外匯儲備持續積累的原因分析及實證檢驗

李 妍，周 鑫

（同濟大學 經濟與管理學院，上海 200433）

外匯儲備持續積累的原因分析及實證檢驗

李 妍，周 鑫

（同濟大學 經濟與管理學院，上海 200433）

基于1990到2009年數據，本文從外匯供給和外匯需求角度分析我國外匯儲備持續積累的原因。從外匯供給角度看，國內生產總值、出口總額、實際使用外商直接投資、外債余額作為源于外匯儲備供給因素的解釋變量，其中國內生產總值、出口總額對外匯儲備具有較明顯作用。從外匯儲備需求角度看，匯率、國內外利率比作為源于外匯儲備需求因素的解釋變量，其中匯率對外匯儲備增長有正向影響，國內外利率比對外匯儲備增長影響甚微。

外匯儲備；影響因素；實證檢驗

在1994年，我國進行了外匯體制改革，開始實行新的外匯管理體制，實施以市場供求為基礎的、單一的、有管理的人民幣浮動匯率制度，自此開始，我國的外匯儲備規模也由緩慢增長階段發展到持續積累階段。我國外匯儲備總額由1994年的516.2億美元增長到2011年第三季度的31 974.91億美元，其外匯儲備規模位列世界第二。

超額的外匯儲備及單一的儲備貨幣結構對我國經濟同時存在負面效應。第一，現行的外匯儲備結構使我國絕大部分資本的安全受制于他國，過高的外匯儲備存在潛在的資本損失。第二，持續“雙順差”的格局，帶來外匯儲備的大量增加，導致外匯占款的增加，從而使基礎貨幣的投放增加，基礎貨幣再通過貨幣乘數效應，導致貨幣供應量的成倍增長，加劇了通貨膨脹壓力。第三，我國外匯儲備的增加對國內的經濟運行特別是金融市場的運行產生了較大的影響，對我國中央銀行運用傳統手段來控制貨幣供應帶來巨大沖擊，對獨立執行貨幣政策帶來干擾。本文在回顧國內外經濟學界對外匯儲備規模研究的主要方向和方法的基礎上，考慮中國外匯儲備的實際影響因素，從實際數據出發對我國外匯儲備持續積累的原因進行定性及定量分析。

一、文獻綜述

西方經濟學者對外匯儲備規模進行了深入研究，Frenkel（1973）提出了外匯儲備需求模型，他認為各國的外匯儲備需求主要受到該國的經濟規模、進口傾向、國際收支變動率、本國利率與世界利率差額等因素的影響。國內多數學者認為我國國際收支長期雙順差是高額外匯儲備形成的直接原因，經常項目的貿易順差是我國高額外匯儲備的主要來源[1]。陳立泰，張祖妞（2009）研究了FDI和出口貿易對我國外匯儲備增長的影響。他們基于VAR模型及脈沖響應模型的方法驗證了FDI與出口對我國外匯儲備增長均有顯著影響[2]。吳麗華（2009）采用協整技術證實了我國外匯儲備規模與進口額、外商直接投資規模、國際收支波動率等因素在長期中存在協整關系[3]。易行健（2007）選取1996-2004年的月度數據作為理論分析與實證檢驗的樣本，采用半對數形式的回歸方程，驗證了進口依存度、進口的波動性顯著影響我國的外匯儲備規模[4]。

一些學者認為，外匯儲備規模與匯率制度有密切關系。巴曙松、吳博、朱元倩（2007）認為實行固定匯率制度的國家，隱藏在固定的雙邊匯率下的實際有效匯率與外匯儲備之間應該存在著某種嚴格的線性關系[5]。馬嫻（2004）認為國民生產總值、出口額和匯率是影響外匯儲備規模的內生變量，并采用OLS回歸模型證實了中國外匯儲備規模的變動與工業生產總值、出口額有明顯線性關系，匯率對其也有一定影響[6]。張亮（2011）分兩個方向探究了匯率對外匯儲備的影響，首先匯率通過影響商品出口，造成儲備規模的變化缺乏彈性；另一方面，在有管理的浮動匯率制度下，外匯制度對于經常項目支出和資本項目的結售匯有強烈的限制，使其成為外匯積累的最重要的政策因素[7]。

除此之外，龐皎明（2005）、趙慶明（2007）、王波（2009）等學者認為，我國外匯儲備快速增長的根本原因源于我國在國際分工格局中的地位及我國外向型發展戰略導致的高儲蓄、高投資、低消費的經濟模式[8]。巴曙松、朱元倩（2007）利用廣義可加模型證實了隨著一國消費品總額的增長，其對外匯總額的非線性影響經歷了由正向影響轉為負向影響的過程[9]。

二、我國外匯儲備持續積累的原因分析及實證檢驗

（一）影響因素分析

外匯儲備規模的決定是由外匯儲備供給和外匯儲備需求共同作用的結果，由于近年來我國逐步加快貿易自由化的進程，并且實行資本與金融項目管制下的強制結售匯制度，使得外匯儲備的積累受外匯儲備供給因素的影響較大。與此同時，我國開放的市場環境，及密切的國際交往使得外商投資規模加速膨脹，需不斷增強外匯儲備積累能力，以調節國際收支，保障支付需求。因此，在外匯儲備規模的決定中，需求因素也占據著一定的地位。本文將從外匯供給和外匯需求角度分析我國外匯儲備持續積累的原因。

1.外匯儲備的供給因素分析

外匯儲備是一國對外經濟交往中貨幣支付結算的結果，主要來自于經常項目順差（即商品和服務貿易進出口余額）、資本和金融項目順差（即資本流入流出盈余），因此，外匯儲備的供給因素主要來源于以下幾個方面。

第一，出口收入。出口收入一般是一個國家外匯儲備的主要來源，通過出口創匯而形成的這一部分外匯儲備是穩定可靠的，出口越多外匯儲備的增長就越快。自改革開放以來，我國對外經濟往來日趨密切。2001年，中國正式加入世界貿易組織，對外貿易政策發生重大調整，開展了多種形式的對外貿易促進活動，使得對外貿易一直保持持續快速增長的態勢，出口貿易迅速增加使得貿易順差不斷擴大。根據世界貿易組織最新公布的數據，2009年中國出口占全球出口比重由上年8.9%提高到9.6%，已經超過德國成為世界第一出口大國。2009年，我國的凈出口總額達到22 075.4億美元。因此，出口是我國外匯儲備供給的最重要渠道。

第二，外商直接投資。外商投資不構成新的債權債務關系，主要通過間接渠道影響外匯儲備。外商直接投資的增加主要表現為資本收入和進口的增加。若由直接投資引起的經常性收支凈額大于資本流入，則外國投資促進了本國的出口，有效地改善了國際收支狀況，增強了外匯儲備的積累能力；反之則不利于本國國際收支的調節和外匯儲備自身供應能力的提高。近年來，我國寬松的投資環境，及對外資的優惠政策，使得外商直接投資規模加速膨脹，年度實際使用外商投資額從1985年的19.56億美元增長到2010年的1 057.4億美元。

第三，對外借債。對外借債也對資本項目影響顯著，一國對外借債大部分以現匯方式流入，短期外債對外匯儲備供應量的影響波動更大一些，而長期外債具有穩定性[10]，從發達國家引進物資、技術投入產品生產，對一國的經濟發展具有促進作用，進而增加外匯收入，以增強國家的對外信用和償債能力。經常項目與不包括官方儲備的資本項目近幾年持續出現收入大于支出雙順差的情況，構成了我國外匯儲備持續積累最主要的來源。

第四，經濟發展水平。一個國家的經濟發展水平及國際地位也決定了其生產及貿易能力，經濟規模越大，對一國貨幣供給和需求的影響因素越多。經濟發展水平也決定了一國在國際市場上的融資能力，國際信用的提高對資源流入有著巨大的磁吸作用[11]。近年來，我國經濟發展迅速，在國際新形勢下人民幣面臨著嚴峻的升值壓力，升值預期導致國際熱錢的大量涌入，使得外匯儲備通過各種渠道持續增長。

2.外匯儲備的需求因素分析

外匯儲備代表了一個國家的經濟實力，是一國用于平衡國際收支，穩定匯率，償還對外債務的外匯積累。外匯儲備作為國際清償力的重要組成部分，是外債還本付息、外商直接投資利潤匯出的最后信用保證，并且需要滿足公共或私人部門對外匯支付的交易或流動性的需求。從外匯儲備的定義可以看出，外匯儲備的需求動機主要包括以下三個方面：支付需求，抗風險需求及投資需求，具體而言，影響外匯儲備需求的因素主要包括以下幾個方面。

第一，進口貿易。進口是外匯儲備支付需求最主要的方面。若一國的進口規模及邊際進口傾向越大，則對外匯儲備的需求越大；反之，對外匯儲備的需求越小。除此之外，一國的外匯儲備還受進口收入需求彈性的影響，發達國家的進口需求彈性大于發展中國家，即貿易依賴程度較大。我國對外輸出資本較少，主要是引進資金，因此資本項目對外匯儲備需求影響較小，主要體現在商品、服務貿易的進口方面，若外匯儲備不足，則將不得不壓縮進口需求。

第二，外債還本付息。外匯儲備作為國際清償力的衡量指標，代表了國家信譽和國際地位，因此，一國須持有足夠的外匯儲備以及時償付外債本息。短期內外債的償付，將導致償債國外匯支出的大量增加，是影響外匯儲備的重要因素。外債規模越大，償債期限越近，則外匯儲備的需求越大。

第三，外商投資利潤匯出。區別于外債還本付息，外商直接投資是發達國家對外輸出資本，發展中國家利用外資發展經濟的主要方式。接受投資的國家雖然不存在還本付息的壓力，但每年都將有大量利潤匯出，即使利潤用于追加投資，當外國直接投資資本累計到一定規模時，其產生的利潤匯出將增大一國的對外償付壓力。我國將外商直接投資納入銀行結售匯體系，意味著外商投資賬戶的變動，將直接影響外匯儲備的規模。

第四，匯率變動。外匯儲備具有抵御國際金融風險的作用。在浮動匯率制度下，匯率隨外匯市場供求關系而波動，以平衡國際收支，此時對外匯儲備的需求較少。在固定匯率制度下，各國為了維持本國貨幣匯率的穩定，緩沖外部經濟沖擊，政府必須干預外匯市場，通過在外匯市場上進行外匯買賣，影響匯率的走向和變動幅度，達到其對匯率進行有效控制的目的[12]。匯率波動越頻繁，國家越需要大量的外匯儲備來干預市場以穩定匯率，這就加大了對外匯儲備的需求。因此，從國際范圍看，經濟開放程度越高或實行固定匯率制度的國家，一般把抗風險需求視為持有外匯儲備最主要的驅動因素。

第五，投資回報。外匯儲備作為國家的實際財富，具有在國際市場上投資以獲得最大回報的作用，即外匯儲備的投資性需求[13]。持有外匯儲備，意味著其他消費和投資的犧牲，從而導致收益的減少和機會成本的增加。由于受發展中國家的經濟發展水平及發展方式的影響，其持有外匯儲備的機會成本較發達國家高，通過有效地資本運用取得投資收益成為了外匯儲備持有的另一目的，因此，外匯儲備的投資回報率是外匯儲備投資于其他國家或地方所產生的收益與外匯儲備實際獲得收益之差，其高低大致可以采用兩國同期利率水平來進行衡量。

（二）變量的選取和模型設計

上述六個主要因素為自變量，采用1990-2010年的年度數據，國內生產總值、出口總額、實際使用外商直接投資額選自《中國統計年鑒2010年》；外匯儲備、外債余額及年均匯價選自中經網，國內外利率差，分別選取聯邦基金利率和我國一年期定期存款利率作為持有外匯儲備收益和成本，二者之差反映了持有外匯儲備的收益率，由于差值可能為負，不能取對數，因此，用二者之比代替，數據來源于《中經網統計數據庫》。

為了消除各變量間的異方差性，我們對以上變量取對數，據此建立如下模型：

（三）模型參數估計

1.相關性分析

為了避免時間序列出現“偽相關”現象，即經濟意義表明幾乎沒有聯系的序列卻可能計算出較大的相關系數。在建立模型前先對外匯儲備和各變量進行相關性檢驗，在此利用 Eviews5.0軟件，相關性分析結果見表1。通過分析得知，、、與有較高的相關系數，分別為0.990 896、0.960 811和 0.934 278，與也有相對較高的相關性，系數為0.855 391，然而與與的相關性不高。除此之外，變量間也存在較高的相關關系，方程很可能存在多重共線性。

表1 變量相關系數表

2.回歸分析

為了消除變量間的多重共線性，本文將采用逐步回歸法對外匯儲備的需求方程進行估計，以擬合優度最優者為逐步回歸基礎，并檢驗每一變量與方程的顯著性以確定最合適的供給與需求變量。首先進行單變量回歸：

表2 最優模型回歸結果

3.異方差檢驗

對調整后的方程使用懷特異方差檢驗方法進行檢驗，從表3中的懷特檢驗結果可以看出，由于值較大，不能拒絕不存在異方差的假設。所以，隨機誤差項不具有異方差性。

表3 懷特異方差檢驗

4.自相關檢驗

表4 LM檢驗

從Breusch-Godfrey LM檢驗法結果可以看出，由于=0.678 588值較大，說明該方程不具有自相關性。

三、結論及政策建議

本文運用經典回歸模型及檢驗方法，分析了影響外匯儲備規模的經濟因素及其背后機制，研究表明：國內生產總值、匯率和出口額均對我國外匯儲備的增長產生影響，且均具有正向影響關系。其中，國內生產總值和匯率對于外匯儲備影響較大，彈性系數分別為1.081 864和1.248 677，出口額作為外匯儲備的供給因素與其增長也密切相關，其彈性系數為0.675 199。然而，根據實證檢驗結果，作為外匯儲備需求因素的國內外利率比對外匯儲備增長影響甚微，說明我國持有外匯儲備的動機主要來源于支付需求和抗風險需求，對外匯儲備的投資性需求較小。

首先，匯率是影響我國外匯儲備的重要因素，有管理的浮動匯率制度對于調節國際收支和管理外匯儲備具有重大意義，我國可在考慮綜合因素的情況下，對匯率進行調整以抑制外匯儲備的過快增長。

其次，出口貿易和持續快速的經濟增長是我國外匯儲備持續積累的主要原因，然而我國外匯儲備中的部分規模是由低端貿易的規模擴張拉動經濟增長所引起的副作用。因此，我國應逐步轉變對外貿易的增長方式，調整出口政策，鼓勵高附加值的產業出口，而代替傳統的以犧牲資源及勞動力為代價的短暫發展。

最后，我國長期以來采用穩健的外匯儲備政策，以保障充足的資金，有備無患，但隨著我國外匯儲備實力逐漸雄厚，儲備資產持續積累，應從穩健的外匯儲備政策轉為防止資金積壓及潛在資本損失的積極儲備政策[14]，充分利用外匯儲備，平衡外匯儲備的流動性和收益性，妥善安排外匯儲備的資產形態。

[1]Frenkel JacobA．TheDemandfor International ReservesbyDevelopedandLessDevelopedCountries[J]．Economicnewseries，1974（41）：161．

[2]陳立泰，張祖妞．FDI、出口貿易與外匯儲備增長——基于1997-2009年月度數據的計量檢驗 [J]．科技和產業，2009（08）：72-76．

[3]吳麗華．我國外匯儲備適度規模的分析和測算 [J]．廈門大學學報 (哲學社會科學版)，2009（02）：81-87．

[4]易行健．人民幣實際有效匯率波動對外匯儲備影響的實證研究：1996-2004[J]．數量經濟技術經濟研究，2007（2）：3-10.

[5][9]巴曙松，朱元倩．基于可加模型的外匯儲備影響因素的實證分析 [J]．金融研究，2007（11）：1-12.

[6]馬嫻．從實證角度看中國外匯儲備規模與匯率的關系[J]．世界經濟研究，2004（03）：36-40．

[7]張亮．我國外匯儲備有效管理研究 [J]．中國社會科學院研究生院學報，2011（03）：67-73．

[8]趙慶明．我國外匯儲備增長根源及治理研究 [J]．國際金融研究，2007（08）：73-79．

[10]邢大偉．影響我國外匯儲備適度規模諸因素的實證研究[J]．商業研究，2006（20）：34-37.

[11]陳享光，孫瑩．我國外匯儲備增長的影響因素及實證檢驗[J]．當代經濟管理，2008（12）：76-81.

[12]龍瑩．我國外匯儲備規模與匯率關系的實證研究 [J]．技術經濟，2007（5）：88-106．

[13]陳榮，謝平．關于我國外匯儲備問題的若干觀點 [J]．金融研究，2007（8）：58-63．

[14]張明．略論中國外匯儲備面臨的潛在資本損失 [J]．經濟理論與經濟管理，2010（01）：19-23．

Causes Analysis and Empirical Test of Continued Accumulation of Foreign Exchange Reserves

LI Yan,ZHOU Xin
(School of Economics&Management,Tongji University,Shanghai 200433,China)

Based on the data from 1990 to 2009,this paper analyzes the reasons why China's foreign exchange reserves continue to accumulatefromthe perspectives of supply and demandfor foreignexchange.Fromtheperspective of foreign exchange supply,GDP,total exports,the actual use of foreign direct investment and foreign debt from foreign exchange reserves are supply factors as explanatory variables,in which gross domestic product;exports of foreign exchangereservesplaya moresignificantrole.Fromtheperspective of foreignexchange demand exchange rate,the difference between domestic interest rates and foreign interest rates are demand factors as explanatory variables,in which the exchange rate has a positive impact on the foreign exchange reserve growth.However the differences between domestic interest rates and foreign interest rates have little effect on the reserves.

foreign exchange reserves;factors;empirical test

F830.73

A

1674-7356（2012）01-0011-06

2011-12-16

李 妍（1988-），女，天津人。