淺析房地產類上市公司的股利分配

韓立斌，周 穎

（江漢大學 商學院，湖北 武漢 430056）

在中國資本市場的上市公司中，大多有“重融資，輕回報”的趨向。據統計，2001年到2010年的十年間，中國的上市公司從一級市場和二級市場中累計募集了3萬多億元，同期，廣大的中國股民們繳納的手續費和為國家貢獻的印花稅累計近9200億元。遺憾的是，中國的上市公司十年來累計分紅僅區區7500億元，以致中國股市常被戲稱為“圈錢市”。

一、上市公司股利分配的現狀與特點

（一）近年來上市公司股利政策缺乏連續性和穩定性的情況有所改善

近年來，中國證監會對上述不正常的現象還是相當重視的，并陸續推出了上市公司股利分配的相關政策，在相關政策的引導下，中國的上市公司越來越注重采用分配現金紅利的股利政策，股息率也在逐漸提高。2001年，中國的上市公司中分配現金紅利的公司所占比例僅為30%左右，而到了2010年，該比例達60%以上，最近兩年來也維持在50%左右。

本文從112家房地產上市公司中，選取8家公司作為樣本公司進行股利分配的研究。樣本公司是：萬科A、保利地產、萊茵置業、陸家嘴、華麗家族、招商地產、華遠地產、天地源。從所選取的樣本公司來看，在2008～2010三年間連續分紅的公司有5家，占比62.5%，三年中有一年不分紅的公司有2家，占比25%，有一家公司僅于2010年分紅，占比12.5%。可見，大部分房地產公司無論分紅多與少，還是在持續分紅的，這也表明，中國證監會推出的上市公司股利分配的相關政策正在發揮積極影響。

（二）偏好送股、輕視現金分紅現象依舊存在，送股公司近年有所上升

股份制公司一般采用現金分紅和送股的方式進行股利分配，有的時候也采用轉增或配股的方式。但是，在諸多的分配方式中，送股對公司價值沒有實質影響；轉增則是增加了公司股本的總規模,對股東權益也不發生實質影響；而配股從實質上說并非是一種利潤分配方式，因為它不過是一種讓投資者追加對公司投資的方式；唯獨現金分紅才是對投資者實實在在的回饋。

長期以來，由于中國股市的炒作風氣甚濃，熱衷追逐高送股股票的現象由來已久，而上市公司正好迎合了這種風氣，于是偏好送股、輕視現金分紅的上市公司比比皆是。由表1可見，樣本公司中既分紅又送股的的比重由2008年的12.5%到2009年的25%再上升至2010年的50%，呈逐年上升趨勢。

表1 ：樣本公司股利分配結構表

（三）現金分紅公司增多，但分紅量少，股東實際收益更低

樣本公司的每股現金分紅及股東投資收益分析率，見表2。

由表2知，雖然目前采用現金分派紅利的公司不少，但卻有近半數提出現金分紅預案的公司，其分紅預案不超過10派1元，分紅預案最低的僅為10派0.4元，這樣的現金分紅方案實在是很“微積分”。

表2還揭示，8家樣本公司中實際潛在分紅收益率遠低于名義潛在分紅收益率。若將每股分紅金額與股票市價（或購買成本）相比，則實際分紅收益率更低，甚至可能低于存款利率。

表2 ：每股現金分紅及股東投資收益率

當前股價取當年12月31日股價。

二、影響上市公司現金股利分配政策的因素分析

（一）盈利和現金流量的影響

衡量一家上市公司是否有能力分紅，通常可以比較每股未分配利潤和每股現金流量凈額這兩個指標。在所研究的8家樣本公司中，未能連續分紅的公司有三家，分別是萊茵置業于2008年未分紅，華麗家族于2008年、2009年未分紅，天地源于2010年未分紅。三家公司的每股未分配利潤和每股現金流量指標見表3。

如表3所示，上述三家公司中在未分紅的年份，每股未分配利潤雖然均為正，但均低于1；而每股現金流量凈額也均低于1，且天地源2010年的每股現金流量凈額為負，現金流壓力大，分紅條件較弱。

表3 ：未分配現金股利公司的部分財務指標

（二）現行法規的影響

1.會計準則的限制

我國新企業會計準則自2007年1月1日在上市公司施行，其《資產負債表日后事項》中規定：“企業在資產負債表日后至財務報表批準報出日之間由董事會或類似機構所制定利潤分配方案中擬分配的股票股利和現金股利（或擬分配給投資者的利潤），不應在資產負債表日確認為負債，而應當在財務報表附注中單獨披露。”這一規定使得分配現金股利不能提高本年度凈資產收益率，導致送紅股的分配方式更受企業歡迎。

2.現行稅制提高了上市公司現金分紅成本

客觀的說，我國現行的紅利稅政策是導致現金分紅不受重視的重要因素。目前個稅法規定，個人投資者、證券投資基金收到上市公司現金分紅后，要按20%的稅率繳納個人所得稅，而法人投資者的分紅則不用征收個人所得稅，這在客觀上造成了投資者之間的稅負不均的局面。另一方面，投資者在二級市場上買賣股票所獲得的差價收益，目前暫時不用納稅，和獲得現金分紅時要納稅相比，追逐高送股股票，炒高股價，賺取差價的方式明顯更有效益。正是由于以上政策的局限，大多數上市公司自然會傾向于送股的分配方式，而投資者熱衷追逐高送股股票的現象也就見怪不怪了。

3.特殊政策——國家的宏觀調控的影響

以房地產業為例，日前我國房地產業的資金來源主要依靠銀行信貸,隨著國家對房地產業進一步實施宏觀調控,影響了房地產業的籌資行為，主要表現為銀行對房地產業逐步惜貸,房地產公司難以獲得足夠的資金來進行項目開發，此時房地產公司只能實行“少分配、多積累”的股利政策以滿足其資金的需要。

（三）企業發展需要和大股東意愿的影響

1.企業的發展需要

上市公司是否應該分紅，不能僅僅看該公司的現金流凈額和每股未分配利潤，也應看公司是否具有發展前景。如房地產公司，由于動工一個項目就需要很多的資金，所以該行業上市公司的現金流凈額通常不理想，但這并不代表這樣的公司發展前景不好，為了兼顧自身經營的需要和投資者的需求，有的公司會選擇不分紅。例如華麗家族對于2008、2009年不分紅給出的解釋就是“目前現金流比較緊張，將未分紅的資金全部用于公司項目的建設”；萊茵置業2008年不分紅原因則是“2007年已實施了資本公積金10轉增5的分配方案，同時2008年新增兩個項目，需要較大的資金投入”。由此可見，公司不分紅的原因大同小異，多是因為有重大投資項目，需要大量資金以謀求發展，最終實現股東投資回報最大化的目的。

2.大股東意志

上市公司的大股東們利用自己的控股地位，在股利分配上采用非現金分紅的政策，一方面可以使公司維持大量的現金儲備,另一方面還可以把未分配的利潤攤入下一年度資本公積,達到提高公司每股凈資產的目的，這些都是大股東們樂于看到的結果。

（四）上市公司惡性分紅因素的影響

在我國的上市公司中，還有一些公司采取惡性分紅的股利分配政策，公開掠奪社會公眾財富，侵占小股東權益。這些公司的大股東利用自己在制訂股利分配政策上的優勢地位，盡量采用符合自身利益的分紅政策，竭力打壓中小股東，同時由于這些大股東多數持有的是所謂的非流通股，其取得股權時成本大大低于中小股東，一般取得成本是中小股東的幾十分之一，甚至百分之一，但在分紅時卻是采用同股同利的政策，這在客觀上就形成對中小股東利益的侵占。更有甚者，有些上市公司直接把生產經營產生的現金流和募股而來的資金都作為股利分配，公開地以上市流通的合法方式掠奪社會公眾財富，這些惡性分紅政策應該受到嚴厲的譴責和懲處。

三、完善上市公司股利分配政策的建議

（一）規范信息披露制度，提高市場透明度，實現公平、公正、公開

現今的股利分配制度存在很多問題，我們必須規范信息披露制度，提高市場透明度。不管上市公司在其年度報表中表示分紅與否，都應該闡明具體原因，實現公平、公正、公開，其中很重要的一點就是要求其在年報中披露該公司的長期股利分配政策并對近三年的股利分配情況作出詳細陳述。

（二）完善相關法律法規，建立公平、公正、公開的股票市場

1.加快國有股減持，強化中小股東的權益保護制度

不合理的股利政策存在的重要原因之一便是“一股獨大”，我們可以從以下兩方面來改善中小股東現狀。一方面，通過完善公司法來放寬小股東退股條件限制，增強退股的可操作性?！豆痉ā返谄呤鍡l第一款規定了三種對股東會相應決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權的情形：“（1）公司連續五年不向股東分配利潤，而公司五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件的；（2）公司合并、分立、轉讓主要財產的；（3）公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。”此條款名義上賦予股東在一定條件下退股的權利，但由于其條件的苛刻，小股東通常無法行使其退股的權利。在今后的實踐中，要逐步放松對小股東退股條件的約束，以達成控股股東與小股東間的適度平衡，切實維護小股東權益。另一方面，要加快國有股減持步伐，稀釋控股股東的股份，讓廣大的中小投資者都有機會能參與制訂公司股利分配的政策。

2.取消紅利稅

前文已經提到，紅利稅的征收對現金分紅有不利影響。所以說取消紅利稅不失為一個完善股利分配政策的好方法，不過與此同時也要考慮對國家稅收的負面影響，可以在減少稅收收入的同時加大國資分紅的力度。

3.完善相關政策，證券監管部門須對股利分配作出政策性規定及懲處措施

客觀的說，中國的證券監管部門近年來確實制訂了一系列政策以規范上市公司的股利分配制度，但總體效果并不明顯。今后，監管部門應通盤籌劃各行業的發展現狀和遠景規劃，制訂適合各行業的、合理的利潤分配的最低限額比例，并制訂達不到最低限額比例時的相應懲處措施，以防止上市公司出現兩種極端的股利分配政策，即有利潤故意不分紅和超實際盈利惡意分紅的兩種錯誤趨向。

（三）改變觀念——樹立中國股市發展的新思路

二十年來，中國股市的投資者一直是重投機輕分紅，而上市公司則一直是“賺投資者錢”而不是“讓投資者賺錢”。這種現狀有其復雜的成因，在前文也進行過簡單分析。這種不健康的發展模式不利于中國股市長期、健康、穩定的發展。所以，中國股市必須也急需樹立新思路，徹底改變觀念，一是讓投資者不再只盯著買賣差價的資本利得，對投資行為應有自己的風險判斷，要牢固樹立價值投資的理念，養成健康的投資習慣；二是要使上市公司樹立企業責任感，在公司發展的同時也能兼顧小股東利益?？傊挥猩鲜泄竞蛷V大股民的雙向努力，才能形成兼顧公司發展需要和股東自身利益的雙贏局面。

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