公司。因為用到企業前五年的數據，所以新上市的公司以及前五年數據不全的公司一并剔除。對于高管人員，我們只保留企業總裁和正總經理。經處理后得到8713條數據，本研究將以這些數據為樣本，采用SPSS、SAS軟件進行回歸分析。

表1為描述性統計，其中：因變量log薪酬是對高管年薪總額求自然對數，作為高管薪酬的替代變量。

解釋變量資產報酬率代表企業績效水平(y i t)，行業平均資產報酬率表示行業績效 (θ*it)，σ2指企業前5年資產報酬率的方差，作為風險的替代變量，對其求百分數(F(σ2))和對數(ln(σ2))。市場份額指企業營業收入占行業總額的比例，工資彈性表示高管薪酬變動的幅度，年末持股數作為高管持股的替代變量。

在控制變量中，高管變動和高管文化水平為啞變量，1表示沒有離職，0代表離職；1表示中專及中專以下，2表示大專，3表示本科，4表示碩士研究生，5表示博士研究生，6=表示以其他形式公布的學歷。以年齡大小作為管理人員閱歷的替代變量，以資產的自然對數作為企業規模大小的替代變量。

表1 描述性統計

（二）相對績效與高管薪酬。由方程（1），通過企業固定效應模型和高管固定效應模型兩次回歸，我們可得到如下回歸結果，如表2所示。兩列數據均表明高管薪酬與企業績效顯著正相關，與行業績效負相關，雖然系數值只有0.017，而且不是很顯著，但總體上可以說明我國上市公司高管薪酬契約現狀基本上符合相對績效評估假設，也就是說，我國高管薪酬高低直接與企業績效掛鉤，企業績效越好薪酬也越高，但如果同時期同行業的其他企業的績效也提高了，這種共同的提高不能使企業高管人員的薪酬得到顯著增加。同時表2還反映出，高管薪酬與高管工作閱歷顯著正相關，與文化水平關系不顯著，說明薪酬設計更注重高管自身工作經驗，工作經驗越豐富薪酬越高，而不完全以文化水平判斷管理能力的高低，高學歷不一定意味著高薪酬。與企業規模顯著正相關，這也比較符合我們的社會預期，一般情況下，企業規模越大實力越強，能夠給高管提供越高的薪酬。

表2 相對績效評估

（三）風險—激勵權衡與高管薪酬。根據風險—激勵權衡假設計量方程（2），我們依然采用企業固定效應模型和高管固定效應模型，為準確測度風險因素對高管薪酬的影響，我們分別進行三次回歸，即回歸方程（3）、（4）、（5），得出結果如表3所示。

表3 風險—激勵權衡

同相對績效評估一致，所列數據均表明高管薪酬與企業績效、企業規模、高管工作閱歷顯著正相關，與文化水平關系不顯著。在只考慮風險因素的情況下，高管薪酬與方差百分數(F(σ2))顯著正相關，與方差對數(ln(σ2))的關系不顯著，基本上可以說明隨著企業風險的加大高管薪酬是上升的；在加上企業績效因素之后，考慮風險因素與企業績效的交叉影響情況下，無論是企業固定效應模型還是高管固定效應模型，這兩種風險變量都表明高管薪酬與它們顯著負相關，即薪酬—業績敏感度與企業風險負相關，符合風險—激勵權衡假設，也就是說隨著企業風險的加大，企業的薪酬—績效敏感度下降。說明當企業面臨較大的風險環境時，即便企業績效明顯下降，高管薪酬也不會隨之大幅下跌，可以減輕高管承擔的薪酬壓力。

僅僅考慮風險因素是不夠的，首先企業風險和績效本身關系就比較復雜，經營環境風險比較大的企業或處于高風險行業的企業，它們的績效不一定好，也未必一定差，再者我國上市公司都是經過嚴格審核的，相對經營狀況比較好，企業風險相對不是很大，為了更全面的探討高管薪酬的影響因素，根據方程（6）、（7），我們做了如下回歸，如表4所示。

我們可以看出，在加入市場份額、持股水平、工資彈性等變量之后，高管薪酬與企業績效、風險因素的交叉變量依然是顯著負相關，進一步說明我國高管薪酬現狀符合風險—激勵權衡假設。市場份額、持股水平、工資彈性與高管薪酬都是顯著正相關的，說明企業產品市場占有率越大，薪酬越高，因為市場份額比較大企業實力就比較強；高管持有企業股票的數量越多薪酬越高，持股可以加強高管對企業的認同感，給予高薪能夠鼓勵他們更努力地為公司工作；工資彈性可以為高管提供動力，促使他們努力工作獲得高薪。加入企業績效，考慮它們的交叉影響時，回歸結果除了和工資彈性依然顯著正相關，其余兩者變為負相關，說明薪酬—績效敏感度與工資彈性正相關，與市場份額和持股情況負相關。

表4 高管努力程度與薪酬

六、結論及啟示

我們的主要結論是：我國上市公司的高管薪酬整體上較為合理，降低了代理成本。我國上市公司高管薪酬契約現狀基本上符合相對績效評估假設，也符合風險—激勵權衡假設，即高管薪酬隨企業績效上升而上升，但整個行業績效的上升不能夠明顯提高高管薪酬。隨著企業風險的加大，企業的薪酬—績效敏感度下降，說明我國上市公司在制定高管薪酬時雖然考慮了企業績效，也同時考慮了企業面臨的風險因素，尤其在經營環境風險比較大的情況下，弱化高管薪酬與企業績效之間的聯系，減輕了高管承擔的薪酬壓力。我們建議保障高管權益的同時，企業還應考慮高管閱歷、企業產品的市場結構、企業自身經濟實力等其他因素的影響，提供適當的工資彈性提高高管人員的工作動力，加強股權激勵強化高管整體意識，綜合多方面影響因素制定合理的高管薪酬契約，控制委托代理矛盾。

（本文受2010年教育部人文社會科學研究青年基金項目〈10YJC630290〉和海南省2012哲學社會科學規劃項目資助。）

1.Garvey T.Gerald and Milbourn T.Todd.2006.Asymmetric Benchmarking in Compensation:Executives are Rewarded for Good Luck But Not Penalized for Bad.Journal of Financial Economics,82(1).

2.郭福春.2006.風險、相對業績與高管薪酬——對中國上市公司委托—代理問題的一項實證檢驗.浙江社會科學，2。

夏寧，山東財經大學會計科學研究中心副主任，會計學博士，教授。研究方向：財務理論。夏鋒，中國海南改革發展研究院副研究員、經濟學博士。研究方向：轉軌經濟理論。