2012：中國宏觀管理應該增加主動性

蘇培科

如果決策層將2011年10月份新增外匯占款負增長看成是偶然，將近期人民幣兌美元匯率持續走低看成是“好事”，則大事不妙。

此舉雖然在短期之內緩解了中國管理熱錢流入的煩惱，也暫時解除了人民幣升值的壓力。但我們要明白，美國叫囂人民幣升值僅僅只是他們遏制中國的戰略借口，他們比誰都清楚人民幣小幅升值根本解決不了他們的出口和就業問題，即使人民幣貶值他們也會不依不饒。從美國在APEC上提出《跨太平洋戰略經濟伙伴關系協定》（TPP）可以清晰地看出美國重返亞洲、遏制中國崛起的戰略意圖。若我們再繼續“去順差”、縱容資本外流，用小恩小惠來換取別人對中國市場經濟地位的認可則無異于癡人說夢。反之，我們要警惕美元一旦進入升值通道，則全球流動性將會被快速抽走，各國資產價格和實體經濟將會稀里嘩啦地跌落，國內的資本也有可能會跟著外逃，到那時我們再救市、再保增長為時已晚。

現在有很多人已經意識到中國經濟增速回落的風險，而且認為“穩增長”應該是未來幾年中國經濟工作的重心。2012年的中央經濟工作會議明確提出要“穩中求進”，而“穩”字當中又有很多層含義，比如穩定的宏觀政策、穩經濟、穩物價、穩社會安定。但在目前內憂外患、全球經濟風雨飄搖的情況下，該如何穩定經濟增長？還像以前那樣“面多了加水，水多了再加面”嗎？顯然不能再像以往那樣一看到經濟增速出現回落，就讓信貸和財政投入快速擴張；投入擴張通脹隱患就會浮現，然后再迫使宏觀緊縮……長此以往的被動式管理已經不能適應目前的新局勢，反而可能加速各種問題的爆發。那么目前中國該如何進行主動性管理？

首先，應該加大對國內金融機構跨境交易行為的監管力度，盡快調整我國外匯管理“嚴進寬出”的思維，謹慎推進人民幣離岸業務。

從央行公布的2011年10月份外匯占款數據來看，貨幣當局資產負債表中的外匯占款余額為232960.15億元，較2011年9月底凈減少893億元；而金融機構人民幣信貸收支表中10月份的外匯占款余額為254869.31億元，較9月底凈減少了248億元，兩者竟相差了645億元。

這些數據究竟說明了什么？新增外匯占款負增長告訴我們，第一，中國目前出現了資本凈流出，我們要放棄以往只盯熱錢流入的思路，將外匯管理“嚴進寬出”的方針改為“嚴進嚴出”，防止流入中國的境外資本與中國的境內資本同時流出；第二，如果簡單從央行與金融機構的外匯占款數據來比較可以得出，商業銀行等金融機構持有21909億元外匯資產；第三，銀行代客收付匯和代客結售匯的情景告訴我們，2011年10月份央行與金融機構減少額中間的645億元差額主要是由商業銀行等金融機構增持。或許有人說這些金融機構預期人民幣貶值，于是在2011年10月份采取了增持外匯的行為，難道他們早在10月份，甚至更早就曾預測到人民幣兌美元的匯率要暴跌？從國內商業銀行等金融機構的過往業績來看，他們似乎沒有這么高明和前瞻。

由于人民幣在岸匯率與離岸匯率之間存在一定的差價，以前一直是人民幣在岸匯率低于離岸匯率，反映出人民幣升值的預期。而自2011年9月底以來，香港離岸人民幣遠期非交割市場（NDF）、香港離岸人民幣可交割市場（CNH）的人民幣兌美元匯率經常低于在岸匯率，兩者之間的“倒掛”一度高達1000多個基點。而這主要是由于美元指數的上漲導致美元回流，在香港市場的美元數量減少、美元的需求增加，而人民幣卻呈現了供大于求的局面。在這個過程中，一些企業和金融機構在內地買美元、在境外賣美元，套取中間的無風險利差。從2011年10月份外匯占款的數據變化來看，我們的商業銀行在高度參與此事，結果助推了CNH匯率的貶值。

在目前人民幣離岸數量和規模相對有限的情況下，都能讓人民幣匯率掀起如此巨大的波瀾，一旦人民幣大規模、快速流出流進，我們是否有能力管理值得商榷。因此，我們要加大跨境資本流動管理的力度，尤其要嚴加管束我們的金融機構跨境交易行為，盡量別讓自己的“矛”捅穿自己的“盾”。同時，人民幣兌美元匯率的連續跌停鄭重地警告我們，在推動人民幣國際化和人民幣離岸業務時要謹慎，要做好各種假設和監管準備，防止人民幣匯率因被境外資本操縱而大起大落。

其次，我國貨幣政策管理部門應該保障市場流動性和利率的穩定，信貸不宜管得太死，必要時還要繼續降低存款準備金率，避免套利資本外流造成國內資金面再度緊張，否則，中國經濟會更加艱難。

最后，股市監管部門要加大“治市”力度，加強監管，改變“政策市、圈錢市”的形象，營造具有投資回報和具有投資價值的法制化市場環境，提高中國股市的吸引力。

如果股市興盛，其一可以幫助宏觀管理部門回收市場多余的流動性，避免其興風作浪；其二可以幫助中國經濟結構轉型，讓市場具備資源配置的功能；其三可以留住一部分準備流出境外套利的資本；其四可以保持國內資產價格的相對穩定，避免與外部共振。

資本流出的主要原因：一是人民幣升值預期落空；二是內地資本市場和房地產市場萎靡不振，投資獲利的機會太少；三是全球局勢不穩定以及歐債危機的蔓延使得美元成為避風港；四是外匯投資部門已做好新一輪在境外投資、收購的準備。一旦美元進入升值通道，全球資本回流美國時，各國市場將會哀鴻遍野，各種資產的投資洼地將會顯現，到時現金為王，只要我們做好準備，外匯儲備將會獲得重新結構配置的機會。但前提必須是我們要“掃清自家門前雪”，讓國內的實體經濟、資產價格、流動性和利率保持相對穩定，我們才有可能閑出手來在全球各地選擇機會。