優化我國上市公司股權結構的分析與建議

畢可佳

（西安外國語大學商學院，陜西西安，710014）

股權結構是公司治理機制中最為核心的部分，它決定了企業的行為導向，影響了企業的決策機制和監督機制，最后這些相互的作用和影響便在企業的經營業績中得到綜合體現。我國上市公司的股權結構可以從兩個不同的角度進行分類：根據股權集中度，可分為高度集中型股權結構、高度分散型股權結構和相對控股型股權結構；根據股權屬性，即不同背景的股東集團，可分為國有股、法人股和社會公眾股。

一、我國上市公司股權結構特征

由于我國上市公司是在處于經濟轉型時期的環境中發展起來的，于是形成了一種較為復雜的股權結構，其特征如下：

首先，股權分置。我國上市公司的股票種類繁多，且股份有流通股和非流通股之分，前者主要成分為社會公眾股，可以在證券市場上流通，但股票卻因流通市場的不同而彼此處于分割狀態，有著不同的市場價格，后者大多為國有股和法人股，不能在證券市場上流通轉讓。而且，非流通股的比重大，流通股的比重小。

其次，股權高度集中。在我國，上市公司處于第一大股東的超強控制下，第一大股東持有的股權遠遠大于第二、三大股東，形成了“內部人控制”的局面。會讓其余小股東無法行使自己的表決權，股東大會形同虛設。

再次，國有股“一股獨大”現象嚴重。我國上市公司第一大股東中國有股和法人股占絕大多數，而且很多法人股也是由國家控股，因此國有股比例總體占絕對優勢，形成了董事會上控股股東“一言堂”，以及“所有者缺位”的局面，導致嚴重的政企不分。當所有者目標與行政目標發生沖突時，政府會以行政目標為重，大部分股東的利益就會受損。

而在發達國家的上市公司，股權結構按照融資過程中資金來源的不同方向，融資方式可分為內源融資與外源融資。內源融資是指企業將自己的儲蓄化為投資，一般包括折舊和留存收益。外源融資是指吸收其他經濟主體的儲蓄，使之轉化為自己的投資，包括發行股票、發行債券、銀行借款等。我國上市公司偏好于外源融資中的股權融資，債券市場融資處于冷清狀態。而發達國家上市公司以內源融資為主，即靠公司自身發展，在外源融資中，債券融資比例遠大于股權融資。

二、國外對股權的治理機制和模式

（一）英美國家治理機制

在英美發達國家，為了避免因銀行權力過大而導致對公司的深度介入，法律限制銀行對企業的投資，銀行更多的是以相機治理的方式進出公司。在其股權結構中，小股東和投資基金占絕大多數，股權高度分散，股票流動性強。這種股權高度分散的模式很可能對公司的治理產生負面影響：任何單一股東都不能對公司進行直接控制，導致公司治理系統失效，形成管理者強、所有者弱的“內部人控制”格局。如果單個股東對公司實行監督，那么其監控成本將會大于收益，因此股東們都有“搭便車”的動機。又因為經營者的利益很難與股東的利益相一致，當公司缺乏一個對高層管理人員有效的監督體制時，經營者便會以追求自身利益的最大化為目標而操縱利潤，損害股東的利益。

公司治理分為內部治理和外部治理。針對股權高度分散可能帶來的影響，英美公司根據其市場狀況和公司自身特點，形成了有效的公司治理機制。

1.在內部治理方面。一方面提高董事會中外部董事的比例，其中有許多專業人士，他們利用自身的知識與技術，公正、獨立地發揮其對公司經營狀況的監督作用；另一方面在董事會內部設立審計、財務、人事、信息和執行等各種專門委員會，作為咨詢機構，協助董事會更好地發揮決策權和執行權。

2.在外部治理方面。首先，英美上市公司業績不好時，股東中的個人和機構投資者都傾向于不直接干預公司的經營，而是改變自己的股票組合，將該公司的股票賣出，所以經常出現公司并購現象。很明顯，股東的這種行為會影響經營者的利益，如聲譽。因此，這可以對公司的管理者形成一種約束。其次，公司治理由市場主導。由于英美法律限制金融機構持有公司股票，上市公司股東就更多地依賴于外部競爭性市場保護其利益，如資本市場、經理人市場、接管市場。除此之外，英美國家擁有發達的證券市場、健全的法律制度和信息披露制度。這些有利的外部條件對公司的管理層形成了間接的約束機制，進而約束經營者的一些逆向行為。

（二）日德國家治理模式

日德國家的資本市場與英美國家相比欠發達，上市公司股權結構表現出高度集中的特點。就股權屬性而言，其法人股占絕大多數，并且是法人間相互持股，銀行既是主要債權人，又是主要股東，因為銀行不僅高比例持有公司股份，還作為股東的委托獲得相當比例的代理股票投票權。在高度集中的股權結構下，公司治理可能會出現的問題有：大股東對企業擁有絕對控制權，董事會和高級管理人員的意志就直接受絕對控股股東的影響，董事會、監事會的獨立性很難得到保障；其次，經營決策權分配過于集中，大股東可能為了自身利益通過無償占用、提供擔保、非正常銷售等形式將資產和利潤從公司轉移出去，進而損壞中小投資者的利益。

對于股權高度集中的不利影響，日德國家有其獨特的治理模式。

1.日本——內部治理方面

首先，日本公司董事會中絕大多數是內部董事，沒有外部董事。一般高級經理提拔為董事需要三、四十年的時間，因此，對經理人員形成的約束較大，他們一般都致力于公司的經營管理與長遠發展；其次，日本上市公司治理的核心是主銀行制度，即債權治理和股權治理相結合，主銀行不僅是企業的最大貸款銀行，也是最大的銀行股東，其所持的股份一般都在公司股東的前五位中，這樣銀行對公司擁有了信息優勢，還可以為企業的融資起到導向作用。受其他債權人和股東的委托，主銀行會通過客戶公司派遣執行人員對公司管理層實行監督。另外，當企業陷入困境時，銀行也會發揮其股東作用，對企業做出清算或救助的決策。

2.德國——內部治理方面

首先，與眾不同的股票投票權。德國上市公司在某些環節上不遵循一股一票的原則，而是適當地對一些股東規定投票權的上限，同時對一些特定股東賦予超出實際持股額的多重投票權，這樣就巧妙地避免了“一股獨大”現象；其次，德國公司實行共同決策制，即股東代表、雇員代表以及供應商、客戶等外部成員都積極通過公司的董事會和監事會參與公司治理，共同對公司的重大事項進行決策。而且監事會對經理人實行全過程監控，從而避免了“內部人控制”。

近年來，西方學者對股權集中度與公司績效的關系進行了大量研究，我國學者對此的研究尚處于初步階段。對于股權結構與公司績效的關系，國內外學者研究的角度各不相同，尚未達成一致的結論。筆者認為隨著股權集中度的增大，上市公司績效先上升，后下降，即股權相對集中時，公司績效較好；至于股權屬性方面，應增大法人股持股比例。

三、股權相對集中有利于公司發展

股權集中度是股權結構中很重要的一部分，無論是對于公司的內部治理機制，還是外部治理機制的形成，都發揮著不可替代的作用。

只有股東對經營者進行一定的監督，才能避免因二者利益的不一致而導致的內部人控制現象，才能很好地保護股東的利益，實現公司治理效率最大化的目標。在適度集中的股權結構下，公司擁有相對控股股東，同時還有其他大股東。經理人員是相對控股股東的代理人，其他大股東不僅持有一定數量的股權并且監督所獲收益往往大于監督成本，因此能夠激發他們監督管理層的動力，對經理人的經營決策行為形成一定的約束。

另外，股權適度集中還會形成股權制衡機制，賦予小股東更大的權重參與表決。各大小股東的內部利益互相牽制，他們會很積極地互相監督，防止內部人控制，這樣全體股東的利益就得到了維護。然而，當股權高度分散或高度集中時，都難以形成有效的監督機制。在高度集中的股權結構下，公司存在絕對控股股東，一般由他們本人或委派代理人擔任董事長或總經理，因而股東利益和經營者利益就達到了高度統一，又因為小股東所持股份過少，就算監督也無濟于事，也無法打破控股股東“一言堂”的局面，他們的利益必然會受到損害。而在高度分散的股權結構下，由于所持的股份少，監督成本大于收益，各股東都有“搭便車”的心理，嚴重缺乏監督動力，經營者就會以自身利益為重，不利于公司治理。

外部治理可以重點關注使用代理權競爭和并購機制提高績效。代理權競爭，即經理人市場上的競爭。如果經理人在管理期間，公司的經營績效好，那么其在經理人市場上就會處于優勢地位。在公司經營業績不佳的情況下，經理人被更換的可能性越大，則經理人的壓力就越大，因而壓力就會轉化為努力工作的動力，從而提高經營績效。股權相對集中的情況下，由于具備有效的內部監督機制，經營中的問題更容易被發現，各大股東就會傾向于在經理市場中尋求更有能力的管理者。股權高度分散的情況下，經營權和所有權高度分離，信息不對稱，經營者很可能操縱信息，形成內部控制局面，因此經營者會反過來影響股東的看法，經理人就不容易被更換，競爭性比較弱。而且在股權高度集中的情況下，由絕對控股股東選拔代理人擔任管理者，經理人員就很難被更換，除非該代理人失去了控股股東的信任或有重大經營錯誤。

上市公司并購重組對于投資者來說具有財富效應。盡管對于收購方股東效益所受的影響程度，各項研究結果分歧較大，但是幾乎所有的研究都表明，公司并購確實可以為目標公司（被接管方）股東創造財富。因此，筆者認為利于公司并購的股權結構對公司的經營績效有更多的正面影響。

在相對集中的股權結構下，當并購者是目標公司的大股東之一時，由于其已經擁有了相當一部分股權，只要再持有小部分股權，便可在并購后獲得控制地位，這就減少了并購成本。而且并購方作為目標公司的大股東之一，掌握著很多的公司內部信息，這對于并購成功非常有利。當并購者不是公司的股東時，若大股東們對并購意見不一，則接管成本會加大，阻礙并購成功。但如果大股東關注到并購給自己帶來的財富效應，則接管會十分順利。在高度分散的股權結構下，小股東“用腳投票”，即當經營業績不佳時，他們就會在市場上拋售股票，因而有利于公司的并購。在高度集中的股權結構下，目標公司的絕對控股股東一般對接管有強烈的抵制心態，這樣，并購方即使得到了所有小股東的股份，也無法達到控制地位，除非并購者支付很高的溢價，否則，并購很難取得成功。

因此，股權相對集中有利于公司形成有效的治理機制，一方面使所有者與經營者之間的權責關系得以合理地配置，另一方面公司經營績效的提高也使債權人、供應商、雇員等利益相關者的利益得到了保障。

四、大力發展機構投資者——對股權屬性進行優化

我國上市公司中，國有股占主導地位，但政府和企業間的委托代理關系不規范，沒有真正的股份持有者，形成“所有者缺位”的局面，再加上嚴重的政企不分，使股東利益最大化難以實現。而且，國有股和法人股均不能上市流通，直接或間接地阻礙了資本市場、并購市場、經理人市場等的發展，也不利于政府實行有效的資源配置。

與國外不同，我國的機構投資者比重很小，而機構投資者在資金規模方面、專業技能方面、信息的掌握方面都具有一定的優勢，因此有能力和動力參與公司治理。大力發展投資基金，使機構投資者成為上市公司權力機構的制衡者，參與公司決策，實行有效的內部監督，從而規范經營者的行為，同時有利于理性投資環境的形成，降低我國股票市場上的投機性。

因此，我國應減持國有股，推動股權多元化，培育理性的機構投資者，如證券投資基金、保險公司、養老基金等，以解決股權過度集中和流通性股票高度分散的問題，優化上市公司的法人治理結構。

五、利用股權激勵政策鼓勵內部人持股

股權激勵是指上市公司將本公司發行的股票或其他股權性權益授予公司高管人員，增強經營者利益與所有者利益的一致性。這種激勵方式已被英美等發達國家廣泛采用。在我國，隨著市場環境的逐步改善，我國上市公司也推出了股權激勵方案，包括現股激勵、期股激勵、期權激勵。但是在方案實施過程中存在很多問題。如我國上市公司對股權激勵認識不足。一些公司只把股權激勵看做是對高管人員的一種獎勵而設置較低的績效考核條件，沒有達到實施股權激勵應有的效果。

鼓勵內部人持股有利于公司的長遠發展，一方面，管理層持股可以避免內部人控制，保護股東利益。另一方面，員工持股會促使員工站在所有者的角度，更加積極、主動地工作，從而提高公司的經營效益。

六、從國外股權結構中得到的啟示

德國上市公司在股權高度集中的情況下，打破一股一票的原則，對一些股東規定投票上限，或賦予一些股東多重投票的權利，雖然可以解決“一股獨大”和“一言堂”的問題，但是這種形式在我國的可行性比較小，這是由我國政企不分家的現狀，以及上市公司中國有股的絕對控股地位決定的，一旦經營目標與行政目標發生沖突，政府還是會以行政目標為重，犧牲所有者利益，不利于企業的發展。而且，投票權限定的合理性也難以把握，很可能還是會損害一些股東的利益。

參照日、德兩國的股權結構，我國可擴大法人股持股比例。法人相互持股有利于公司內部有效制衡機制的形成，加強管理，使公司得以穩定發展，尤其是銀行等金融機構參與的形式：銀行作為債權人和股東，具有明顯的信息和成本優勢，具有較強的監督能力，在需要的時候，銀行還可以進行債權到股權的轉化，使公司持續、穩定地發展。當然，一般企業間的交叉持股對于提高公司市場競爭力也十分有利。

參照英、美兩國的經驗，提高董事會中外部獨立董事的比例。在我國許多上市公司中，獨立董事的數量甚少，只是為了滿足有關制度的規定而設立，董事會里，絕大多數都是大股東的代理人和內部董事，內部人控制現象嚴重。獨立董事比例的提高可以使董事會監督經理層的作用得到充分發揮，增強經營決策的公正性和透明性。

［1］ 杰克遜，舒勒.人力資源管理：從戰略合作的角度［M］.8版.北京：清華大學出版社，2005.

［2］ 加里·德斯勒.人力資源管理［M］.10版.北京：中國人民大學出版社，2007.

［3］ 斯蒂芬·P·羅賓斯，瑪麗·庫爾特.管理學［M］.9版.北京：中國人民大學出版社，2008.