上市公司管理層持股與公司績(jī)效的實(shí)證研究

西 南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 劉 洋

眾所周知，管理層持股作為一項(xiàng)重要的激勵(lì)制度正受到國(guó)內(nèi)外理論界、政府和公司的高度關(guān)注。在歐美成熟市場(chǎng)，管理層持股得到了有效的運(yùn)用，它把企業(yè)的長(zhǎng)期利益與管理層個(gè)人利益捆綁在一起，以實(shí)現(xiàn)其利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，因而被形象地稱(chēng)為上市公司管理層的“金手銬”。

與西方國(guó)家相比，我國(guó)的股權(quán)分置機(jī)制尚未健全。雖然早在上世紀(jì)90年代就開(kāi)始引入管理層持股制度，但是由于我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法制體系不健全，很多公司尚未形成完善的公司法人治理結(jié)構(gòu)，使得我國(guó)上市公司管理層持股的激勵(lì)效果沒(méi)能充分體現(xiàn)。不規(guī)范股權(quán)激勵(lì)方案讓一部分管理者持有大量的公司股權(quán)，他們制定的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可能?chē)@自身的利益，容易造成對(duì)中小股民利益的損害。在許多情況之下，由于外部投資者尚不能得到公司發(fā)展的完全信息，使得管理層的操縱和造假行為很難被發(fā)現(xiàn)，造成了許多隱患問(wèn)題。因此，探討上市公司管理層持股比例與公司績(jī)效的實(shí)證研究，對(duì)于更好地規(guī)范管理層持股的激勵(lì)制度有著重要的意義。

1 文獻(xiàn)綜述

管理層持股作為公司治理的一種制度安排，是隨著以現(xiàn)代企業(yè)理論為代表的公司治理研究的發(fā)展而產(chǎn)生，具有較強(qiáng)的時(shí)代特征。有關(guān)管理層持股比例與上市公司績(jī)效的研究，現(xiàn)代學(xué)術(shù)界主要以三種假說(shuō)為主。

1.1 無(wú)關(guān)性假說(shuō)

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Demsetz(1983)通過(guò)研究認(rèn)為，公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是資本在逐利性之下的長(zhǎng)期博弈產(chǎn)生的結(jié)果，公司的發(fā)展依靠?jī)?nèi)外部的環(huán)境，和財(cái)務(wù)績(jī)效無(wú)關(guān)。同時(shí)，Himmelberg(1999)也提出了類(lèi)似的無(wú)關(guān)性觀點(diǎn)。他采用固定效應(yīng)模型和工具，并加入一些變量，發(fā)現(xiàn)管理層持股并不顯著影響公司的績(jī)效。

1.2 線性相關(guān)假說(shuō)

線性相關(guān)假說(shuō)最早是Jensen和Meckling(1976)提出來(lái)的，他們的假說(shuō)與前期的委托代理理論的基礎(chǔ)不謀而合。Francis與Smith(1995)指出，從長(zhǎng)期來(lái)看，管理層持股比例增加有助于促進(jìn)公司各方面的改革，從而提高生產(chǎn)力和公司的價(jià)值。受研究方法的選擇偏向，Hanson與Song(2000)則延續(xù)了前面兩位學(xué)者的觀點(diǎn)，他從現(xiàn)金流量的方面出發(fā)，認(rèn)為管理層持股有助于減少代理成本，從而增加公司價(jià)值，這一理論深深地影響了日后學(xué)者的研究方向，也是目前比較得到認(rèn)可的主要觀點(diǎn)之一。

1.3 非線性相關(guān)假說(shuō)

為論證管理層持股與上市公司績(jī)效的關(guān)系，Chung和Pruitt經(jīng)過(guò)實(shí)證研究得出以下結(jié)論：當(dāng)管理層持股增加1%，公司的托賓Q值增加0.997%；而當(dāng)托賓Q值增加1%，管理層持股增加1.003%。因而二者是相互影響的關(guān)系。Hermalin和Wisbach(1991)發(fā)現(xiàn)兩者之間存在M型的非線性相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

我國(guó)上市公司的股權(quán)分置改革是在20世紀(jì)90年代初才開(kāi)始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，直到2005年我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)才有較規(guī)范的運(yùn)作。2006年完成股權(quán)分置改革，管理層持股也發(fā)生較大的變化，因而2007年之后的數(shù)據(jù)較為符合可比性。考慮到股權(quán)激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮作用具有時(shí)滯性，作者的樣本篩選應(yīng)當(dāng)符合以下標(biāo)準(zhǔn)：

(1)考慮到管理層持股發(fā)揮作用的時(shí)滯問(wèn)題，本文選取了2009年之前上市的公司作為樣本，并剔除了2011年上市的公司；(2)考慮到A、B、H股采用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有所不同，因而將同時(shí)發(fā)行外資股的公司剔除；(3)為避免極端值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不利影響，剔除了2011年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的ST、*ST公司。

綜上所述，本文共選取393家滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，其使用的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和上海證券交易所網(wǎng)站。文章以2011年為研究窗口，并通過(guò)回歸分析進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)的處理主要應(yīng)用了Eviews軟件。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

本文選擇了國(guó)外學(xué)者比較常用的業(yè)績(jī)指標(biāo)——托賓Q值來(lái)衡量上市公司績(jī)效。這一指標(biāo)涉及了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與期末資產(chǎn)重置價(jià)值，避免了以企業(yè)的會(huì)計(jì)賬面價(jià)值成為財(cái)務(wù)績(jī)效考核指標(biāo)帶來(lái)的缺陷。

2.2.2 解釋變量

為反映管理層對(duì)公司所有權(quán)的控制程度，作者選取了管理層持股比例(MSR)作為解釋變量，其中MSR=管理層持股數(shù)量/股本總數(shù)。需要進(jìn)一步說(shuō)明的是：對(duì)于管理層的界定，國(guó)內(nèi)外有不同的意見(jiàn)，本文所引用的“管理層”概念，將被定義為上市公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及高級(jí)管理人員。

2.2.3 控制變量

參考了國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的成果，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，作者選取了公司規(guī)模、國(guó)有股比例與股權(quán)集中度與資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，其具體如下：

公司規(guī)模(SIZE)：期末總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)

股權(quán)集中度(LA5)：前五大股東持股比例之和國(guó)有股持股比例(GOV)：國(guó)有股總數(shù)/總股數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率(DEBT)：負(fù)債總額/資產(chǎn)總額

2.3 研究假設(shè)與模型

2.3.1 研究假設(shè)

根據(jù)利益趨同假說(shuō)的觀點(diǎn)，管理層持有公司股權(quán)增大，其立場(chǎng)會(huì)和股東趨向一致，一榮俱榮一損俱損。也就是說(shuō)當(dāng)管理層持有公司股份之時(shí)，他們很可能會(huì)不自覺(jué)地將公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)與自身的利益相聯(lián)系，此時(shí)管理層持股的實(shí)施對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用應(yīng)該是越來(lái)越明顯的，基于此本文的假設(shè)如下：

H1：管理層持股比例與上市公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

2.3.2 研究模型

為驗(yàn)證假設(shè)，本文先做描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析，然后再進(jìn)行多元線性回歸分析以及顯著性檢驗(yàn)，討論分析管理層持股與財(cái)務(wù)績(jī)效之間是否存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，建立模型如下： Tobin's Q=α+β1 MSR+β2 SIZE+β3 LA5+β4 GOV+β5 DEBT+ε.

3 實(shí)證分析

3.1 描述性分析

通過(guò)對(duì)393家樣本公司進(jìn)行描述性分析可以看出(限于篇幅，沒(méi)有列出)，2011年我國(guó)上市公司高管持股的比例平均僅為0.9%，這表明我國(guó)上市公司的管理層持股比例平均較低，這與西方成熟市場(chǎng)上的管理層持股比例還有很大的差距。就管理層持股比例來(lái)看，樣本數(shù)據(jù)中激勵(lì)水平最大值達(dá)到了22.7%，而最小值幾乎為0，差異較大，這表明股權(quán)分置改革之后，我國(guó)管理層持股的比例平均仍然較小，激勵(lì)水平還比較低。

3.2 相關(guān)性分析

表1 P earson相關(guān)系數(shù)分析表

由各變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)分析表可得，所建模型設(shè)計(jì)到的解釋變量與被解釋變量之間都存在著顯著相關(guān)性，說(shuō)明模型中解釋變量對(duì)被解釋變量具有一定的解釋作用。且各解釋變量之間相關(guān)系數(shù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.8，不會(huì)出現(xiàn)多元共線的現(xiàn)象，可以進(jìn)行多元回歸。

3.3 多元回歸分析

表2 回 歸總體效果表及方差分析表

對(duì)2011年多元線性回歸結(jié)果進(jìn)行分析，可以看出R值為0.1754，調(diào)整之后為0.1662，這表明所列方程的擬合程度較好。其中，F(xiàn)值達(dá)到了34.3961，且被解釋變量通過(guò)了顯著性水平的F值檢驗(yàn)，這說(shuō)明在整體上各項(xiàng)變量之間存在著一個(gè)整體性的顯著關(guān)系。

從各系數(shù)的檢驗(yàn)指標(biāo)來(lái)看，MAR在5%顯著性水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，與上市公司績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系。在控制變量中，只有三項(xiàng)通過(guò)了t檢驗(yàn)，表示托賓Q值與公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與國(guó)有股持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)集中度無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。

從以上檢測(cè)數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)上市公司管理層持股比例與上市公司績(jī)效存在顯著相關(guān)關(guān)系，且隨著管理層持股比例的增加，方程的擬合度也呈上升趨勢(shì)，也就是說(shuō)對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生了更大的激勵(lì)作用。

4 總結(jié)與建議

4.1 主要結(jié)論

本文選取了393家滬深A(yù)股公司數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后形成研究樣本，通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析以及回歸分析等方法，得出的主要結(jié)論如下：

(1)管理層持股比例與上市公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系；(2)國(guó)有股持股比例與上市公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系；(3)公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率與上市公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.2 對(duì)策與建議

從以上結(jié)論來(lái)看，對(duì)上市公司的管理層進(jìn)行一定的股權(quán)分享，可以達(dá)到一定的激勵(lì)效應(yīng)。因此，從目前的實(shí)際情況出發(fā)，積極探索適合我國(guó)國(guó)情的制度和對(duì)策，推動(dòng)管理層持股這一激勵(lì)機(jī)制的良性發(fā)展也是十分必要的。

4.2.1 積極探求管理層持股改革方向

在研究上市公司管理層持股問(wèn)題的過(guò)程中可以發(fā)現(xiàn)；一方面是管理層對(duì)于持股比例的限制條件有所不滿(mǎn)；另一方面是各界認(rèn)為高薪酬、高回報(bào)并不會(huì)避免管理層的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，未來(lái)管理層持股制度可以對(duì)管理層的股息和紅利征稅實(shí)行優(yōu)惠政策，放寬對(duì)管理層持股的制度制約，從而激勵(lì)其為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而做出更大的努力。

4.2.2 解決內(nèi)部人員控制

依照慣例，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案一般是由薪酬委員會(huì)制定，所以在現(xiàn)代公司的權(quán)利結(jié)構(gòu)中必須加強(qiáng)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的建設(shè)，使符合條件的外部董事數(shù)量達(dá)到董事會(huì)人數(shù)的半數(shù)以上，并由外部董事構(gòu)成薪酬委員，保證其規(guī)范運(yùn)行。監(jiān)事會(huì)在企業(yè)中也要發(fā)揮監(jiān)察的職責(zé)，包括核對(duì)薪酬委員會(huì)制定的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施方案以及監(jiān)督相關(guān)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施情況。

4.2.3 建立健全的資本市場(chǎng)

正是由于資本市場(chǎng)的不完善，我國(guó)在實(shí)行管理層持股的過(guò)程中面臨了眾多的難題，穩(wěn)定有效的資本市場(chǎng)是實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)的必要條件。要建立一個(gè)運(yùn)作良好的資本市場(chǎng)，就必須加大對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管力度，對(duì)各種違法違規(guī)行為加以懲罰，減少操縱市場(chǎng)的行為。

[1]姚錚,袁燕清.上市公司管理層持股結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效實(shí)證研究[J].管理學(xué)家,2009(05).

[2]丁琦.我國(guó)民營(yíng)上市公司管理層持股與公司績(jī)效研究[M].中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué),2009.