地方政府融資模式選擇——基于政府債務風險治理視角的分析

賈 璐

經濟建設離不開各級政府的投資，資金將是今后發展的核心要件。除了財政撥款、稅收、土地出讓金等財政性的資金支持外，近年來各級地方政府主要通過開發性貸款、商業銀行貸款、信托計劃、財政部代發地方政府債券、地方政府融資平臺等債務性融資方式籌集建設資金。各級政府債務規模持續膨脹，特別是大量隱性債務以及或有債務的存在，已經成為地方政府時政危機、經濟安全運行和可持續發展的重大隱患。因此，在地方財政資金不足的情況下，如何運用市場化融資手段，吸引更多資金參與公共基礎設施建設，又不至于大量增加地方政府隱性、或有債務從而有效控制地方政府的融資風險，將對各地的持續平穩發展產生重大的意義。

一、地方政府融資需求合理性分析

一般來講，融資主要是營利性組織的內在需求，而政府一般將角色定位在制定宏觀政策上，引導經濟走向，營造投融資環境和提供社會公共服務等方面。但由于我國資本市場發展的還不充分，在涉及區域產業發展和大型公共品建設項目時，其他主體由于財力、組織能力、所有權及其他各方面原因往往無力承擔，需要地方政府出面，運用政府信用進行資金融通和組織建設。在這種情況下，地方政府不可避免地充當了融資主體的角色。目前，除了常見的銀行借貸模式外，我國各級地方政府采用的融資模式多是通過設立投資公司、開發公司、信托公司等非銀行金融機構、政府公共管理部門及其成立的各類公司以及其他類型的國有企業等作為融資主體進行融資。

1994年的分稅制改革導致中央和地方間出現了事權重心下移、財權重心上移的局面。地方政府事權和財權的不對等主要表現為分稅制改革后，地方稅體系日漸萎縮，共享稅數量由1994年的3個（即增值稅、資源稅和證券交易印花稅，占稅種總數的10%）擴大到12個（占稅種總數的31%）；共享稅占全國稅收的比重也由1994年的55%增至2003年的70%左右，約增了15%。導致的直接結果是地方財政自給能力逐年下降（以河南省為例，詳見表1）。來源：據2011河南省統計年鑒資料計算得出 （其中，財政自給能力=本級財政收入/本級財政支出）

表1 河南省政府財政自給能力測算

在省以下地方政府層層向上集中資金的同時，剛性強的基本事權卻有所下放，像區域性公共物品就應由地方相應級次的政府提供，如義務教育、本區域內基礎設施、社會治安等地方公共物品。而且一些本應由中央政府承擔的支出職責也轉嫁到了地方，加劇了地方財政支出的壓力。因此，分級財政背景下，地方經濟發展的快慢與當地政府的融資能力直接相關，為了實現本地社會經濟發展的目標，地方政府必然想盡辦法籌措資金，這是地方政府融資沖動的根源，也是其合理性所在。

二、地方政府融資模式比較分析

近年來，我國各級地方政府的融資多以債務性融資為主，常見的方式有以下幾種：

（一）融資平臺

地方政府融資平臺是由各級地方政府成立的以融資為主要經營目的的公司，包括不同類型的城市建設投資、城建開發、城建資產公司等企業（事）業法人機構，主要以經營收入、公共設施收費和財政資金等作為還款來源，是我國投融資領域的重大機制創新。政府融資平臺彌補了地方政府財力不足的缺陷，特別是在應對此次國際金融危機過程中，對促進我國經濟發展穩步回升和較快增長發揮了積極作用，并已經成為地方政府融資的主體。但不可否認的是，現階段對融資平臺的經營、融資行為仍缺乏系統的監管和規范，各地不同程度地出現了不顧投融資結構、投資效益、盲目追求融資的現象。融資平臺雖然是獨立的企業法人，但實際上其融資行為均獲得了地方財政顯性或隱性的擔保。但融資平臺的“地方政府擔保”并無法律效力，因為我國《擔保法》明文規定國家機關不能作為保證人。因此，部分地方政府為回避法律效力的問題，通過政府或人大出具承諾函、財政協議償還、回購等方式為融資平臺貸款提供直接或變相擔保。這無疑將會造成地方政府隱性債務的增加，從而使得地方政府債務規模和風險不斷積累。因此，從控制地方政府債務規模，防范財政風險的角度看，融資平臺的籌資模式應盡快地加以規范。

（二）地方政府債券

地方政府債券是有財政收入的地方政府及其授權機構或代理機構為籌集用于地方基礎設施建設和公益建設資金而發行的，并以當地財政收入（如稅收）或以項目產生收益作為債券還本付息資金來源和保障的一種債券。地方政府債券融資模式可以在短期內融得大量資金，同時，發行地方政府債券有利于規范地方政府的融資渠道，有效解決現階段的地方政府債務隱蔽性強，透明度差的問題。但1994年《中華人民共和國預算法》明確規定，中國各級地方政府不得發行地方政府債券。因此，現階段在我國主要是以中央政府代為發行的方式解決。如2009年為應對國際金融危機，破解地方政府融資難題，中國在現行預算法基礎上有所突破，通過中央財政代發2000億元地方政府債券，并將其納入地方預算，構成地方債務。此后的2010年和2011年中國又以此方式每年發行2000億元地方債，并在2012年將額度增加至2500億元。

中央政府代為發行，最終也會造成各地方政府的債務負擔，且地方政府發行債券將會產生一系列的法律問題，如果沒有嚴格的約束機制，一些地方政府過分舉債，將會出現破產問題。而我國目前尚未對政府機關破產作出明確的規定，因此，此種融資模式的推行應先解決好一系列的配套措施。

（三）項目融資

項目融資方式下，政府可以不以直接投資者和直接借款人的身份介入城市基礎設施建設項目，而是通過為項目提供特許經營、市場保障等優惠條件來組織融資。目前，常用的項目融資模式有 PFI、PPP及 BOT、TOT等一系列變通形式。

1、PFI融資模式。 PFI （private finance initiative）指政府根據社會需求，提出需要建設的基礎設施項目，通過招投標方式，由獲得特許權的私營部門進行建設與運營，并在特許期（通常為30年左右）結束時將項目完好地、無債務地歸還政府，而私營部門則以從政府部門或從接受服務方收取費用的方式以回收成本。

2、PPP融資模式。 PPP(Publicprivate-partnership)是介于外包和私有化之間，并結合了兩者特點的一種公共產品提供方式。首先，政府部門通過政府采購的形式與中標單位組建特殊目的公司（特殊目的公司一般是由中標的建筑公司、服務經營公司或對項目進行投資的第三方組成的股份有限公司），簽訂特許合同，特殊目的公司負責籌資、建設及經營。其次，政府與提供貸款的金融機構達成一個直接協議，向借貸機構承諾將按與特殊目的公司簽訂的合同支付有關費用的協定，這個協議使特殊目的公司能比較順利地獲得金融機構的貸款。

3、PPP融資模式的變通形式。PPP模式的核心是特許經營權協議、相關合同和所有權的歸屬，在此基礎上可以采用多種方式來實現。

第一，BOT （Build-Operate-Transfer），即建設—經營—轉讓，該模式是目前國內采用最多的一種公私合作模式。政府與私人項目公司就某個基礎設施項目簽訂特許經營權協議，授權該公司承擔項目的投資、融資、建設、經營和維護，在規定的特許期限內，項目公司可以向設施使用者收取適當的費用，由此來收回成本，并獲取合理回報；政府部門則對該項目擁有監督權、調控權；特許期滿，項目公司將項目無償移交給政府部門。

BOT及其變通的融資模式有利于拓寬融資渠道，緩解建設資金不足，但其融資成本較高，負債比例一般為70%-90%，且由于項目融資涉及面廣，結構復雜，需要做好大量有關風險分析、稅收結構、資產抵押等一系列工作，需要支出較高的前期費用。

第二，TOT（Transfer-Operate-Transfer），即轉讓—經營—轉讓，政府部門將已建成并投產運營的基礎設施項目的一定期限的產權和經營權，有償轉讓給私人部門進行運營管理。私人部門在約定的時間內通過經營收回全部投資，并獲得收益，在合約期滿后，再交回給政府部門。

TOT模式除了能擴大融資渠道外，還能盤活現有城市基礎設施的存量資產，優化資源配置，實現國有資產的保值增值；該融資模式只涉及經營權轉讓，不存在產權、股權之爭，保證了政府對城市基礎設施的控制權，易于滿足中國特殊的經濟及法律環境的要求；另外，由于涉及環節較少，評估、談判等方面的從屬費用也大大降低，從而整個融資成本也較低。

但是，以上PFI、PPP及其變通模式在為基礎項目引入非政府資本的同時，也必須將項目面臨的風險按照風險分配原則在政府與非政府投資者之間進行合理的分配，而政府提供擔保就是對那些投資者無法通過市場行為應對的風險,通過特許權協議中的擔保條款來由政府承擔。然而，我國存在基礎設施特許經營的法律、法規不健全、市場化程度不高、匯率、利率波動等問題。當未來特定事件發生時,這種或有的政府債務就會顯性化，需要政府財政進行支付，無疑會加大政府的債務風險。

三、產業投資基金融資模式

產業投資基金是指對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度。即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等產業投資。產業基金一般通過針對被投資項目的上市、股權轉讓、股權回購實現收益。其中，上市是產業基金退出的首選渠道。產業投資基金經營結構如圖1所示。

該融資模式是典型的非債務性融資，主要有五大特點：一是投資期限較長，一般為10-15年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發起人可擁有優先回購權；四是以財務投資者為主，很少參加經營管理（但會要求改善和強化公司治理）；五是投資者對投資回報要求不高。產業投資基金作為一種多元化的籌資方式，能夠有效地吸引社會資金，擴大直接融資，減輕政府和企業投資壓力，改善資金使用結構，提高全社會資金使用效率。

近年來，我國產業投資基金得到了快速發展。據清科研究中心統計，2010年共有240支產業投資基金，募集到位388億美元，完成投資交易1180起，投資總額達158億美元，如今活躍于中國大陸的產業投資基金已經達到2000多家。

目前國內產業投資基金多帶有一定的政府背景，并在一定程度上成為政府對特定產業新的投融資平臺。地方政府通過出資設立產業基金融資，以股權形式進入產業投資業，是我國地方政府主導的市場融資模式的創新、有利于完善直接融資渠道、緩解地方政府債務償還壓力，降低債務規模及償債風險。

圖1 產業投資基金經營結構

四、總結與改進建議

通過以上的分析可知，在眾多的融資模式中，從降低地方政府的債務規模，防范、治理地方政府債務風險角度來看，產業投資基金融資模式是較好的選擇。此種模式在政府的主導下進行，既能籌措基本建設所需資金，又能避免由此帶來的地方政府償債風險，以保證各地經濟的安全運行和可持續發展。但這種融資模式的運行需要一些配套機制加以保證。此外，為了更好地治理各地的政府債務風險，還應從以下兩個方面考慮：

（一）建立規范化的地方政府融資發展機制

為了保證地方政府投融資過程的有效有序，必須捋順內部關系，改善外部發展環境，改變經濟增長過分依賴財政投資拉動的格局，發展以政府為主導的市場融資。

（二）加強對地方政府融資的監管

除了目前已有的《產業投資基金管理暫行辦法》外，還要加快《產業投資基金法》等相關法律法規的建設，為各種融資模式的順利開展提供法律保障，此外，還應構建完善的地方政府融資信用監督體系。包括：建立信息公開披露制度，采取定期溝通、定期通報制度，及時公開必要的財務信息和公司經營狀況，使信息渠道暢通，從而防范和消解政府債務風險；規范地方政府投融資行為，嚴格把握資金流向；設立地方政府融資風險基金，以保證地方政府財政的安全，有效規避融資風險；創建獨立信用評級公司等外部中介機構，盡快建立完善的評級機構資格認證和監督制度。★