中國股市停牌信息披露機制的有效性研究

　　摘要：停牌制度設立的初衷是在于使投資者有充分時間了解消化影響公司股票價格的信息。然而股票市場中信息提前泄露，市場效率低下可能導致停牌制度無法起到預期的效果。文章通過面板數據的方式，選取了滬深兩市中市值較大的32支股票近3年來的信息，分析了這些股票在非例行停牌前與非例行停牌后的股票收益率波動情況。研究結果表明，信息提前泄露與市場的滯后反應的情況在樣本中是顯著存在的。
　　關鍵詞：停牌；市場效率；內幕交易
　　一、引言
　　停牌，是指股票在股票市場中交易被強制中斷的一種市場機制。停盤制度的設立目的在于在停盤期間，市場能有充足的時間來了解并消化能對股票價格產生重要影響的公司信息，對資產的價格有一個新的評估，使股票價格在停盤后能達到一個合理的價位。
　　國外學者對于國外較為成熟的資本市場停牌制度的研究，得出的結論不盡相同。Greenwald與Stein（1991）研究了停牌制度對信息披露的影響，認為停牌制度的建立有利于交易者有充足時間獲取更多的交易信息，使其做出更正確的決策。Corwin和Lipson（2000）的對紐約證券交易所的研究同樣支持停牌制度能使投資者更好認識信息的觀點。Hauser等（2006）對擁有特殊停牌制度的以色列特拉維夫股票市場的研究表明，在擁有停牌制度作為緩沖的條件下，信息傳遞速度要比沒有這一制度快約40%。
　　同時，另一些學者提出了相反的觀點。Subrabmanyam（1994）的研究發現，由于停牌制度的存在，使得信息吸收時間延長，同時價格形成過程被推遲，進而使得證券在復牌之時價格會產生劇烈波動。Corwin和Lipson（2000）在其研究中也提到了，停牌制度可能會破壞信息釋放的連續性，因此可能歪曲價格發現的功能。Christie等（2002）對納斯達克的研究表明信息的不確定性并沒有因為停牌制度在股票復牌時消除，復牌后股票的價格波動反倒是增大的。國外學者對股票停牌制度效率得出的不同的研究結果很大程度上是基于其不同的研究方向產生的。
　　我國的停牌制度設立的目的在于信息的披露與傳播。在信息不發達的時代，停牌制度使得更多的投資者能獲取相關的信息，停牌的最短期限為半日。隨著信息技術的進步，停牌最低時限也從最初的半日轉為一小時。我國學者對股票市場的研究主要集中于是否能夠通過停牌信息被廣大投資者所接受與理解。廖靜池等（2009）的通過比較“停牌日”與“非停牌日”樣本認為我國目前實行的停牌制度是缺乏效率的。胡文偉等（2007）通過比較內地股票市場與香港地區聯交所市場的停牌制度發現，內地股票市場停牌次數過多且程式化，容易被上市公司所利用，不利于投資者進行投資。另一些學者如張宗新（2008）認為，停牌等影響公司股票運行的重大事件中很可能存在著內幕交易。
　　總體來說，目前我國學者對我國停牌制度的研究還較少，且研究主要采用個案分析，缺乏統計上的顯著性。本文采用面板數據的研究方法，通過比較股票非例行停牌，停牌前與停牌后股票收益率波動變化，全面系統地分析研究中國股票市場中在股票非例行停牌前后是否存在股票信息提前泄露的情況，以及停牌制度的效率。
　　二、樣本數據與初步結果
　　本文從滬深兩市選取了32支市值較大，上市時間較長的股票，且發生過非例行停牌的股票作為研究對象，選取上證180指數作為反映市場收益率指標。鑒于《深證證券交易所股票上市規則》在2008年9月進行了重大修訂，選取樣本時段為2008年11月3日至2011年11月17日。
　　引發股票發生停牌的事件的性質有正負之分，如果不將此二者加以區分，會使得所得結論的顯著性變差，且結論也值得懷疑。但引起股票發生非例行停牌的原因眾多，我們很難獲得足夠資料以及充分的判斷力來判別引發股票發生非例行停牌的事件性質。因此我們制定了兩套判別規則來進行判定。規則一：由停牌前后股票收益率的正負作為判別依據。若股票在停牌期間的收益率為正，則認為在停牌期間股票發生了好消息；反之，則認為發生了壞消息。規則二：由股票停牌前后超額收益率的正負作為判斷依據。通過與指數收益率的擬合，可以得到各個股票的β值，再由停盤期間股票收益率減去市場指數收益率與該股票β值的乘積，得到超額收益率。若超額收益率為正，則認為發生好消息，負之則為壞消息。在樣本的時間段內，一共發生非例行停牌72次，在規則一下發生好消息46次，壞消息27次。在規則二的判別下發生好消息37次，壞消息36次。
　　三、股票停牌前后信息泄露的面板數據分析
　　虛擬變量長度的設計上，由于本文研究停牌前信息泄露的情況，太長的時間段可能會降低變量的虛擬變量的顯著性水平，同時由于部分股票停牌次數較多，可能出現重合部分；另外，過短的信息泄露與市場調整時間顯然是不符合市場情況的。本文根據張思奇等（2000）的研究，認為上海市場的滯后期約為5日，因此將5天作為一個虛擬變量的時間長度。同時，將復牌后的5日進行劃分，復牌當日單做一個虛擬變量進行研究。為了更好地研究信息泄露與市場操作的時間長短，我們將停牌前5日，與停牌前6至10日分別設一個虛擬變量進行研究，所有虛擬變量如表1所示。
　　以個股收益率作為被解釋變量，指數收益率作為截面數據特定系數，各個虛擬變量作為共同系數，采用固定效應，加權最小二乘估計進行回歸（復牌日的收益率：（牌當日收盤價格-停牌前-日收盤價格）÷停牌前-日收盤價格），回歸方程如下：rk=ck+βkindex+x1+x2+x3+x4+x5+x6+x7+x8+μ，其中，rk代表股票收益率，index代表指數的收益率，xk代表虛擬變量，擬合結果如下表2所示（其他結果皆顯著，因此只給出虛擬變量的結果）。
　　分析比較以上結果，我們可以得到以下結論：
　　代表停牌前6至10日的虛擬變量在兩種規則下無論是好消息還是壞消息皆不顯著，說明信息的泄露或股票價格的操作行為發生在消息發布的前5日內，而在更之前的一段時間，股票收益率并沒有發生特別的異常變化。
　　另外，與一般常識不同，在兩種規則下，代表壞消息停牌前5日情況的系數皆為正數。根據張宗新（2008）的研究認為內部消息的持有人通常在操縱時期采用反向操縱的策略，在獲得足夠多操縱籌碼進行“控盤”后對股票進行拉升。而非內部消息持有者往往采用后向推理的形式，推斷消息持有者的交易策略。待股票價格達到高位后，內幕消息持有者再在高位將股票出售給非內部消息持有者獲得利益。因此代表壞消息前5日的虛擬變量為正，可能消息持有者故意抬高股價造成的，這也可以從代表壞消息停牌前6至10日的兩個虛擬變量的值也為正看出。在壞消息的停牌結束后，兩個判別規則下，分別代表復牌當日，以及復牌后2至5日的虛擬變量皆顯著，而代表好消息發布后的虛擬變量只在復牌當日顯著，而后2至5日并不顯著，進一步說明了在公司將要發布壞消息之前，公司的股票價格已經被顯著的抬高。因此當壞消息發布后，股票的價格迅速向其應有的價值回歸，從而出現了兩個顯著的負值的情況。
　　另一個角度來看，壞消息發布后，不僅復牌當日，同時復牌后2至5日的收益率同樣顯著低于正常值。這說明，在停牌結束后的一段時間內，股票價格還是不能迅速的回歸其合理價格，市場對信息吸收需要一段時間。這壞消息復牌后的2至5日，股票的收益率仍然顯著的低于正常收益率，說明市場還未完全消化這一壞消息。
　　在兩種規則下，好消息復牌日當天的收益率要顯著高于正常收益率，而代表復牌后的2至5日的虛擬變量并不顯著，且系數為負。說明市場在開盤當天就已經完全吸收了好消息所帶來的影響，甚至可以說市場做出了過度反應。這可能也表示了市場存在內幕交易，由于在停牌前，將導致發生停牌的好消息已經泄露，股票價格已經被抬高，靠近其消息公布后的內在價值，因此當復牌后，雖然復牌當日股票價格仍會受到好消息的影響出現短暫上升的情況，以后的交易日股票價格可能出現回落的情形。
　　雖然兩種分類方法所得結果在顯著性與系數的正負上并無區別，但在系數的大小上仍然存在著一定的區別。如在規則一的結果中，代表壞消息停牌前5日、復牌日、復牌后2至4日以及好消息復牌日的虛擬變量絕對值都要顯著大于規則二下代表同樣時間段的虛擬變量的值（最小為1.34倍）。我們可以這樣理解這種差異，規則一對好消息、壞消息的區分要好于規則二。從另一種角度解釋，當市場得到了有關消息的具體內容，復牌后的股票價格很有可能是在股票停牌之前的價格的基礎進行調整得到，而不是通過股票停牌期間的市場價格變化以及消息所帶來的影響兩方面調整得到的。
　　若只考慮當天收益，即用（收盤價格-開盤價格）÷開盤價格，作為當日收益率（市場收益率用同樣方式計算）回歸得到以下結果，如表3所示。
　　這樣處理的收益率與前者最大的區別應當在于復牌當日。因為前者的收益率中包含了復牌當日開盤時股票價格的變化，而后者只包含了復牌當天的股票漲跌情況。若停牌制度設計是有效的，那么復牌時股票的價格（通過集合競價產生）應當已經完全包含了消息的影響。也就是說，在以當日收益率做的回歸中，代表復牌當日的虛擬變量應當是不顯著的。
　　在這種回歸方式下，規則一與規則二所得結果之間存在較大差（規則一下代表好消息復牌當日的虛擬變量顯著為負；規則二下，代表憑壞消息復牌當日的虛擬變量顯著為負），這種差異很大程度上來自于兩種分類法則之間的不同。也就是說，如果市場不會根據停牌期間市場收益率的大小調節股票的價格的話，那么股票復牌當日開盤時會對股票利好的消息作出過于樂觀的反應，因此在復牌當日的交易時段中，收益率會低于合理的收益率來稀釋這種過度反應。在第二種規則下，好消息復盤當日的收益率雖也為負值，但不顯著，而對于壞消息，卻在有一個顯著的負值。也就是說，如果市場能根據股票停牌期間市場收益率的變化調整股票價格的話，那么在復牌當日開盤時分，市場還是不能完全消化壞消息對股票價格的沖擊，需要在復牌當日其他交易時間進一步進行消化。由于停牌期間股票停止交易，因此投資者不能從股票價格中獲得任何信息，因此并無法對股票的價格做出一個充分的判斷。雖然投資者可能已經根據股票停牌期間市場收益率的情況和對股票不利的消息的影響對股票價格進行了重新的定價。但這種定價可能仍然是過于樂觀的。在開盤后，投資者會通過股票價格的走勢重新定義股票的價格，這種“學習”的過程與規則二定義中關于市場能對股票價格根據市場價格作出調整的假設是一致的。我們還發現，無論是對于好消息還是壞消息，市場在開盤時的反應都是偏向樂觀的。
　　四、結論與建議
　　本文通過面板數據的研究方法，試圖從停牌前、停牌后，以及消息好壞的判別方式等對中國股票市場中一些流通量較大股票是否存在內部信息提前泄露以及停牌機制是否有效進行了分析。結果表明，在中國的股票市場上，影響股票價格的信息很有可能再停牌發生之前就已經泄露了。另外，股票的價格也并不能如停牌制度設計的初衷一樣在復牌后直接通過集合競價的方式到達其合理的價格。特別是在壞消息公布后，壞消息對股票價格不僅在復牌當日有顯著的影響，同時對復牌后幾日的收益率同樣有著顯著的影響。
　　針對本文所得出的結果，我們提出以下強化內幕交易監管以及完善股票停牌制度設置的措施。一是加強信息披露，提高公司透明度，特別是對不利于公司的信息的披露。二是取消部分停牌制度，設立不需停牌的“公告登載時段”和“登載媒體”，提高停牌警示性和市場效率。三是加強異地同時上市的公司同步停牌制度建立。
　　參考文獻：
　　1.Christie W