“IPO”抑價理論文獻綜述

暨南大學 李忠友

首次公開募股(Initial Public Offerings，簡稱IPO)：是指企業通過證券交易所首次公開向投資者發行股票，以期募集用于企業發展資金的過程。IPO抑價是指一只股票在首次公開發行后，第一天的收盤價高于發行價從而獲得超高收益率的現象，又稱IPO折價。自從Ibbtson(1975)[1]年用證據證實股票市場上IPO抑價現象的存在，并將此形容為一個“謎”(mystery)。IPO“抑價之謎”一直是困惱金融領域的一大難題。Ritle(1991)[2]發現，IPO之日持有一美元的股票三年后的平均市值只有83美分，建立時間短的公司的股票和在股票發行量大的年份里，市值更低。股價的疲軟持續時間平均為IPO之日起的三年時間。從長遠看，IPO的定價偏高。全世界所有的證券交易市場上普遍存在著IPO抑價現象，成熟市場上的IPO抑價水平平均大致為15%，發展中國家的IPO抑價程度比發展中國家更高，中國的抑價水平為全世界之最，1993～ 1998 年平均首日收益率為136% ( 楊瑞龍等， 1999)[3]。IPO作為金融市場活動的一小部分，卻一直是理論研究的熱點，因為IPO抑價是一個明顯的例證，挑戰有效市場理論。同時，由于IPO抑價現象的存在，降低了金融市場和企業融資效率。關于IPO抑價現象存在的原因，中外研究文獻主要集中在三個方面：(1)不對稱信息理論，即認為股票發行過程中，發行人、承銷商和投資者之間的信息是不對稱的，這種參與各方之間的信息不對稱造成了IPO抑價現象的產生；(2)博弈論，即認為IPO抑價是股票發行過程中，發行人、承銷商、投資者和政府四者之間博弈的結果；(3)行為金融學，即認為IPO抑價是投資者、分析師、發行公司管理層等各方受認知心理和情緒影響的結果。本文擬從以上三個方面對中外文獻做一個梳理，另外補充一些有代表性、有影響力的學說和觀點，為現階段的研究做一個回顧和總結，并探討下一階段的研究方向。

1 信息經濟學假說

關于IPO 抑價原因的信息經濟假說認為，在IPO的過程中的參與各方，發行人、投資者和承銷商之間的信息是不對稱的，具體有影響力的假說有三種：(1)承銷商與發行公司之間的信息不對稱所帶來的道德風險問題；(2)投資者與投資者之間的信息不對稱所帶來的逆向選擇問題；(3)發行公司與投資者之間的信息不對稱所帶來的信號傳遞問題。

1.1 發行公司與承銷之間的信息不對稱——道德風險。

假說認為，作為承銷商的投資銀行比發行公司具有更多的市場需求信息，造成了投資銀行與發行公司之間的信息不對稱，同時承銷商在承銷股票過程中的努力行為是無法被直接觀察到的，這就很容易產生道德風險和激勵問題。IPO抑價是對承銷商信息優勢的補償。Baron&Holmstr(1980)[4]指出詢價制下，投資銀行可以通過售前調查了解市場需求，從而建立信息優勢，造成道德風險。此時，投資銀行可以通過降低發行價，采取高抑價的方式發售股票，便于快速、高效完成承銷任務。此時，將定價權授予投資銀行，以激勵投資銀行利用其所獲得的市場需求信息，可獲得更高發行價格。在投資銀行是風險中性時，讓投資銀行包銷承擔所有風險，對發行公司來說是最優選擇；在投資銀行是風險厭惡的條件下，由發行人和共同承擔風險并且投資銀行承擔更多的風險是最優選擇。Baron(1982)[5]當作為承銷商的投資銀行與發行人的信息對稱時，包銷合同是最優的，投資銀行僅具有分配權，此時的發行價為第一級最優價格；當投資銀行比發行人具有市場信息優勢時時，就會產生逆向選擇和道德風險的問題，避免的最好辦法就是將IPO發行定價全權委托給投資銀行，但是此時就需要對投資銀行的信息優勢給予必要的補償，發行價格低于第一級最優價格，即會抑價發行；且投資銀行的信息優勢越大，抑價水平越高。

1.2 投資者與投資者之間的信息不對稱——逆向選擇

假說認為，市場上的投資者可分為兩類，一類是具備信息優勢的投資者，一類是不具備信息優勢的投資者。具備信息優勢的投資者只會購買一些定價合理前景較好的公司的股票。從而出現逆向選擇問題。IPO抑價是發行公司為保證不具備信息優勢的投資者購買股票而采取的補償措施。Rock(1986)[6]提出“勝者詛咒”理論，將投資者分為具備信息優勢的投資者和不具備信息優勢的投資者；當股票發行價格符合預期時，具備信息優勢投資者就會擠開不具備信息優勢的投資者去購買股票；當股票發行價格不符合預期時，具備信息優勢的投資者就會退出股票的購買，因此不具備信息優勢一方的投資者購買的都是一些錯誤定價的股票(bad issues)。因此，發行公司就必須抑價發行，為保證不具備信息優勢的投資者會購買公司的股票。Keloharju(1993)[7]通過芬蘭股票市場上1984年到1989年的80起IPO發行的實證研究，證實了勝利者詛咒的存在。Chowdhry，Sherman，&Ann(1996)[8]發現在英國、香港、新加坡等地發行公司更傾向于將股票配售給小的投資者而非大的投資者，建立模型證實這種銷售策略是為了取得最大的融資額， 因為這種策略可以減少逆向選擇或“贏家詛咒”現象的發生。

1.3 發行公司與投資者之間的信息不對稱——信號傳遞

假說認為，發行公司最了解公司狀況，而投資者不了解公司的狀況；好的公司為了能將自己能同其他公司區分開來，就必須主動傳遞出一些信號來表明自己是好的公司。此時，IPO抑價就是作為好的發行公司傳遞給投資者的一種信號，投資者相信只有前景好的公司才能夠以很大的抑價水平發行，因為公司可以從后續的增發中彌補抑價的成本；而前景不好的公司，是不敢輕易的以很大的溢價水平發行，由于很難有后續融資的機會。Allen&Faulhaber(1989)[9]提出了“信號模型”，假設公司最了解自己的前景，對于前景最好的公司的最優選擇就是通過抑價發行來傳遞信號，因為投資者知道自由前景最好的公司才能夠從后續的額發行中回收抑價成本。Downes& Heinkel (1982)[10]就論證了作為“信號”的管理層持股比例與公司新發行股票價值之間的正相關關系，管理層持股比例越高，公司新發行股票價值越高。因為最了解企業的人往往是企業家，企業家持股比例越高，表明企業的價值越大。Grinblatt&Hwang(1989)[11]管理層持股比例和IPO時的抑價水平，作為發行公司向外界傳遞公司價值的信號，并且證實IPO時每股的抑價水平越高，公司的價值越高。

2 博弈論

隨著博弈論的興起，博弈論在解釋IPO抑價現象時，應用越來越廣泛。Allen&Morris(1998)[12]博弈論為IPO抑價提供了多種解釋。這方面的研究國內學者做的比較多，顏媛媛(2005)[13]在沿襲不對稱信息的的一些觀點的基礎上，建立了一個基于投資者、中介、政府和上市公司的四方博弈均衡模型。指出：(1)承銷商與投資者的博弈中，承銷商抑價發行和投資者選擇投資是這個博弈模型的均衡；(2)在政府與中介機構的博弈中，如果政府對違規中介機構的處罰力度較小，則上市公司公開披露的業績中虛假成分會因此增大，新股的股價就會虛高，最終導致IPO抑價程度增高；(3)在政府與投資者之間的博弈中，政府采取高利潤發行，投資者申購是這個博弈模型的均衡；(4)在承銷商和投資者、政府和中介機構、政府和投資者之間的兩兩博弈關系，都可以達到最終的一個均衡，就是選擇抑價發行的策略，以獲取最大化的利益，顯示抑價的程度依賴于整個IPO市場中發行公司相對于承銷商的議價能力。從博弈論的角度很好地解釋了IPO抑價的根源和抑價的程度。

其他的相關文獻，集中于研究將博弈論在IPO定價方式上的應用。

3 行為金融學

傳統的金融學是建立在理性人假設、市場有效假設、資產定價模型(CAMP)三者之上，但是近20年很多實證研究與有效市場假說相違背，金融活動的參與人也是非理性的。現代行為金融學的興起在很大程度上挑戰了傳統金融學的三個假設。行為金融學認為傳統的金融學簡單假設人的理性與實際相違背，應該從微觀個體行為以及產生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預測金融市場的發展。將行為金融學的理論觀點應用于解釋IPO抑價現象，是近些年來理論研究的新方向。Shefrin(2001)[14]現代行為金融學的崛起，對傳統金融學的三個主要假設行為理性，資產定價和市場有效，提出嚴峻挑戰。現代金融學的觀點認為，在公司內部，由于經理人的認知偏差和情緒波動所帶來的行為成本；在公司外部，由于研究人員和投資者的行為偏差；這兩方面的原因造成了市場價格與公司價值之間的背離。Baker&Wurgler(2006)[15]傳統的金融學忽視了對人的情緒的考慮；并且證實了投資者的情緒對股票的收益率有重大影響。Dorn(2009)[1]用德國股票市場1999年8月到2000年5月份的數據證實了，個人投資者的股票購買意愿是受情緒驅動的，并且這些情緒投資者并非追求長期收益的。目前關于IPO抑價的解釋有三種代表性假說：過度反應(overreaction)假說、反應不足(underreation)假說、自歸因(self attribution)假說。

3.1 過度反應假說

過度反應(overreaction)，是指當一件事發生時，人們采取過激的行動。這主要可以從人的過度自信來找到答案，心理學的研究表明，投資者往往對自己判斷一個公司的價值的能力過于自信，以致會對私人信息過度反應。 Griffin&Tversky(1992)[16]從認知心理學的角度指出，人們的注意力往往集中于證據的影響力或者強度，而忽視了證據的有效性或者重要性。這就使得人們在面對影響力大但是重要性低的事情時，表現出過度自信；而面對影響力小但是重要性大的事情時，表現出自信心不足。張濤(2004)[17]投資者的過度反應表現在，當投資者面對一些列利好消息時，尤其是當投資者自己通過分析得出利好結論時，往往就會對未來股票的走勢過度樂觀，產生過度需求，從而導致股票的價格向上偏離其價值；反之，當面對一系列利空消息時，當這些利空結論是投資者通過自己的分析得出來的，就會對股票未來的走勢過度悲觀，產生需求不足，從而導致股票價格與價值向下偏離。Daniel，Hirshleifer&Vishny(1998)[18]指出人們會對連續的利好或者利空消息產生過度反應。Chopra， Lakonishok， Ritter，&Jay (1992)[19]發現了明顯的市場過度反應現象，并且指出這張影響在小公司當中比大公司體現的更加明顯。Loughran， Ritter， Rydqvist&Kristian(1994)[20]證據表明公司會選擇在股票價格高的時候發行股票。理論研究表明，在某一段時間，投資者會青睞于新發行的股票，導致新發行的股票價格上漲，上市首日的收益率提高，此時很多公司就會加緊發行股票，從而產生“熱銷市場”(hot issue)現象，這也就是IPO抑價產生的很重要的原因。

3.2 反應不足假說

反應不足(underreation)學說，是指當一件事情發生時，人們采取不足的行動。當人們對私人信息的過度反應就會導致對市場信息的反應不足。也可以理解為一種情感慣性。反應過度往往與反應不足聯系起來，當投資者對個人信息反應過度的同時而對市場信息反應不足。Ikenberry，Lakonishok&Vermaelen(1995)[21]企業的股票回購消息公布后，股票的價格僅增長3.5%；而四年之后，公司股票的價格增長了12%；企業家是最了解企業的，企業家認為企業的價值被低估從而回購公司的股票，而市場的反應平淡，反應出投資者對公司的回購聲明所傳遞的信息反應不足。

在股票首次公開發行并上市交易這段時間，來自發行公司的消息可能是利好，也可能利空，這些消息可以幫助投資者正確判斷公司價值。在整個熱銷背景的市場前提下，發行公司所處行業的利好消息或者整個股票市場的利好消息會助長投資者的樂觀情緒，以致會認為利空消息只是暫時的，而不會根據消息相應調整公司估值。Daniel， Hirshleifer&Vishny(1998)[18]指出人們會對單個的利好消息或者利空消息反應不足。在熱銷市場背景下，利空消息相對于利好消息是單個的，這樣就會造成對整個股票估值的偏高，從而產生高抑價現象。Ljungqvist， Nanda&Singh(2006)[22]指出由于大量非理性的“情緒投資者”的存在，發行人的最優策略是分部營銷策略；通過定量發行來維持股票的價格，限制投資者短期股票賣出行為。IPO抑價是作為投資者持有股票預期收入的補償，已彌補股票熱銷市場過早結束所帶來的風險。

3.3 自歸因假說

自歸因(self attribution)學說，是指對于發生的對自己有利的事情，人們往往歸功于自己的能力；而對于自己發生的對自己不利的事情，則歸因于自己無法控制的外部因素的影響。Daniel，Hirshleifer& Avanidha(1998)[18]指出利用私人信息進行投資角色的投資者在得到公共信息時，若公共信息與私人信息一致時，則會增加投資者的信心，鞏固之前作出的投資決策；若鞏固信息與私人信息不是一致時，投資者的自信不會改變多少，交易也不會改變多少，即投資者的自我歸因是有偏差的。

當公司首次公開發行股票上市之前的若干年里，如果公司持續盈利，投資者會對公司形成一個肯定的印象，而且這種印象對投資者的影響很深。當股票首次公開發行上市后，來自該公司的信息任然是利好，投資者則會進一步強化這個好印象；即使有來自該公司的利空消息，投資者也認為只是暫時的，并不影響投資者對該公司的好印象。以來兩方面的原因，再在熱銷市場的背景下，容易造成對該公司的過高估價，產生很大的抑價。

4 討論與展望

以上部分，從信息經濟學、博弈論和行為金融學三個角度，對IPO抑價理論進行了一個梳理。當然，比較有影響力的假說還有“法律規避假說”( Michelle&Susan，2002)[23]、“公司所有權分配假說”等等。Ritter&Welch[24]在2002年的一篇綜述中就指出了，關于IPO的理論研究主要集中在三個方面：公司上市的動機，為什么會存在抑價現象，IPO股價的長期表現是怎么樣。提出他們自己的預見性觀點：(1)很多的IPO現象不會持久；(2)目前關于股權的分配是IPO領域研究最有前景的方向；(3)不對稱信息不是造成IPO抑價現象的主要原因，未來的研究重點應該是在投資者非理性和代理問題等方面。Wurgler&Baker(2011)[25]在準備給Journal of Economic Perspectives雜志的一篇文章中，就明確指出很有可能測量出投資者的情緒，情緒對私人公司和股票市場的巨大的、有規律的影響是可描述的。投資者情緒的可度量性，情緒對股票市場影響的可描述性，對行為金融學的發展具有重要意義，為我們今后的研究打開了一扇門，關于投資者、管理者、分析師的情緒對IPO折價的影響的實證研究就會越來越多。以上的論述，很清晰地指出了未來關于IPO抑價理論研究的方向和重點，是從行為金融學的角度去研究IPO抑價現象產生的原因，同時心理學等社會學科的發展也為今后的研究奠定一個很好地基礎；只要能夠認認真真、踏踏實實，一步一個腳印地做好研究，IPO抑價領域的成果會越來越多。

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