房地產(chǎn)上市企業(yè)財務風險及其成因研究

陳敬慧

一、房地產(chǎn)上市企業(yè)財務風險

伴隨資本市場的發(fā)展和公司組織形式成為社會經(jīng)濟的主流，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)財務已經(jīng)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)代的資本財務，資本流通成為現(xiàn)代房地產(chǎn)業(yè)財務活動的內(nèi)涵。資本流通過程是為賣而買，流通的目的是為了取得商品的價值。資本流通的始極貨幣是本金的墊支，資本流通的終極貨幣是貨幣本金的收回，這也正是企業(yè)財務作為相對獨立領(lǐng)域產(chǎn)生的原因。企業(yè)財務活動實質(zhì)上是為了重新獲取貨幣而支出貨幣的活動，是貨幣資本化的活動。而資本流通過程就是財務風險的積聚和轉(zhuǎn)移過程。

以貨幣形態(tài)為起點的資本循環(huán)一般有如下過程：土地征購階段前期資金輸入；房地產(chǎn)開發(fā)階段二次資金輸入；房地產(chǎn)租售階段的資金回流。在此過程中主要存在以下五種風險：①資本配置風險，即無法得到期望的生產(chǎn)要素及組合狀態(tài)的可能性。②資本消耗和資本產(chǎn)出風險，資本消耗風險是資本墊支消耗量超過社會平均消耗量的可能性；資本產(chǎn)出風險是產(chǎn)品使用價值得不到社會認可的可能性，即產(chǎn)品無法銷售出去的風險。③資本復原風險，以貨幣為起點的資本運動的一般形式，資本復原風險直接表現(xiàn)為無法收回貨幣的收款信用風險。④資本清償風險，即無法償還債務和不能進行權(quán)益資本清算。⑤資本市場風險，即由于外部資本市場環(huán)境因素而引起資本商品市場價值波動的可能性。

對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，其主要風險表現(xiàn)在購買階段的資本配置風險、資本消耗和資本產(chǎn)出風險、資本復原風險及資本市場風險。

1.資本配置風險。主要表現(xiàn)在土地生產(chǎn)要素的取得上，土地是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)必需的生產(chǎn)要素。由于房地產(chǎn)市場的地域性和產(chǎn)品的不可流動性，一方面擁有土地實際上決定著房地產(chǎn)企業(yè)的存在和發(fā)展；另一方面由于土地價值高，取得土地就意味著資本墊支數(shù)額比較大，資本復原時間比較長，資本復原風險較大。因此土地生產(chǎn)要素價值構(gòu)成不協(xié)調(diào)、生產(chǎn)要素結(jié)合手段不合理都會給房地產(chǎn)企業(yè)帶來巨大風險。

2.資本消耗風險和資本產(chǎn)出風險。主要表現(xiàn)在企業(yè)要支付取得、開發(fā)土地并進行房地產(chǎn)建設所花費的各種成本費用。企業(yè)為房地產(chǎn)開發(fā)墊支的每一筆資金都會面臨著無法收回的風險。由于房地產(chǎn)具有區(qū)域性，而且受規(guī)劃限制和周邊環(huán)境的影響，常具有專用性，一旦建成完工，便很難更改。如果進行改建，投入將更大。因此如果投資決策失誤，房地產(chǎn)的投資就有無法收回的可能性。另外，由于房地產(chǎn)項目建設周期較長，在建設過程中不可避免會遇到原材料、人工價格上漲等導致的投資支出增加或資金周轉(zhuǎn)困難的情況，這可能導致項目停工停建，使企業(yè)蒙受損失。即使最后產(chǎn)品完工，也會由于市場環(huán)境變化導致房屋售價和租金價格達到預期或出現(xiàn)空置。

3.資本市場風險主要表現(xiàn)在我國現(xiàn)在金融市場環(huán)境條件下，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道少，融資市場受融資政策的影響比較大。房地產(chǎn)開發(fā)需要大量的資金參與投入運作，且開發(fā)周期長。而房地產(chǎn)企業(yè)自有資金有限，因此大部分企業(yè)主要以長期負債融資，特別是長期抵押貸款為主。而資本市場利率的波動和相關(guān)金融政策會直接影響企業(yè)的融資水平和融資成本。

房地產(chǎn)財務風險的實質(zhì)是資本價值形態(tài)轉(zhuǎn)化的風險。對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，由于其銷售的商品的特殊性——房地產(chǎn)價值量大、投資周期長及其固定性、變現(xiàn)能力差等特點，在貨幣——商品——貨幣的轉(zhuǎn)化過程中，交換風險顯然大于一般商品的轉(zhuǎn)化風險。

二、中國房地產(chǎn)上市公司財務風險形成因素分析

（一）上市房地產(chǎn)開發(fā)公司經(jīng)營模式

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，其融資模式也由房地產(chǎn)開放模式?jīng)Q定。20年來中國房地產(chǎn)經(jīng)營模式是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)統(tǒng)攬土地、融資、規(guī)劃、施工、銷售、物業(yè)管理的全部環(huán)節(jié)。在這一產(chǎn)業(yè)價值鏈中，土地是房地產(chǎn)開發(fā)商能夠進行開發(fā)的原始支點。按法律規(guī)定企業(yè)用自有資金拿到地后，一般可以通過土地做抵押、擔保進而融到資金，房地產(chǎn)項目達到預售狀態(tài)就可以銷售，銷售款又可以投到下一個房地產(chǎn)項目中去。整個環(huán)節(jié)中銀行貸款是支撐這種運作模式的關(guān)鍵所在。這種模式最容易受到國家緊縮信貸的政策的影響，一旦國家收緊信貸規(guī)模，房地產(chǎn)陷入財務困境是很自然的事情。

（二）企業(yè)資源狀況和贏利能力

房地產(chǎn)企業(yè)的人力資源狀況、市場適應能力和品牌信譽等有形的和無形的資源往往影響企業(yè)的融資能力，進而影響企業(yè)的融資風險。但是，對房地產(chǎn)企業(yè)融資風險影響最大的因素是土地資源。房地產(chǎn)產(chǎn)品具有地域性并且不可流動，擁有土地的多少決定了房地產(chǎn)企業(yè)市場占有率的高度，因此房地產(chǎn)企業(yè)土地儲備量的多少影響著房地產(chǎn)企業(yè)的再融資能力。

房地產(chǎn)企業(yè)的贏利能力也影響著負債融資水平。企業(yè)的贏利能力是償債的保障，是公司取得債務資本的前提條件。贏利能力強時股東更愿意采用負債融資以增加股東投資收益。

另外，中國房地產(chǎn)上市公司多為業(yè)績優(yōu)異的企業(yè)，當贏利水平高時，能夠較容易地從銀行獲得貸款，而通過股市融通資金相對困難，因此其資產(chǎn)負債率水平也相對較高。此外，公司規(guī)模、成長性、公司的控股股東及管理當局的對風險的態(tài)度等因素都對公司負債水平導致的財務風險有影響。

（三）公司財務管理水平

經(jīng)過多年的發(fā)展，上市房地產(chǎn)公司治理結(jié)構(gòu)在形式上基本上比較完善了，但在戰(zhàn)略制定和實施及監(jiān)督控制體系方面仍然存在問題。從戰(zhàn)略角度看，在房地產(chǎn)熱時，許多公司盲目進入，公司定位模糊，缺乏長期規(guī)劃，短期行為明顯。從財務管理角度看，主要存在問題是：第一，投資決策分析不充分。房地產(chǎn)企業(yè)大多比較注重工程決算而不重視項目決策。財務預算和財務管理意識淡薄，對項目的資金運作缺少全盤考慮和長期規(guī)劃，成本費用控制不嚴，沒有對開發(fā)的房地產(chǎn)項目從征地的成本、資金的運作方面、經(jīng)濟效益的回報率方面作出全面充分的財務預算。第二，不能合理控制資本結(jié)構(gòu)。由于房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)建設資金存在使用支出上的集中性和來源積累上的分散性、長期性的矛盾，因而自有資金總是不足，常常需要大量外部資金。現(xiàn)實中許多房地產(chǎn)企業(yè)在投資初期用自有資金拿到地后，其他外部資金都依靠土地抵押貸款等負債資金，這往往導致企業(yè)高負債率水平。由于資本結(jié)構(gòu)缺乏彈性，一旦遇到調(diào)控等不利因素，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不暢，不僅償債風險增加，還會影響項目進度，甚至導致土地閑置和爛尾樓。

（四）房地產(chǎn)金融政策

為了調(diào)控房地產(chǎn)投資過熱，我國2003年就開始出臺土地政策和金融政策調(diào)控房地產(chǎn)市場。其中，金融政策對房地產(chǎn)企業(yè)的融資產(chǎn)生的影響最大，對房地產(chǎn)企業(yè)的負債影響水平也最大。

央行數(shù)據(jù)顯示，2011年開始的新一輪金融調(diào)控房地產(chǎn)政策效果已經(jīng)顯現(xiàn)，我國房地產(chǎn)個人按揭貸款增量較上月回落近400億元，環(huán)比跌幅超過15%。此外，從各商業(yè)銀行了解到的數(shù)據(jù)可以看出，5月份各家商業(yè)銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸款規(guī)模也明顯減少。目前來看，盡管6月份數(shù)據(jù)尚未出來，但分析人士認為，房貸縮量已是板上釘釘?shù)氖隆?/p>

歷史上看，我國房地產(chǎn)市場的冷暖與金融調(diào)控的松緊息息相關(guān)。一旦央行貨幣政策從緊，一些規(guī)模較小、抗風險能力差的房地產(chǎn)企業(yè)就容易陷入財務風險。