內地企業參與香港NDF業務及案例分析

劉源

（中國人民大學財政金融學院 北京 100872）

一、香港人民幣NDF的市場概況

無本金交割遠期業務（non-deliverable forward，NDF）是一種離岸金融衍生產品，交易雙方基于對匯率的不同看法，簽訂非交割遠期交易合約，確定遠期匯率、期限以及金額。合約到期時只需將遠期匯率與到期實際即期匯率的差額進行交割清算，與本金金額、實際收支沒有關系。

香港NDF業務于1996年開始辦理。1997年亞洲金融危機的發生，使得這一業務得以迅速發展。2005年11月香港推出了針對中小企業和個人的NDF零售市場，準入門檻為1萬美元，大大低于批發市場的50萬美元。目前，香港人民幣NDF市場是亞洲最主要的，也是與我國內地企業聯系最緊密的離岸NDF市場，日均交易達30億美元以上。參與機構主要是境外規模較大的銀行和投資機構，客戶主要是有大量人民幣收入的跨國公司、總部設在香港的中國內地企業和一些對沖基金。對于每家銀行，NDF合約都是相對標準的，合約期限一般有1月期、2月期、3月期、6月期、9月期和12月期。各家銀行一般會根據自身特點和市場需求適當調整合約期限。

NDF產品交易結算較為簡單。由各家銀行根據市場變化對外報人民幣NDF價，客戶根據銀行報價進行買賣。買賣的過程就是簽訂合約的過程，銀行充當市場的做市商。合約一旦簽訂，就規定了遠期匯率和合約到期日。結算通常以美元等主要貨幣進行，并依據合約中的遠期匯率和即期匯率之間的差額來確定是銀行向客戶還是客戶向銀行支付凈額?？蛻糍I賣合約時，一般需要向銀行提供履約保證金。

二、內地企業參與香港人民幣NDF組合業務的案例分析

1、NDF組合業務套利模式

同期限遠期結售匯業務與NDF業務的價格形成機制是不同的，因此二者的市場價格并不一致，從而出現套期保值或無風險套利空間。企業敘做該組合產品，到期日境外NDF軋差交割，境內遠期結購匯全額交割，即可實現避險和無風險獲利。具體有以下兩種模式。

（1）境內（DF）遠期結匯＋境外NDF遠期購匯。當境內遠期結匯價高于境外遠期購匯價時，境內企業就預期中的未來收匯向銀行申請遠期結匯，同時其境外關聯企業向境外銀行申請相同金額、相同期限的NDF遠期購匯，在到期日分別執行境內遠期結匯和境外NDF交易，最終效果是客戶相當于按NDF匯率決定日外管中間價加點的優惠價格進行結匯，優惠幅度取決于DF與NDF的價差。

（2）境內（DF）遠期購匯＋境外NDF遠期結匯。當境外遠期結匯價高于境內遠期購匯價時，境內企業就預期中的未來購匯向銀行申請遠期購匯，同時其境外關聯企業向境外銀行申請相同金額、相同期限的NDF遠期結匯，在到期日分別執行境內遠期購匯和境外NDF交易，最終效果是客戶相當于按NDF匯率決定日外管中間價減點的優惠價格進行購匯，優惠幅度取決于DF與NDF的價差。

如果遇到即期支付外匯，可通過一定組合實現遠期購結匯的效果。比如企業先將以即期匯率換算的等額人民幣質押入銀行，獲取外匯貸款，并予以支付。NDF到期時，按照到期的即期匯率進行購匯，償還銀行貸款。這一組合的做法實際上是將當期的即期匯率演變為到期的即期匯率，實現外匯套算。

2、NDF組合業務套利計算

上述兩種套利模式產生收益按以下步驟計算（不考慮人民幣和美元的存貸款利率）。

第一步，確定NDF相關的計算要素。

（1）匯率決定日：確定用以軋差交割金額的“參考匯率”的日期。

（2）交割日：匯率決定日后兩個工作日，進行軋差交割的日期。

（3）交割方式：采用軋差凈額交收方式，無需交割本金。

第二步，計算NDF盈虧。

計算公式為：本金×（X-Y）/X，其中X為匯率決定日國家外匯管理局公布的美元與人民幣中間價之比，Y為交易項下的美元/人民幣成交價格。雙方損益在交割日以美元軋差結算。

表1 NDF組合業務套利計算表

第三步，計算DF盈虧。

計算公式為：本金×（X-R）/X，其中R為美元/人民幣遠期成交價格。雙方的損益在交割日以美元軋差結算。

表2 DF組合業務套利計算表

第四步，計算DF和NDF盈虧。

表3 DF+NDF組合業務套利計算表

3、NDF組合業務操作流程

為保證NDF組合業務實現無風險套利，下面以“境內（DF）遠期購匯＋境外NDF遠期結匯”來圖解NDF具體的操作流程。

圖1 境外NDF交易+境內到期購匯業務流程

4、具體案例及分析

溫州某公司是一家主要從事歐洲服裝和鞋帽進出口的企業，其在香港設有一家子公司。2011年該公司因進口國外相關設備需要在2011年3月4日對意大利一家廠商支付一筆貨款，金額100萬美元，當天中國銀行的外匯牌價美元賣出價為6.58人民幣/美元。1年期美元約定貸款利率為2.25%，人民幣存款利息3.35%。當天NDF的1年期購匯合約價格為6.45（即公司委托銀行遠期買入美元賣出人民幣），當天中國銀行1年期的遠期購匯匯市場價格為6.52，對于這個案例，可采取境外NDF交易與境內到期購匯業務套利模式，具體步驟如下。

第一步，溫州該公司全額人民幣存款質押。

2011年3月4日，該公司將相應人民幣696萬元（美元貸款本息折人民幣：658×（1+2.25%）=672.805萬（湊整數為673萬）存入中國銀行，中國銀行為客戶提供100萬美元貸款。

第二步，中國銀行貸款并指示境外行付匯。

中國銀行為客戶提供100萬美元貸款后，將100萬美元匯劃給意大利廠商開戶行意大利銀行。

第三步，中國銀行香港分行與其子公司簽訂境外NDF合約。

2011年3月4日，溫州該公司的子公司與中國銀行香港分行簽訂NDF合約，金額美元102.25萬元（美元貸款本息），約定期限1年，當天NDF的1年期合約價格為6.45（即公司委托銀行遠期買入美元賣出人民幣）。

第四步，到期日人民幣購匯還貸款并同時在香港成交NDF合約。

今年3月2日，為NDF匯率的決定日（NDF的匯率決定日早于NDF的實際交割日2天），假設此時中國銀行即期美元/人民幣的中間價為1美元＝S人民幣，按照這個價格國內進行購匯并還貸。

第五步，香港公司進行差價平盤。

根據S的三種不同情況，則存在以下可能無風險套利結果：

購匯成本=100×（1+2.25%）×S；購匯收益=購匯成本-100×6.58；存款收益=673×3.35%；

總收益=境外NDF損益+即期匯率變化的換匯收益+境內人民幣定期存款收益-境內外幣貸款利息支出-付匯手續費等小額費用（本案例中，150元小額費用不計）。

通過這種模式，最終支付100萬美元的所需成本為658-21.03=636.9萬人民幣。該方式中，企業實際上并沒有購買遠期外匯合約（DF），但是由于企業通過即期付款，并進行存款質押和到期即期購匯兩個行為，無形中實現了以2011年3月4日的即期匯率為到期時即期匯率購匯的替換。因此，無論到期日的即期匯率如何變化，溫州該公司通過存貸款利率、人民幣即期匯率及NDF匯率的差異，獲取了無風險的套利機會。

三、相關政策建議

NDF及組合業務一般會涉及境內外企業、境內外銀行及政府宏觀政策。就銀行而言，目前從事NDF業務的銀行專業素質較高，受監管較為嚴格，NDF業務模式已較為成熟。

就政府政策而言，NDF及組合業務實現套利或套期保值的根源是由于人民幣資本賬戶管制引起的境內與境外外匯市場的價格差。為減少跨境避險或套利行為，政府應就人民幣資本賬戶的管制問題，加強研究，審時度勢，積極推進人民幣資本項目的可兌換。但資本項目可兌換是一項涉及經濟、金融、外匯等諸多方面的復雜的系統工程，需與其他改革相配套、循序漸進，不可一蹴而就。

因此NDF組合業務中，最需要關注的是處于相對弱勢地位的境內外企業。企業在進行NDF業務操作時，需注意以下問題。

1、加強專業人員培養，注重人民幣跨境結算避險保值

隨著人民幣匯率波動區間的加大，基于外匯結算的內地企業必然面臨更多的外匯風險。強化跨境人民幣結算進行套期保值或套利是內地企業必然要面臨的問題。但就現狀而言，內地大部分企業一直習慣于盯住美元匯率制度下的企業經營思維，真正把人民幣結算風險放在一個重要位置來考量的企業較少。因此今后我國內地企業要注重專業人才培養，要熟悉自身業務存在的匯率波動風險，及跨境人民幣結算涉及各種環節及產品特點，并根據企業自身面臨的人民幣或外匯結算風險與具有跨境結算資格的銀行進行合作，合法合規規避外匯風險，提升資金使用效率，減少匯率損益風險。

表4 溫州某公司無風險套利結果計算表

2、注重業務流程的通暢簡捷

目前大部分銀行全國性銀行都在辦理NDF及相關的組合業務。由于每筆NDF業務可能涉及多家機構的多個環節才能完成，比如本文案例的DF+NDF組合業務至少涉及5個利益主體和業務環節。如果企業在做NDF業務時，合作銀行選擇不好，可能就會產生資金到賬速度慢、費用高、企業經營成本增加等問題。因此企業做NDF業務時最好選擇境內外存在總分行關系的銀行或者選擇業務合作較為緊密的兩家銀行進行套期保值或套利。

3、充分了解NDF業務合同的相關條款

大部分銀行對NDF業務的合同條款約定很細，而且把大部分的風險都轉嫁至企業，比如人民幣NDF并不保本、外匯信貸風險均由企業承擔、境內銀行指示境外銀行付匯時要占用企業的授信額度等。因此企業做NDF業務時，應閱讀NDF合同中所載明的各項通用條款和條件，及交易確認書中所載的關于交易的具體資料，并根據企業的自身條件選擇合適的NDF業務。

4、企業境內外利益的分配和劃撥問題

就本質而言，利用NDF業務就是利用境內外的人民幣匯率的雙軌制及美元和人民幣存貸利差。因此企業在做NDF業務套利時，境內外企業總有一個是賺的，一個是虧的，收益體現為總體收益。在我國目前外匯管制的前提下，如果境外企業賺錢，需將錢匯回，沒有名目的資金特別是大額資金會受關注的；反之，為彌補境外損失，需將錢付往境外，同樣是會受關注的。

另外，我國外管局不允許沒有真實貿易背景的資金交易，這也是企業需關注的問題。一旦與銀行出現糾紛，且企業自身沒有真實的貿易背景，企業NDF業務的套利或套期保值的權益就可能無法得到保證。

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