董事會特征與公司業績關系分析——基于湖北省上市公司的實證研究

武漢長江工商學院管理學院 聶新田

董事會特征與公司業績關系分析
——基于湖北省上市公司的實證研究

武漢長江工商學院管理學院 聶新田

本文以1998-2009年湖北省上市公司為樣本，運用因子分析法對上市公司業績進行綜合評價，采用多元回歸分析方法，主要研究分析了董事會特征的幾個方面：董事會規模、董事會獨立性、董事會激勵、董事會兩職狀態、董事會會議次數與公司業績之間的關系。最后，本文就所研究對象，提出建議和對策。

湖北省 上市公司 董事會特征 公司業績

一、研究綜述和研究

（一）董事會規模與公司業績。對于董事會規模與公司業績，國內外主要持三種意見：董事會規模越大，越有利于綜合各種有利資源，有利于公司決策的客觀性，對于公司業績越有利；董事會規模越小，可以節約相關成本，提高決策效率性，有利于調高公司業績；應該將董事規模保持在一定的水平上，這樣既可以避免董事會規模過大或者過小帶來的負面響應，又可以利用兩者的優勢。

國外對于董事會與公司業績研究較多，Ocasio(1994)認為董事會規模較大時，在CEO之下治理聯合的平穩性和內聚性能得到很好的競爭，同時也限制了CEO施加影響以維系其權利的可能性，有利提高治理效率的提高。Alexander(1993)指出，規模大的董事會通常會更多樣化，更容易發生爭論和更具有凝聚力，因此，規模較小的董事會會更好一些。Yermack(1996)研究表明企業的董事會規模和市場價值呈負相關關系。Lipton和Lorsch(1992)研究表明董事會規模不宜超過10人，最好8-9人。國內對于董事會特征與公司業績研究有：牛建波（2009）通過研究董事會規模與業績波動的相關性，通過建立較大規模的董事會可以減少經營性應計、經營性操控應計的波動、非經常性損益的波動，從而間接減少公司業績的波動。孫永祥和章融（2000）的實證研究表明，我國上市公司的董事會規模和公司業績是負相關關系。于東智（2003）通過實證研究認為，董事會規模與公司業績呈明顯的倒U型關系，且研究顯示董事會人數最好為9人。因此，筆者提出第一個假設：

H1:董事會規模與公司業績之間存在負相關關系。

（二）獨立董事比例與公司業績。在國外，Daily，Dalton(1993)的研究指出，外部董事有利于董事會履行其職責。因為一方面，外部董事可以提供多角度、多領域的建議，有助于提高公司的決策科學性；另一方面，作為公司與外界聯系的橋梁，外部董事能借助其名聲，為公司獲得一些必要的資源。Yermack(1996)發現外部董事比例與托賓Q之間存在負相關關系。Klein(1998)和Bhagat，Black(1999)發現公司的會計業績與外部董事比例沒有明顯的相關關系。在國內，吳淑琨（2001）等人通過對1999年上市公司進行實證分析，發現獨立董事比例與公司業績呈正相關，認為獨立董事在上市公司治理中發揮了積極的作用。李竟成，趙守國（2006）選取2000-2003年上市公司為樣本進行實證，研究發現，獨立董事人數比例與公司業績之間存在明顯的倒U型關系。劉亞錚，常建莉（2009）以2006-2008年的中小板上市公司為樣本進行實證分析，發現獨立董事比例與公司業績呈負相關。許多國內學者指出,由于我國上市公司的制度環境、市場環境與西方發達國家存在一定區別,因此獨立董事能否改善公司治理結構,進而提高公司業績仍是個開放問題。事實上,我國上市公司引入獨立董事制度的時間較短,其效果仍有待未來驗證,迄今國內實證研究成果也沒有較統一的結論,因此本文提出第二個假設：

H2：獨立董事比例與公司業績不存在顯著相關性。

（三）董事會領導結構與公司業績。董事會領導結構即董事長、總經理的兩職關系，若由一人擔任叫做兩職兼任，若由兩人擔任叫做兩職分離。對此，國內外學者意見均不相同。

在國外，Rechner,Dalton(1991)發現兩職分離對于公司業績相對好一些。Lipton,Lorsh(1992)認為，如兩職合一，讓董事長兼任總經理，那么董事會將失去作用。從董事會治理角度上講，最好是兩職分離。Donaldson和Davis(1991)通過對董事會領導結構與公司業績關系進行實證研究，發現兩職合一，即董事長兼任總經理職務有利用決策的果斷性，以防止突如其來的風險，有利公司業績的提升。Baliga(1996)等人的實證研究報告，顯示兩職狀態對公司業績影響較小。在國內，胡銘（2002）的實證研究表明，兩職分離有利于公司業績的提高。姚祿仕，吳海濱（2009）通過對2006年的深滬兩市的300上市企業研究發現，董事長與總經理兩職合一有利用公司的發展和業績的提高。于東智（2003）的研究發現，兩職狀態對于公司的業績沒有顯著的關系。這里筆者提出第三個假設：

H3：兩職分設與公司業績具有顯著的正相關。

（四）董事會會議頻率與公司業績。在國外，Liption,Lorsch(1992)認為增加會議時間能提高董事會效率，董事會會議開得越頻繁，董事們也就越樂于履行那些與股東利益相一致的職責。Jensen(1993)認為董事會會議次數與公司業績呈負相關，即公司業績不理想才會召開更多的董事會會議。董事會會議討論內容主要是公司內部日常事務，很少涉及評論公司管理層的工作能力，董事會會議往往只是形式性召開，并沒有解決公司的實際問題。Vafeas(1999)通過實證研究發現董事會會議次數與公司業績負相關，公司因為業績下滑才會高頻率地召開董事會會議。在國內，于東智（2003）對董事會會議頻率與公司業績進行實證研究發現，董事會會議次數與公司業績負相關。劉亞錚，常建莉（2009）的實證研究發現，董事會會議次數與公司業績沒有明顯的相關關系。為此，筆者提出第四個假設：

H4:董事會會議次數與公司業績負相關。

（五）董事會成員激勵薪酬與公司業績。在國外，Hotmstrom(1979)對報酬和業績兩者的關系進行研究，認為業績與代理人的努力程度相關性較高，則代理人的報酬——業績敏感度越大。Hermalin和Weisbach(1998)對公司業績與激勵薪酬相關性進行研究，結果表明激勵薪酬有利于提高獨立董事監督企業經營的效益。Rosen(1982)從人力資本角度研究公司業績與激勵薪酬之間的關系，結果顯示管理層報酬與企業報酬存在明顯相關關系。在國內，楊乃鴿，魏剛（2000）對于董事成員業績與公司業績進行實證分析，發現兩者不存在明顯的相關關系。呂長江，王力斌（2004）對東北上市公司進行研究，表明董事薪酬與公司業績存在明顯的正相關。王艾青，王濤（2009）在對以2006年深滬兩市的前100家上市公司為樣本進行研究，結果表明董事薪酬與公司不存在明顯的關系。為此，筆者提出第五個假設：

H5:金額最高的前三名董事報酬總和與公司業績成正相關。

二、樣本選舉與變量設計

（一）樣本選擇及數據來源。本文以湖北省上市公司為樣本，時間跨度為1998-2009年，使用的數據來自CCER數據庫，數據處理采用Excel和SPSS18.0軟件完成。每年被選的樣本公司已經剔除ST、SST及數據不全的公司。最終收集到1998-2009年461家湖北省上市公司的董事會特征值和財務數據。

（二）變量定義。本文研究的變量主要是包括解釋變量、被解釋變量和控制變量三大類。

1.被解釋變量。本文選出能代表公司的成長能力，盈利能力、償債能力、營運能力的若干個財務指標，利用因子分析方法綜合出公司的綜合業績指標。

2.董事會特征變量。本文綜合考慮了前人的觀點和分析結論，根據我國國情及數據資料的可獲得性，選取了以下變量作為反映上市公司董事會特征的解釋變量:①董事會規模:董事會規模選取的是上市公司年報披露的年末公司董事會成員的人數總和的自然對數；②獨立董事比例:即上市公司董事會中獨立董事所占的比例；③兩職兼任情況，董事長與CEO兩職合一取1，CEO兼任副董事長或董事取2，否則取3；④董事會會議次數:用于衡量董事會行為的參數，指上市公司一年內的董事會會議次數；⑤前三名董事的薪酬，對前三名董事的薪酬總額取自然對數。

3.其他變量。除了上述解釋變量以外，影響公司業績和董事會特征的因素還有很多，而且這些因素的影響都是不可忽視的，都必須在實證中予以考慮。本文在進行實證分析時，選取的其他變量包括公司規模、成長性、股權集中度。

表1 研究標量列表

（三）綜合業績指標設計。國內學者常采用每股收益、凈資產收益率、資產收益率來衡量企業的經營業績，但是由于這些財務指標所含經濟信息有限，不能全面反映公司的經營業績。所以本文選取能代表企業的盈利能力、償債能力、營運能力和發展能力的一些經濟指標，運用因子分析方法重新組合綜合指標來計算企業的綜合業績。

如表2所示，本文所選下列財務指標來反映公司的綜合業績。

表2 企業經營業績評價指標體系

三、統計描述與實證分析

（一）描述性分析

表3 董事會現狀的描述性統計

表4 董事長與總經理的兩職設置狀況

從表3、表4可以看出，湖北省上市公司的董事會規模為平均值為19，獨立董事的比例為0.333，達到了《公司法》規定的1/3，約有84.4%的上市公司選擇了兩職分離，而有11.1%的上市公司選擇了兩職合一。而會議頻率平均值為7.16,會議頻率最少為2次，最多為18次，差異較大。對于金額最高的前三名董事的報酬總額，平均值為55.4643萬，最小值為0.96萬，最大值為1164萬，差異較大，且其標準值較大，可能與所取數值有關。

（二）模型建立。建立多元回歸模型對湖北省上市公司的董事會特征和公司業績關系進行檢驗。回歸模型如下：

其中ZHJXit代表公司綜合業績，下標代表第i個公司第t年的指標，ɑi(i=1,2….10)，εit代表回歸殘差。

表5 Person相關性分析表Correlations

（三）相關性分析。本文首先對有關變量的相關性進行分析，在分析之前已將有關財務指標Z標準化，以避免量綱單位對檢驗的影響。結果見表5。

從表5可以看出，公司綜合業績與收入金額最高的前三名董事的報酬總額、年度內董事會的會議次數成、董事會規模呈顯著正相關，與董事長及總經理的兩職設置狀況、獨立董事比例呈正相關，但不顯著。

（四）回歸分析

表6 -1線性回歸分析表一Model Summary

a.Predictors:(Constant),Zscore:凈資產收益率(凈利潤),Zscore(年度內董事會的會議次數),Zscore(董事長與總經理的兩職設置狀況),Zscore:總資產,Zscore(金額最高的前三名董事的報酬總額),Zscore(營業收入增長率),Zscore:董事會規模,Zscore(第一大股東持股比例),Zscore(審計委員會),Zscore(獨立董事比例)

表6 -2線性回歸分析表二ANOVAb

a.Predictors:(Constant),Zscore:凈資產收益率(凈利潤),Zscore(年度內董事會的會議次數),Zscore(董事長與總經理的兩職設置狀況),Zscore:總資產,Zscore(金額最高的前三名董事的報酬總額),Zscore(營業收入增長率),Zscore:董事會規模,Zscore(第一大股東持股比例),Zscore(審計委員會),Zscore(獨立董事比例)

b.Dependent Variable:綜合業績得分

湖北省上市公司的回歸模型具有良好的顯著性，模型的sig為0,如果給定a=0.01,則sig<0.01。

模型調整R平方值為0.162,方程擬合度不高，但這不能說明本文所建的模型質量不高。這是因為影響企業業績的因素有很多，而董事會特征只是其中的一個重要方面。而在現代社會，宏觀經濟環境與管理團隊、生產等方面對企業業績也產生較大的影響。

四、結論和對策

（一）研究結論。通過以上分析，本文得到的結論是：雖然董事會規模與公司業績呈顯著的正相關關系，說明董事會規模的擴大，有利于公司的業績的提升。獨立董事的比例多少與公司業績沒有顯著性關系，說明我國的獨立董事會制度沒有發揮相應的作用。雖然湖北省上市公司大都采用了董事長與總經理兩職分離，但是兩職分離這種領導結構并未促進公司業績的增長。而前三名董事的薪酬對公司的業績有積極的影響，這說明薪酬激勵對于公司效益的提高具有有效性。而年度會議的次數與公司業績有顯著的正相關關系，這說明增加會議的次數，可以給公司業績的提高帶來有力的改善，這反映董事會機制還是能發揮一定的作用。

表6 -3線性回歸分析表三Coefficientsa

表7 線性回歸分析檢驗結果

（二）對策建議

1.擴大董事會規模。由于湖北省上市公司大多為大型集團企業，企業經營多元化，擴大董事會規模，吸引各個專業的人才，顯然有利于利用各種資源，促進企業發展多元化，從而提高企業的業績。但具體董事會規模大小的設置還應考慮公司的實際情況，如公司規模、公司發展階段等。另外，設置董事會規模時應盡量堅持奇數原則，這樣可以避免董事會決議時董事之間因為意見分歧而出現僵持的局面。

2.完善獨立董事制度。研究結果表明，雖然湖北省上市公司中大多已經達到1/3的比例，但是獨立董事制度與公司的業績之間相關性不顯著，不能否認我國獨立董事制度的有效性，可能是目前我國的獨立董事制度的建設還存在問題,例如獨立董事不“獨立”、形式化,獨立董事的選舉方式，約束機制，激勵機制和有關部門未給予獨立董事積極的幫助等。針對以上問題，本文提出幾點建議：首先，對于獨立董事在公司董事會審議的事項所發表的意見主要是一些結論性的意見、形式化特征較為明顯這一問題，要求獨立董事對于相關事實給予分析后再給予結論。其次，應建立健全有關法律法規和有關規章制度，保障獨立董事的權利，以實現其獨立性。再次，大多數獨立董事均由大股東、公司董事、公司高管推薦，從獨立董事選舉程序上看，獨立董事一般都是由董事會提名并經過股東大會選舉產生，而董事會一般為大股東控制，股東大會也為大股東控制，在這種情況下選舉出來的獨立董事很難保證其在履行職責時是真正按照自己的獨立意愿發表意見，獨立董事的實質獨立存在疑問，獨立董事的選舉方式應予以改革，最好由職工與股東共同選舉出來。

3.優化董事會領導結構。雖然湖北省上市企業都采用董事長與總經理兩職分離的領導結構，但是結果顯示兩職分離的領導模式與企業的業績沒有顯著性關系，也就是說兩職分離并沒有給企業帶來業績的提高。這說明企業應該根據自己的經營業務、文化背景、企業文化等選擇合適的董事會領導結構。兩職合一的領導結構往往導致控股股東對該公司的實際控制能力加強，決策效率會相對提高，同時也有利于提高企業決策的執行力，但是缺乏獨立性。而兩職分離的領導結構獨立性強，但決策緩慢，可能錯過最佳時期。因此，企業應該結合自身企業特點來進行選擇。

4.提高董事會會議質量和效率。根據本文研究結果顯示董事會會議與湖北省上市公司的業績呈顯著的正相關關系，這說明董事會的及時召開，有利于董事之間加強聯系與溝通，有利于及時把握企業發展的方向，及時發現企業發展中遇到的問題，及時出謀劃策，解決問題，監督管理層行為。但同時企業不能只追求量不追求質，將董事會會議形式化、空洞化，因此，公司有關部門應該加強對董事會會議的考核和評論，建立專門的考核小組，以檢驗公司會議的效果和質量；同時應對開會的內容予以豐富和審核，以保證會議的質量；加強有關主講人員的演講技巧等，這都將有利于提高公司會議的質量和效率。

5.增加董事報酬。結果數據分析結果，董事薪金的提高有利于湖北省上市公司業績的提高。因此，湖北省上市公司應該充分利用激勵報酬這一有效的積極因素，完善薪酬機制，將個人的薪酬與公司的業績掛鉤，但同時增強薪酬方案的長效性，以達到調動董事的積極性，使得企業的業績有所上升，同時董事做有關決策時，不光從企業的短期效益考慮，還應從公司的長期效益考慮。

1.李常青、賴建清.2004.董事會特征影響公司業績嗎.金融研究,5。

2.李竟成、趙守國.2006.董事會結構與公司治理業績的實證分析.商業研究,17。

3.牛建波.2009.董事會規模的治理效應研究——基于業績波動的新解釋.中南財經政法大學學報,1。

4.楊乃鴿、魏剛.2000.高級管理層激勵與上市公司經營業績.經濟研究,3。