宜信模式危機

一石激起千層浪。

全國人大財經委員會副主任委員、前央行副行長吳曉靈在長安論壇上的一番講話，將宜信公司再次拋至風口浪尖。在論壇中，她明確表示一些公司采用自然人給人貸款，并再將貸款賣給自然人以吸收資金，承諾在一定期限內還本付息，“這種模式，恰恰是最高法院對于非法集資的定義”。

這種模式的首創者，也是中國最大的實踐者，宜信公司以及它的創始人唐寧，都為此承擔了巨大的壓力。

成立五年來，宜信利用P2P外殼規避機構放貸限制，利用線下推廣克服網上P2P模式增長過于緩慢弱點的模式，大獲成功。在更早起步的拍拍貸還徘徊在月度借款額數千萬元的規模時，宜信的累計借款規模已經達到百億級別，且已經獲得兩輪近億美元的風險投資，員工工號也已經過萬。

在其依靠風投資金高速擴張的路徑中，圍繞宜信模式爭議不斷涌來，包括商業模式透明度、壞賬率數據真實度、自有資金流與貸款資金流不明晰、債權轉讓過于頻繁等一系列問題。

對于這些問題，唐寧的立場是，“只談理念，不談數據，不談模式”。唐在去年接受《環球企業家》記者訪問時給出的理由是，“這些都屬于機構獨有的商業機密，不宜向公眾公開”。

不過，在具有巨大外部性的金融行業，信息不透明將會導致巨大的風險。在這種刻意低調中，對宜信數據的不同猜測和質疑引發了頗多不同版本的猜測。

宜信官方表示，為了應對危機，已經在與金融監管層進行接洽，希望能與監管層建立起常態的溝通，將一些可能不適合對公眾公開的數據和監管層進行交流，以消除一部分質疑。

是不是P2P？

成立于2006年的宜信，是目前寬泛意義上的P2P貸款領域的最大玩家。最新數據是其員工已經達到14000余人，平臺累計貸款成交量為120億元。根據宜信官方信息，其已經獲得凱鵬華盈、IDG與摩根士丹利聯合投資，兩輪合計近億美元。

更早成立的網上P2P同行拍拍貸累計貸款成交額僅有4億，相比宜信的數據可謂十分出挑。

支撐宜信快速發展的是其獨有的中國式“創新”：線下債權轉讓模式。其核心交易結構為，宜信的創始人唐寧或其他宜信高管提前放款給需要借款的用戶，唐寧再把獲得的債權進行拆分組合打包成類固定收益的產品，并通過銷售隊伍將其銷售給投資理財客戶。

這種創新的債權轉讓模式瞄準了一個規模巨大且未被滿足的市場，10萬至50萬之間的投資理財需求。在傳統理財市場上，10萬至50萬是個尷尬的數字。股票市場風險過高，銀行理財的利率又很低，信托產品利率高但門檻高至100萬元。

據宜信公布的數據，其平均借款金額約在10萬上下。相比之下，傳統的網上P2P貸款模式借入與借出方平均金額都基本在萬元上下，用戶基本屬于網絡貸款試水者。

這種模式由于通過債權的組合分拆，實現了產品的標準化及類固定收益化，同時克服了線上模式極度依賴用戶主動尋求貸款因而發展速度緩慢的劣勢。從2007年起，宜信每年均以超過200%的速度在增長。

不過，正是債權的組合拆分及再轉讓，讓很多人網上P2P貸款從業人員并不將宜信視為自己的同行，且提到宜信時亦以“那家公司”作為替代。

在他們看來，P2P的核心特質是用戶自己選擇投資標的，參與整個投資過程風險甄別，進而自己承擔投資風險。而這一過程在線下P2P模式中被極大的模糊。

“雖然法律意義上是由宜信推薦債權合同，客戶有選擇權，但是打包組合這種形式，實際上客戶沒有選擇只能接受。”一位網貸公司創始人表示，“債權由中介方進行打包拆分組合是不能觸碰的底線，只要這樣一操作，平臺的信用風險就轉移到自己身上來了。”

費率越來越高

在過去一年里，宜信的人員規模從7000余人膨脹至最新的14000余人。伴隨而來的，是宜信總體的收費費率也越來越高。

在去年接受《環球企業家》雜志記者專訪時，唐寧表示宜信對借款方的平均收費費率約占借款額的10%。不過，今年以來，陸續有借款用戶合同案例在媒體上曝光。在他們的合同中，名義上的貸款利率與各種形式的審核費、服務費加總構成的綜合費率普遍高達30%甚至40%以上。

而宜信的投資理財產品的利率并未發生大的變化，年化利率約在8%至10%之間。這意味著，宜信模式吃掉的利差已經從一年前的10%上升至現在的20%甚至30%。相比之下，網絡P2P貸款模式向客戶收費總體不過2%至 4%。

這讓很多人產生疑問，利差越來越高是否是宜信模式在線下擴張過程中，拓展成本不斷提高、現金流狀況吃緊的一個副產品。

另外， P2P這一模式之所以具有生命力，是通過互聯網技術，提高信息透明度，降低交易成本，提高小微金融服務的效率，提供比民間借貸市場更低的利率。而宜信如此之高的利率，如何產生出巨大的生命力呢？

拍拍貸的一位人士表示，隨著貸款規模的擴大，其萬人服務成本在不斷下降。

而宜信以線下模式為主的現狀，決定了其成本主要集中在線下團隊的供養以及管理和后臺成本，只要單人產出沒有上升，交易成本很難下降。在某種意義上，宜信是一個由自己生產產品的第三方理財公司，其成本結構的對標對象是第三方理財機構。

一家國內領先的第三方理財公司的成本結構顯示，銷售人員底薪約為三千元上下，傭金提成比例為千分之六，1600余人的員工每月的支出即達到2000萬元。相比之下，宜信的招聘廣告顯示，普通銷售人員底薪約為2000元上下，提成達到百分之一至百分之二。

“宜信模式單員效率會更低一些。”一位第三方理財人士表示，“我們的銷售拉一單相當于他們跑20單。”

“14000人的員工團隊，每個人平均七千至八千的成本，每月支出億元左右，已經算是大打折扣。”一位網貸人士如此測算。

類理財資金池

除費率過高之外，債權分拆再轉讓造成的信息不透明亦是宜信模式經受質疑的最重要一點。

目前宜信在投資理財端擁有數個標準化的產品，包括年化預期收益率10%以上的宜信寶，包括出借本金每月持續回收0.8%利息的月息通，以及從1個月到3個月到一年的各種短期期限理財產品。這些產品形成高低和期限上的搭配，構成了完整的產品線。

一位宜信人士透露，目前銷售中最受到歡迎的，還是預期收益率10%以上的宜信寶產品。

不過，在宜信的一些債權合同中，亦有一些條款規定，若債權合同對應的債主提前還款或分期計息，可由宜信代為循環出借，并取得利息。宜信客戶每月會收到一份對賬單，顯示其債權人變化情況，不過并沒有具體的債權比例分布。這種混亂的現金和資產對應狀況，正是質疑的關鍵所在。

“我們也有鼓勵債權人分散投資的機制，但是通過債權人分散投標實現的。如果他投了五十筆，每筆五百，其中哪筆還款了哪筆逾期了違約了都會在他的資產狀況里得到體現。”上述拍拍貸人士表示。

“將債權進行組合分拆，實質是實現期限錯配和流動性錯配。分拆再循環出借的模式，也會讓投資客戶實際上不清楚自己資金的真正投向，跟委托理財沒什么差別。”前述網貸人士表示。

這種分拆循環、資金與資產無法一一明確對應的模式，與銀行理財資金池并無二致。“只要保持某一時點上的資金流平衡，流動性有保障，就可以持續下去。”一位深圳網絡貸款人士表示。

不過，這種模式因為需要先由唐寧的個人賬戶創設債權合同標的，債權合同創設與轉讓之間有時延，且期限不一，因此需要居間提供流動性。

唐寧曾宣稱，風投資金不會進入貸款體系，只會用于公司的人員擴張等日常行政開支。不過，由于宜信多達近十個公司的復雜架構，實際上各家公司業務收入以各種形式充實入唐寧個人賬戶并非難事。

“宜信需要讓人知道他的防火墻是怎樣的。”前述網貸人士表示，“最好有個第三方資金托管記錄，以便監管核查。”目前大部分網貸公司均利用第三方支付進行相關記錄保存。

“進行期限錯配沒關系，實質上銀行也是進行期限錯配。”一位金融業內人士評論，“最關鍵是資產池的收益率扣掉成本，是不是真的能夠保證持續高于付給客戶的收益。這其中壞賬率就特別重要。”

壞賬認定與承擔

目前國內網絡貸款機構普遍公布的壞賬率均在1.0%至1.5%之間。宜信并未公布具體的壞賬率，但唐寧曾經表示，迄今為止宜信沒有一個用戶發生過虧損的狀 況。

根據美國開展網貸業務最早的Prosper數據，即使是資產質量最好的AA級客戶，其最后被作為壞賬沖銷的比例也達到了1.55%，風險最高的N/A級客戶的凈核銷比例為29.44%，而所有客戶的總沖銷額度為13.61%。扣除收益率10%至15%，事實上其總體收益率極低。

拍拍貸創始人張俊對此的解釋是，中美網絡P2P貸款的社會構成結構不同，“如果分析Prosper的成交結構，會發現近70%的借款目的為‘償還信用卡’；而拍拍貸的平臺，81%的借款目的是‘經營周轉’。大家面對的是本質不同的用戶群”。

但在經營性領域，根據銀監會主席尚福林的發言，2011年全年單戶授信500萬以下的小企業不良貸款率約為5.14%。

“即使現階段網絡貸款的用戶結構以經營性為主，但實際上網貸機構并未對資金用途的真實有效性進行核實。”前述金融業內人士表示，“信用審核也不要求提供法人證件等材料，很難說他就真實用于了經營。”

對國內網貸機構壞賬率數據的難以相信，還在于其并沒有統一口徑的壞賬認定標準。“一部分人用逾期60天，一部分人用逾期90天。還有其他一些公司有另外一些條件。”前述網貸人士表示，“難于統一。”

對于壞賬率的另一個擔憂在于，國內P2P如此低的壞賬率是否被不斷高速增長的貸款總基數所掩蓋。一個來自Prosper歷史數據的分析結果或可成為這種質疑的旁證。Proseper的貸款周期大多為3年，其2005年至2009年10月間發放的貸款均已完結。若以此部分數據作比，則Prosper的凈壞賬率由13%上升至25.44%。

“諸如宜信這樣的公司，其年度貸款增長速度比Prosper更大，而且發展周期又短，大部分貸款還未到結算時，很難說它公布的壞賬率有沒有意義。”前述深圳P2P人士表示。

唐寧之所以有底氣 ，在于其建立了總額2%的風險準備基金。他曾表示，“從來沒有說過要替所有壞賬承擔兜底的責任。”

責任承擔以風險池規模為限的安排，使得宜信在法律上將自身的平臺信用與貸款損失風險剝離。不過，亦有業內人士認為，在對債權進行組合再轉讓之后，奢談風險隔離，對于宜信來說“已經是不可能的任務”。

“對于投資理財客戶來說，根本不知道錢去哪里了，出事了肯定要找中介機構。”前述網貸人士表示。而對于借款用戶來說，付出了30%甚至40%的利息代價，違約概率也大大增加。

謀求納入監管

或許正是這種機構平臺信用與信貸本身信用風險混雜的現狀，使得監管層對以宜信為代表的線下及線上P2P模式密切關注。從2011年下半年及2012年的浙江民間信貸危機爆發以來，這種模式更是受到監管層的密切注意。

從2009年起，即不斷有公司在謀求進入監管體系。而網上P2P的第一步，即是入駐剛剛于2012年5月開設的溫州民間借貸服務機構，謀求債權信息登記的第三方化，消除外界對P2P中介機構偽造債權合同信息的擔憂。目前，人人貸及溫州當地一些民間借貸機構已經入駐溫州民間借貸服務中心。

宜信前期亦是入駐民間借貸服務中心的首批企業之一。不過由于溫州民間借貸服務中心允許貸款一對一及一個投資方發放多筆貸款，而不允許一個借款方從多人處吸收資金，以規避非法集資的嫌疑。這一模式顯然與宜信分拆轉讓債權合同的模式有著重大沖突，因此目前溫州民間借貸服務中心的駐場機構中已無宜信的身影。

而宜信模式在現有法規上的基石，依然僅僅是一部合同法，這對于一個金融模式來說無疑過于脆弱。

業內呼吁多年的《放貸人條例》有望成為P2P行業的基礎法律，但若《放貸人條例》規定債權合同轉讓的次數以及單個用戶持有的債權合同總量等限制，亦有可能成為宜信模式的一大軟肋。

宜信也正向監管靠攏。宜信公關部總監透露，宜信已經在和北京市金融工作局進行接洽，希望能夠建立起常態的交流和匯報機制，對于一些不適合在公眾面前公開的數據和信息可以匯報給監管部門，從而降低政策風 險。

此前，已經有拍拍貸獲得上海市工商局特批，獲得了“金融信息服務”經營資質，未來金融創新“找個婆家”或將成為趨勢。

作為闖進中國編織多年的金融管制網中的“異類”，宜信一直在如履薄冰，唐寧也堪稱民營非持牌金融機構中最為謹慎的創始人之一。不過，作為關乎大眾的金融創新模式，或許增加透明度，會有利于宜信更好地度過這些危機。