股權分置改革、公司治理和市場轉型研究

北京理工大學 趙 婉 李常青

股權分置改革、公司治理和市場轉型研究

北京理工大學 趙 婉 李常青

股權分置聯系著國企改革和資本市場兩個重要方面，其實質是通過市場手段替代行政命令對經濟資源進行重新整合。股權分置改革在上市公司內部，公司財務治理機構和機制的變革通過公司的融資與風險、并購與重組、鼓勵分配和激勵約束機制的改進影響上市公司的治理，在上市公司外部，則是資本市場利益相關者之間權力和權利博弈推動的轉型。

股權分置 財務治理 戰略轉型

一、國內外研究評述

股權分置改革是中國計劃經濟向市場經濟轉軌經濟背景下的特殊產物，國外的上市公司并不存在股權分置改革的問題，但企業的財務治理和公司治理以及企業的戰略發展轉型等研究是有共通之處的。國外對公司治理的研究起步較早，形成了較為成熟的理論和方法，但是由于國內外政治、經濟等環境的不同，中國上市公司的治理和資本市場有其自身的獨特性，國內學者在樣本研究和理論借鑒上，結合我國的實際情況對相關理論進行了創新性的發展。

關于股份制改革對財務治理影響的研究，多是以我國國有企業的財務治理為起點，研究主要集中在股權分置改革的原因、影響和理論依據，如何確定合理的股改對價和對股改的短期效率（即市場對股改的反應）的分析上，而對股改的長期效應（即股改對上市公司治理的長期影響）缺乏全面而系統的研究。一方面，股改實施完成的時間較短，改革中的限售股尚未完全解禁，研究中所需要的時間和數據都受到現實的限制，而已對預測模型的選擇上也存在很大的不確定性和無法驗證性。另一方面，制度變遷中的路徑依賴造成股改的政策目的和實施力度與政策預期存在著偏差，政策的滯后性，使股改并不徹底，股改的長期影響需要一個更長的時間段才能表現出來。目前，對公司財務治理的研究主要以理論研究為主，更多的是從制度層面分析股改前后的利益分配以及制度變遷的影響。股權分置改革通過調整股權結構，首先改變了上市公司財務治理的內外部環境。在上市公司內部，公司財務治理機構和機制的變革通過公司的融資與風險、并購與重組、鼓勵分配和激勵約束機制的改進得到體現。在上市公司外部，企業的發展目標由追求短期收益到注重長期發展轉變。在股改已完成，大部分限售的流通股已經或即將上市，創業板市場和股指期貨順利實施，資本市場和上市公司對股改的反應已充分釋放的背景之下，在新的內外部環境下研究股份制改革對上市公司財務治理和公司戰略轉型的長期效益影響非常重要。股權分置改革這場由政府主導的強制性制度變遷，替代了在中國特定環境下難以推行的誘致性制度變遷。政府提供制度供給，但其對制度需求方的影響還要看該制度的實踐利益。

二、股權分置改革對公司財務治理的影響

股權分置的狀態使中國的上市公司在財務治理中存在著大量矛盾和問題。股權分置改革中通過以國家為主的強制性制度變遷使非流通股取得流通權，會影響不同主體的利益和行為方式，權利的重新配置必將會改變公司的財務治理結構和機制，進而影響財務治理的效率。

（一）股權分置改革前上市公司財務治理存在的問題。股份制改革前上市公司的股權分置的狀態，小部分流通股和大部分非流通股的“同股不同權不同價”以及公司治理制度的缺陷使得不同利益目標的控權者自身利益最大化的導向等一系列問題，極大地制約了上市公司的發展。本文從上市公司的財務治理結構、治理機制和治理效率方面分析股改前公司財務治理中的詬病。

1.在上市公司財務治理結構方面。股份制改革前，國有股絕對控權，其兼任出資與監管的雙重身份，行政領導替代市場機制，公司制度和治理結構處于架空狀態。“一股獨大”的高度集中的股權結構也制約了股東大會和董事會在公司治理中的作用，其受制于控股股東，中小股東則大部分選擇“搭便車”或利用其流通優勢“以腳投票”，這也造成了非流通股股東與流通股股東在“交易權利”和“利益實現機制”上的差異。上市公司治理的混亂，治理主體的不確定，極易產生多層委托代理中的道德風險。而且在我國的上市公司中占相當大比例的是由原來計劃經濟體制的國有企業改制而來的，在公司的資本結構中大部分依賴銀行貸款，資產負債率很高，上市公司和債權人在治理中都存在著低效問題。同時，供應商、客戶、社區等其他利益相關者難以在公司治理中發揮作用。

2.在上市公司財務治理機制方面。上市公司股權分置并且高度集中，表現為控股股東對公司財權配置的高度控制，公司治理結構中的股東大會、董事會、經理層之間制約機制流于形式，控股股東成為自身利益的代表。獨立董事職責不明確，監事會虛設，難以發揮監督作用，上市公司內部約束機制不強。傳統的激勵機制或者與企業經營績效脫節，或者激勵目標結構不合理，激勵和約束機制都有限。在資本市場中保護中小投資者的相關法律法規或缺位或不完善，政策的力度和貫徹力度弱化，導致上市公司的外部監督缺失。由于我國的資本市場效率不高，外部控制權市場不發達，投機性短期投資滋生，市場約束機制難以發揮作用。同時經理人市場不健全，尚未建立完善的評價體系，難以實現對經理人的內部和外部約束。

3.在財務治理效率方面。股權分置狀態下公司治理的委托代理鏈條過長，代理關系非市場化引起代理收益的逐級遞減。同時公司股權分置，實際控制人和名義控制人是不一致的，內部人控制現象嚴重，存在大量逆向選擇和道德風險問題，在這種狀態下公司的剩余控制權和剩余索取權也嚴重不匹配，導致公司控權市場和財務治理的無效率。信息披露的滯后、傾向性和不對稱性，使公司管理層無法做出正確及時的判斷，誤導投資者的方向選擇，降低利益相關者的財務治理效率。在股東內部，風險收益不對稱，流通股股東承擔的風險遠大于其收益，而且，股權分置制約了市場自身的風險收益平衡機制，影響企業的投資效率。對公司的管理層沒有考核體系或考核指標單一，并且過于看重短期業績，與企業風險收益脫節，致使采用以高能耗高投入的粗放式發展，忽視長遠效益，在風險轉嫁的過程中極易出現個別股東侵吞公司資產的問題。

（二）股份制改革后上市公司財務治理的變革。股份制改革后，上市公司財務治理的內外部環境發生了很大的變化，公司的財務治理也在動態調整過程中對這種變革和市場環境進行了適應和調整，進而促進企業的戰略轉型。

股權結構是公司財務治理的基礎，對公司財務治理結構中的財權配置、運作效率和監督制約起著直接作用。從股改的實施過程來看，消除非流通股和流通股之間的界限仍需要一個過渡期，股改后取得流通權的非流通股成為限售股，暫時不能上市交易。原持非流通股股比例在5%以下的股東所持限售股在1年后可解除限售，而原持非流通股股比例超過10%的大股東所持限售股至少需要3年時間才能逐步解除限售。逐步放松和解除限售的方式，在短時間內不會對公司股權結構產生太大影響，可以較為平緩地實現持股以及流通的選擇。

股權分置改革一方面改變了公司股權構成的比例，降低股權集中度，非流通股在流通轉讓中實現其自身的溢價收益，所有股東的利益逐漸趨于一致，可以有效實現對內部控制人的制約，企業價值實現市場化。另一方面，股權流通性增強，國有股減持的同時引進更多的投資主體，可以有效彌補所有者缺位的問題，在公司治理中實現實質的制衡和上市公司業績與公司股價的良性互動。股權分置改革對改善上市公司股權結構、治理結構和提升上市公司經營業績起到了重要作用。

三、權力和權利博弈推動的平滑轉型

在微觀方面，股權分置的影響主要體現在對公司的治理上，在宏觀方面，股權分置的推進也是權力和權利之間博弈推動的轉型。

推行股權分置的初衷是通過市場手段替代行政命令對經濟資源進行重新整合，在我國經濟體制轉型的宏觀背景下，股權分置聯系著國企改革和資本市場兩個重要方面。在股權分置改革中存在著多方主體，其中尤以中央政府、地方政府、上市公司和投資者之間的博弈關系最為關鍵，可以說其博弈方面決定了股權分置制度的演變方向。股權分置制度演化的實質在宏觀方面是權力與權利之間的斗爭，是利益的博弈。

中央政府控制著經濟資源的數量，并通過壓力體制將自身的政策目標分解為地方政府的任期目標，地方政府的任期責任與中央政府的行為和目標是存在很大偏差的，在轉型中，地方利益與地方經濟增長緊密相關，地方政府借由股權分置爭取中央政府信用擔保的制度租金，從而獲得了大量地方經濟的剩余索取權。在地方政府控制了股權分置改革中國有上市企業的選擇權時，地方政府多會采取“逆淘汰”效應，優先安排經濟效益較差的公司上市，借此攫取地方政府最大的融資收益。投資者的投資是維持股權分置推進的基石，在風險與收益嚴重不匹配的情況下，投資者的“以腳投票”迫使政府不得不采用“對價”的方式來交換投資者對非流通股上市交易的承認，但這并不能彌補投資者的風險損失，這也是限制股解禁后“大小非”瘋狂減持的伏筆。

就股權分置改革和公司財務治理以及上市公司的長遠戰略發展而言，本文認為股權分置改革也只是從制度層面和形式上解決了影響我國資本市場穩定的歷史頑疾，消除了不同性質股份間在流通性上的區別，為公司股東提供了共同的利益基礎。但是股權分置改革的出發點仍然是股東利益至上，加之我國資本市場現有的制度性缺陷，公司治理的改善仍是一個長期而且艱巨的任務。要加強國有企業的競爭力，理清產權關系，明確投資主體是提高經濟效益的基礎。企業財務行為必須滿足并均衡利益相關者的關系，團體理性的合作博弈更為有效并且可以帶來“合作剩余”。

股權分置改革雖然掃除了證券市場中流通性的限制，但實現證券市場的市場化發展，增強權利主體的能力，擴大投資者的選擇成為未來資本市場建設的關鍵。培育機構投資者，選擇合適的財務治理主體，構建多層次的資本市場，構建社會化的資本管理模式，逐漸減少政治權利對資本市場的干擾是公司實現戰略轉型的大方向。

1.劉冬榮、賀勇.2009.從利益相關者理論看財務契約與財務沖突.中南大學學報（社會科學版），15。

2.沈洪濤、沈藝峰.2007.公司社會責任理論的起源與演變.上海人民出版社。