自由現(xiàn)金流、公司治理與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性研究

　　【摘　要】 自由現(xiàn)金流作為企業(yè)的巨額留存對(duì)企業(yè)績(jī)效有較大的影響。文章在對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，研究不同的公司治理效力是否對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的運(yùn)用起到一定的約束作用，以降低由自由現(xiàn)金流帶來(lái)的代理成本，從而影響企業(yè)績(jī)效。研究結(jié)果表明：與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有上市公司自由現(xiàn)金流的運(yùn)用較為不合理，結(jié)合資本的時(shí)間價(jià)值與滯后效應(yīng)研究得出自由現(xiàn)金流與企業(yè)下一年的績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；并且在國(guó)有控股的企業(yè)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分任的約束性公司治理體制并沒(méi)有起到相應(yīng)的作用。
　　【關(guān)鍵詞】 代理成本； 自由現(xiàn)金流； 公司治理
　　一、引言
　　自由現(xiàn)金流假說(shuō)理論作為代理成本理論的一個(gè)重要分支，隨著公司治理理論與代理成本理論的完善而成熟。隨著股份制公司的產(chǎn)生，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)產(chǎn)生了分離，在股份制公司模式下，公司的所有者并不一定是企業(yè)運(yùn)行中的指揮者，在龐大的業(yè)務(wù)中逐漸產(chǎn)生為提高公司運(yùn)營(yíng)效率有著專業(yè)管理水平的職業(yè)經(jīng)理人，公司的所有者將日常的管理權(quán)交給他們，以便提高公司的運(yùn)營(yíng)效率與管理水平。然而由于信息不對(duì)稱及契約不完備導(dǎo)致了代理人違背委托人的意愿而做出損害委托人利益的經(jīng)營(yíng)決策。在企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流的情況下，管理層更加傾向?yàn)E用自由現(xiàn)金流而違背股東權(quán)益最大的宗旨。我國(guó)上市公司中國(guó)有企業(yè)靠著壟斷經(jīng)營(yíng)而取得的巨額經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是不用參與分紅的，即便參與分紅，國(guó)有企業(yè)仍然可以獲得政府相關(guān)部門(mén)的大力支持，使得企業(yè)留存較多的自由現(xiàn)金流。而非國(guó)有上市公司本著謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)或提高本身的競(jìng)爭(zhēng)力以良好的經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)也會(huì)存在大量的自由現(xiàn)金流。在目前評(píng)定管理層管理績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)較為單一的情況下，管理層要獲得董事會(huì)的任職肯定要最大化地增加企業(yè)自由現(xiàn)金流，因此我國(guó)上市公司無(wú)論出于降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、減少外部約束還是提高在任評(píng)價(jià)等動(dòng)因均會(huì)增加企業(yè)自由現(xiàn)金流量。然而由于公司治理機(jī)制的不完善或在實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)偏差，對(duì)企業(yè)存在的自由現(xiàn)金流，管理層并沒(méi)有合理的利用，往往以投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目、增加在職消費(fèi)或不合理地?cái)U(kuò)張創(chuàng)建商業(yè)帝國(guó)等方式浪費(fèi)。無(wú)論從中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的失敗還是近年來(lái)曝光的國(guó)有企業(yè)高管薪酬現(xiàn)象來(lái)看，自由現(xiàn)金流與企業(yè)的公司治理和公司績(jī)效有著密不可分的關(guān)系。從不同層面，自由現(xiàn)金流能作為反應(yīng)公司治理機(jī)制是否有效運(yùn)行的一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響能側(cè)面反應(yīng)出公司治理的效力是否存在。
　　自Jensen（1976）研究表明公司治理有助于企業(yè)績(jī)效的提高后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者紛紛展開(kāi)了對(duì)公司治理與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究，從1986年自由現(xiàn)金流假說(shuō)提出開(kāi)始，國(guó)內(nèi)外學(xué)者找到了新的研究公司價(jià)值的訖結(jié)點(diǎn)。在國(guó)外學(xué)者的理論基礎(chǔ)之上，國(guó)內(nèi)學(xué)者們對(duì)自由現(xiàn)金流的研究越來(lái)越充分，結(jié)合我國(guó)不健全的資本市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)上市公司自由現(xiàn)金流的運(yùn)用進(jìn)行了較為深入的研究。近年來(lái)，學(xué)者們把公司治理與自由現(xiàn)金流的合理運(yùn)用結(jié)合在一起，豐富并進(jìn)一步完善了公司治理的理論。本文選擇自由現(xiàn)金流為切入點(diǎn)，研究自由現(xiàn)金流在公司治理的作用下，如何影響企業(yè)績(jī)效，并說(shuō)明通過(guò)公司治理機(jī)制和結(jié)構(gòu)的完善，提高自由現(xiàn)金流的利用效率，進(jìn)而提升企業(yè)的績(jī)效，這對(duì)豐富和完善公司治理理論有重要意義。
　　
　　二、相關(guān)理論及文獻(xiàn)綜述
　　（一）相關(guān)理論
　　隨著公司治理理論與代理成本理論的深入發(fā)展，學(xué)者們通過(guò)財(cái)務(wù)等指標(biāo)的分析得出了自由現(xiàn)金流假說(shuō)理論。Berle和Means（1932）在《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》一書(shū)中首次提出了公司治理的概念，隨著研究學(xué)者們從各個(gè)方面對(duì)公司治理的研究，逐步形成了公司治理理論的基本框架。其中從兩權(quán)分離理論中逐漸剝離了委托代理理論，委托人由于信息不對(duì)稱及契約不完備要對(duì)代理人的行為后果承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。而在公司治理理論中另外的重要代表——利益相關(guān)者理論與產(chǎn)權(quán)理論也為自由現(xiàn)金流理論界定了其產(chǎn)生的重要因素。正是由于公司的利益相關(guān)者之間存在一定的利益沖突，在委托代理的經(jīng)營(yíng)模式下，產(chǎn)權(quán)人激勵(lì)代理人而產(chǎn)生一定的激勵(lì)績(jī)效，然而績(jī)效的產(chǎn)生勢(shì)必對(duì)應(yīng)一定的成本，因此代理成本理論由此發(fā)展。Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流假設(shè)理論正是在代理成本理論的背景之下提出的，他認(rèn)為在企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者與所有者的利益沖突激化，前者會(huì)傾向于提高在職消費(fèi)，擴(kuò)大企業(yè)不必要的投資，建立商業(yè)帝國(guó)等不符合所有者利益的行為，而導(dǎo)致投資效率降低，增加代理成本，損害所有者的利益。他提出對(duì)于由自由現(xiàn)金流帶來(lái)的代理成本問(wèn)題可以從外部資本市場(chǎng)解決，通過(guò)融資結(jié)構(gòu)約束自由現(xiàn)金流量，減少經(jīng)理人對(duì)現(xiàn)金流量的隨意處理，降低經(jīng)理人的控制權(quán)，并由此形成了自由現(xiàn)金流假說(shuō)理論的兩個(gè)重要的推論——負(fù)債控制說(shuō)和并購(gòu)效應(yīng)。
　　（二）文獻(xiàn)綜述
　　繼Jensen（1986）之后，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者從公司治理的不同層面對(duì)自由現(xiàn)金流與公司治理及相應(yīng)的企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。經(jīng)理的私人收益是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù)，因而，經(jīng)理有強(qiáng)烈建造“企業(yè)帝國(guó)”的愿望（Hart，1995）。當(dāng)經(jīng)理控制的自由現(xiàn)金流量越多時(shí)，其越有動(dòng)機(jī)和能力進(jìn)行過(guò)度投資。Strong和Meyer（1990），Mark和Clifford（1995）等研究均顯示剩余現(xiàn)金流和過(guò)度投資呈顯著的正相關(guān)性。Hanson（1992），Opler（1999），Harford（1999）等實(shí)證研究表明，自由現(xiàn)金流充裕的公司均存在低收益的并購(gòu)活動(dòng)。Shleifer和Vishny（1997）研究指出，公司大股東擁有份額較大，如果高達(dá)51%時(shí)，大股東對(duì)公司擁有絕對(duì)的控制權(quán)，其有動(dòng)力去收集信息，減少信息不對(duì)稱的負(fù)面效果，從而監(jiān)督管理者。在公司存在大量自由現(xiàn)金流時(shí)，控股股東可以督促管理者“吐出”多余的自由現(xiàn)金流，避免企業(yè)過(guò)度投資行為的發(fā)生。Baker和Powell（1999）對(duì)紐約證券交易所上市公司的CEO進(jìn)行調(diào)查時(shí)發(fā)現(xiàn)，發(fā)放現(xiàn)金股利有助于防止管理者損害投資者利益，約束管理者對(duì)現(xiàn)金流的運(yùn)用，迫使其提高決策有用性，提高公司價(jià)值，從而獲得外部資金。Jaggi和Gul（1999）通過(guò)對(duì)美國(guó)非金融公司投資機(jī)會(huì)的研究表明，對(duì)于投資機(jī)會(huì)較少的公司，自由現(xiàn)金流與負(fù)債之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。其研究支持了Jensen的負(fù)債控制效應(yīng)，得出負(fù)債可以作為一種監(jiān)督機(jī)制來(lái)減輕自由現(xiàn)金流的代理問(wèn)題。Hackel（2001）指出所謂隨意性支出是指企業(yè)支出中不是增長(zhǎng)所必需的那一部分支出。可以將隨意性支出劃分為隨意性資本支出和隨意性收益支出。隨意性資本支出主要包括過(guò)度投資和低效并購(gòu)，而隨意性收益支出主要表現(xiàn)為管理費(fèi)用中不必要的支出，當(dāng)企業(yè)存在巨額留存時(shí)會(huì)增加企業(yè)的隨意性支出。Ozkan（2002）研究指出企業(yè)現(xiàn)金持有量與負(fù)債呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且大股東控制的公司，其現(xiàn)金持有水平較高，會(huì)支付較多的股利，對(duì)公司的價(jià)值有負(fù)面影響。Griffin（1988）構(gòu)建了自由現(xiàn)金流的相關(guān)模型，驗(yàn)證了美國(guó)石油行業(yè)存在自由現(xiàn)金流代理成本問(wèn)題。DeAngelo和Stulz（2004），Scott Richardson（2005）等學(xué)者的研究結(jié)果均顯示存在過(guò)剩自由現(xiàn)金流的企業(yè)會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。Richardson（2006）的研究直接指出過(guò)度投資普遍集中于自由現(xiàn)金流高的企業(yè)中。Harfond（2008）研究得出了企業(yè)獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模與現(xiàn)金持有量無(wú)關(guān)的結(jié)論。從國(guó)外學(xué)者的研究可以看出，國(guó)外學(xué)者從公司治理指標(biāo)的董事會(huì)特征、股權(quán)集中度、第一大股東股權(quán)性質(zhì)和資本結(jié)構(gòu)等方面研究了其對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的影響。
　　在國(guó)內(nèi)，張維迎（1996）通過(guò)對(duì)大股東的行為研究指出，在股權(quán)集中的情況下，大股東的存在能減少代理成本、外部融資成本，提高對(duì)管理層的監(jiān)管力度，同時(shí)提高了大股東以犧牲小股東利益增加自由資金控制的可能性。王滿四（2004）研究指出中國(guó)企業(yè)雖然普遍存在資金短缺問(wèn)題，但由于公司治理機(jī)制的不完善，負(fù)債對(duì)管理層的約束與正面公司治理效用比沒(méi)有得到充分發(fā)揮，使得企業(yè)仍然存在大量自由現(xiàn)金流，進(jìn)而導(dǎo)致了嚴(yán)重的代理成本。張人驥和劉春江（2005）對(duì)2000年公布的上市公司數(shù)據(jù)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東保護(hù)方面研究了其與上市公司現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，上市公司第一大股東絕對(duì)持股比例、相對(duì)持股比例與股權(quán)性質(zhì)的不同導(dǎo)致股東保護(hù)在不同的公司呈現(xiàn)一定的差異，而股東保護(hù)的差異性又使得公司現(xiàn)金持有量存在差異，并且對(duì)其產(chǎn)生重大的影響。結(jié)論指出股東保護(hù)與公司現(xiàn)金持有量之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且對(duì)于成長(zhǎng)性高的公司，在其資本支出較大時(shí)，會(huì)侵蝕企業(yè)現(xiàn)金量以致缺乏資金。李永杰和謝軍（2005）以A股公司2003年和2004年的截面數(shù)據(jù)為依據(jù)從自由現(xiàn)金流的角度研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)管理報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，由公司債務(wù)所形成的約束機(jī)制有助于提高管理效率，降低由自由現(xiàn)金流引發(fā)的代理成本，最終提升公司的價(jià)值。辛宇和徐莉萍（2006）以南開(kāi)大學(xué)公司治理研究課題組公布的“中國(guó)上市公司治理100佳”所形成的公司年度數(shù)據(jù)為研究樣本，通過(guò)實(shí)證分析，研究了公司治理機(jī)制對(duì)上市公司超額現(xiàn)金持有水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司微觀治理機(jī)制水平與企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，結(jié)果證明對(duì)于治理機(jī)制良好的公司，其現(xiàn)金持有水平較為合理，能有效地分配現(xiàn)金的運(yùn)用，防止出現(xiàn)現(xiàn)金冗余和現(xiàn)金短缺。楊淑娥和蘇坤（2009）以民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，研究由于終極控股股東的影響，企業(yè)現(xiàn)金流與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。其研究結(jié)果表明終極控股股東現(xiàn)金流與企業(yè)的績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，并且當(dāng)終極控制權(quán)偏離于管理層時(shí)，企業(yè)自由現(xiàn)金流與績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。褚俊虹（2010）的研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)股權(quán)的影響，會(huì)使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，負(fù)債比例會(huì)隨著自由現(xiàn)金流的增加而降低。國(guó)內(nèi)學(xué)者周立（2002）、劉昌國(guó)（2006）、胡建平和干勝道（2009）等的研究均表明自由現(xiàn)金流量越高越容易引發(fā)過(guò)度投資。但對(duì)于中國(guó)的國(guó)有企業(yè)，部分學(xué)者如張維迎和栗樹(shù)和（1998）等研究表明國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資更多是因?yàn)檎母深A(yù)。政府為了提高本地GDP和財(cái)政收入，盡可能地要求企業(yè)加大投資，產(chǎn)生投資負(fù)效應(yīng)。對(duì)于自由現(xiàn)金流過(guò)多的企業(yè)，經(jīng)理人有能力收購(gòu)一些業(yè)績(jī)不良、低效益甚至不具價(jià)值的企業(yè)，以擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模。國(guó)內(nèi)學(xué)者丁麗華和傅昌鑾（2004）、王培林（2007）、黃本多和干勝道（2008）等研究結(jié)果大都顯示，并購(gòu)方的自由現(xiàn)金流量與并購(gòu)價(jià)值或績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　國(guó)內(nèi)外關(guān)于自由現(xiàn)金流代理成本的研究取得了較為豐富的成果，然而，對(duì)于自由現(xiàn)金流引發(fā)的過(guò)度投資、低效并購(gòu)及隨意性收益支出其發(fā)生的可能伴隨諸多因素的影響。而影響FCF（自由現(xiàn)金流）代理成本的因素及相應(yīng)的特征、外部不同的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境均是需要進(jìn)一步研究的問(wèn)題。通過(guò)相關(guān)的理論及文獻(xiàn)綜述，歸納本文基礎(chǔ)理論框架（圖1）。
　　三、上市公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)狀及管理存在的問(wèn)題
　　我國(guó)上市公司尤其是國(guó)有上市公司基本均存在大量的自由現(xiàn)金流。在2011年中石油的年度工作會(huì)議上，董事長(zhǎng)蔣潔敏對(duì)外披露2010年中石油的收入是1.73萬(wàn)億元，稅費(fèi)3 182億元，利潤(rùn)1 676億元；中鋁在2007年?duì)I業(yè)利潤(rùn)高達(dá)135%，以5.9億元對(duì)澳大利亞鋁業(yè)投資收購(gòu)，最終以損失4.2億元告終，并且使得中鋁在2009年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)直降70%。而國(guó)家審計(jì)署對(duì)中央企業(yè)審計(jì)的結(jié)果顯示，17家中央企業(yè)存在著濫用國(guó)有資金的現(xiàn)象，包括中遠(yuǎn)建高爾夫球場(chǎng)、南方電網(wǎng)修建高速公路等與企業(yè)自身發(fā)展無(wú)關(guān)的經(jīng)營(yíng)。在審計(jì)署公布的報(bào)告中，僅僅在薪酬福利管理方面，三家央企違規(guī)資金高達(dá)50億元，其中，中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)問(wèn)題薪酬福利超過(guò)1.5億元，中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集團(tuán)總公司違規(guī)薪酬超過(guò)9.1億元，中國(guó)南方電網(wǎng)薪酬管理違規(guī)資金高達(dá)38.92億元。從審計(jì)署的報(bào)告中顯示我國(guó)的國(guó)有上市公司內(nèi)部均有巨額利潤(rùn)留存現(xiàn)象。不僅如此，審計(jì)署報(bào)告中還指出，中鋼、中鋁、三峽集團(tuán)、兵器裝備集團(tuán)、中國(guó)建筑、中國(guó)遠(yuǎn)洋、中鋼集團(tuán)、招商地產(chǎn)等國(guó)有企業(yè)都出現(xiàn)了投資虧損或有潛在的風(fēng)險(xiǎn)。其中兵器裝備集團(tuán)在國(guó)外1億美元的投資就面臨著虧損的風(fēng)險(xiǎn)。
　　在我國(guó)的上市公司中，多數(shù)是由國(guó)有企業(yè)改制或分拆而成的，由于國(guó)有企業(yè)改革受到外部政治環(huán)境的限制，國(guó)有企業(yè)政企不分的情況仍然十分嚴(yán)重并且影響著國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。在現(xiàn)代企業(yè)中以專業(yè)經(jīng)理人作為公司的管理者是為了提高公司管理效率，而國(guó)有企業(yè)的董事長(zhǎng)或經(jīng)理人一般由國(guó)資委推舉，往往并不是專業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，可能是政治績(jī)效比較顯著的政治家；并且在中國(guó)的國(guó)有企業(yè)中，存在的巨額留存不參加“分紅”。2002年，黨的十六大對(duì)國(guó)有資產(chǎn)管理體制進(jìn)行了改革，在2003年4月，正式成立了國(guó)資委，并且提出要建立國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算制度。但國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算并未形成相對(duì)完整的體系，雖然本質(zhì)與財(cái)政收入不同，但其編制程序和編制方法與地方或中央的財(cái)政收入相互重疊，收繳有一定的困難。國(guó)有企業(yè)一直沿用著所得稅交國(guó)家，利潤(rùn)自留的行為模式，在沒(méi)有正式的體系制度下，國(guó)企的管理者當(dāng)然不愿意將企業(yè)的稅后利潤(rùn)上繳。在多種因素的影響下，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)留存了大量的自由現(xiàn)金流。
　　本文對(duì)1 748家制造業(yè)上市公司的自由現(xiàn)金流進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1。
　　從表1中可以直觀地看出，上市公司自由現(xiàn)金流量最大值呈遞增的趨勢(shì)，在2009年達(dá)到最高點(diǎn)。對(duì)于自由現(xiàn)金流水平的均值和中位數(shù)都大于零，說(shuō)明了制造行業(yè)有一半以上的公司存在正的自由現(xiàn)金流。因此自由現(xiàn)金流的留存并不僅僅存在于國(guó)有控股公司中，并且可能存在著自由現(xiàn)金流的代理成本問(wèn)題。
　　制造行業(yè)是競(jìng)爭(zhēng)性或市場(chǎng)性發(fā)展較為充分的行業(yè)，而行業(yè)的不同則會(huì)影響自由現(xiàn)金流的留存。對(duì)于我國(guó)壟斷行業(yè)而言，行業(yè)內(nèi)部依靠資源壟斷和高成本的進(jìn)入門(mén)檻，或限制性的政策，以壟斷競(jìng)爭(zhēng)獲取高額的行業(yè)利潤(rùn)。我國(guó)的水電、石油、煙草等行業(yè)，其公司內(nèi)部相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的制造業(yè)，自由現(xiàn)金流的留存量更大。表2描述性統(tǒng)計(jì)了我國(guó)電力行業(yè)自由現(xiàn)金流的留存情況。
　　從表2中可以看出，對(duì)電力行業(yè)自由現(xiàn)金流量絕對(duì)值的統(tǒng)計(jì)中，其年度均值與中位數(shù)均大于零，說(shuō)明電力行業(yè)中大多數(shù)存在正值的自由現(xiàn)金流，與制造行業(yè)相比，電力行業(yè)自由現(xiàn)金流的絕對(duì)值要大很多。這也表明對(duì)于壟斷性行業(yè)而言，通過(guò)壟斷競(jìng)爭(zhēng)等手段，行業(yè)內(nèi)部普遍存在充裕的自由現(xiàn)金流，對(duì)自由現(xiàn)金流的利用則更加隨意，而自由現(xiàn)金流引發(fā)的代理成本問(wèn)題可能更為嚴(yán)重。
　　
　　四、上市公司自由現(xiàn)金流、公司治理與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究
　　（一）研究假設(shè)
　　基于前人的研究成果，可以看出，在國(guó)內(nèi)外的研究中，較多從公司治理的各個(gè)指標(biāo)分析其對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響，如Harfond（2008），張人驥和劉春江（2005）等；或者是從自由現(xiàn)金流影響企業(yè)的管理方面，如投資、擴(kuò)張、建立商業(yè)帝國(guó)等，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。在前人研究的基礎(chǔ)上提出本文的假設(shè)方面，假設(shè)1：
　　H1：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分任時(shí)，企業(yè)第i年的自由現(xiàn)金流與企業(yè)第i+1年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　企業(yè)自由現(xiàn)金流由經(jīng)理層控制，由于信息不對(duì)稱等因素使得董事會(huì)對(duì)自由現(xiàn)金流的運(yùn)用監(jiān)管效率低下，當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分任時(shí)，會(huì)加劇經(jīng)理層對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的揮霍，因此對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展呈負(fù)面影響。提出假設(shè)2：
　　H2：第一大股東經(jīng)濟(jì)性質(zhì)為國(guó)有股時(shí)，企業(yè)第i年的自由現(xiàn)金流與第i+1年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　描述性分析的結(jié)果顯示我國(guó)國(guó)有企業(yè)相對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言自由現(xiàn)金流量較高，并且根據(jù)現(xiàn)存的研究結(jié)果表明國(guó)有企業(yè)在職消費(fèi)因素的影響程度較大。因而對(duì)于國(guó)有控股的企業(yè)，自由現(xiàn)金流所帶來(lái)的代理成本影響了企業(yè)未來(lái)年度的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。提出假設(shè)3：
　　H3：獨(dú)立董事津貼越高，其監(jiān)督效力越大時(shí)，企業(yè)第i年的自由現(xiàn)金流與第i+1年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。
　　獨(dú)立董事在企業(yè)中發(fā)揮的效用一直是公司治理研究的對(duì)象，而現(xiàn)有的文獻(xiàn)大多表明獨(dú)立董事在董事會(huì)中并未起到其應(yīng)有的作用。如果通過(guò)增加獨(dú)立董事的津貼能不能提高其在公司治理中的效用，從而約束自由現(xiàn)金流的運(yùn)用，相應(yīng)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呢？
　　（二）研究變量設(shè)計(jì)及模型構(gòu)建
　　根據(jù)研究假設(shè)，選擇與其相關(guān)的可量化變量。
　　1.被解釋變量——企業(yè)績(jī)效。根據(jù)文獻(xiàn)綜述的有關(guān)設(shè)計(jì)，本文選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）。
　　2.解釋變量——企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCF）。自由現(xiàn)金流的計(jì)算根據(jù)Lehn（1989）的自由現(xiàn)金流量絕對(duì)額=扣除折舊前的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-所有稅負(fù)-長(zhǎng)短期債務(wù)利息-普通股和優(yōu)先股股利的計(jì)算公式得出企業(yè)自由現(xiàn)金流量。干勝道（2009）提出企業(yè)自由現(xiàn)金流有經(jīng)營(yíng)性自由現(xiàn)金流可以用來(lái)檢測(cè)公司的治理水平，本文綜合Lehn計(jì)算公式與干勝道（2009）的觀點(diǎn)，簡(jiǎn)化自由現(xiàn)金流的計(jì)算，選擇企業(yè)在扣除所得稅后的經(jīng)營(yíng)自由現(xiàn)金流。
　　3.選擇相應(yīng)的控制變量。對(duì)于控制變量的選擇要控制實(shí)證數(shù)據(jù)中企業(yè)因內(nèi)生因素的不同而對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。根據(jù)所提假設(shè)本文的控制變量有上市公司董事會(huì)規(guī)模（SBD）、獨(dú)立董事比例（D-RID）及資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）。
　　綜上所述，本文選擇與假設(shè)相關(guān)的可量化變量主要包括：
　　（1）公司績(jī)效指標(biāo)——加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）：反應(yīng)公司通過(guò)運(yùn)用其全部資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的盈利能力。
　　（2）企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCF）：用企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除企業(yè)所得稅的差額表示。
　　（3）董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分任（Dual）：比較分析與假設(shè)相關(guān)的可量化變量，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分任時(shí)賦值為1，否則賦值為0；
　　（4）第一大股東性質(zhì)（FSN）：區(qū)分第一大股東是國(guó)有股還是非國(guó)有股，將第一大股東是國(guó)有股時(shí)賦值為1，否則為0，來(lái)驗(yàn)證并支持假設(shè)；
　　（5）獨(dú)立董事津貼（IDA）：控制獨(dú)立董事監(jiān)管有效性；
　　（6）控制變量：1）董事會(huì)規(guī)模（SBD）：控制董事會(huì)的特征變量來(lái)平衡不同公司的董事會(huì)規(guī)模而影響的公司治理水平，從而控制其對(duì)公司績(jī)效的影響；2）獨(dú)立董事比例（D-RID）：用來(lái)控制由獨(dú)立董事這一治理指標(biāo)對(duì)公司績(jī)效的影響；3）資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）：用公司年初總負(fù)債除以年初總資產(chǎn)，用于控制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)因素。
　　根據(jù)本文所提假設(shè)，構(gòu)建以下模型：
　　模型1： Dual= 1，ROEi+1= α0+ α1FCFi+ α2FSN+ α3IDA
　　+α4SBD+α5D-RID+α6LEV+εi
　　模型2： FSN= 1，ROEi+1= α0+ α1FCFi+ α2Dual+ α3IDA
　　+α4SBD+α5D-RID+α6LEV+εi
　　模型3：ROEi+1= α0+ α1FCFi+ α2IDA+ α3Dual+ α4FSN
　　+α5SBD+α6D-RID+α7LEV+εi
　　其中，α0為常數(shù)項(xiàng)，α1—α7為回歸系數(shù)，εi為殘差項(xiàng)。
　　（三）數(shù)據(jù)來(lái)源
　　本文選擇了滬深上市公司，以股改后2006—2010年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。鑒于我國(guó)金融行業(yè)的特殊性，其數(shù)據(jù)與其他行業(yè)的上市公司可比性不高，因此剔除上市的金融公司。另外，剔除了ST或進(jìn)入清算的公司及數(shù)據(jù)不全的公司。研究數(shù)據(jù)主要來(lái)自銳思股票數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并且參考了上市公司年報(bào)。
　　（四）實(shí)證研究結(jié)果及分析
　　利用SPSS17.0等統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)所建立的四個(gè)模型進(jìn)行多元回歸分析來(lái)驗(yàn)證本文提出的三個(gè)假設(shè)，并且驗(yàn)證F值、D-W值等來(lái)支持模型的有效性。樣本數(shù)據(jù)選擇從2006年至2010年，多元回歸采用年度交錯(cuò)的方法，將約束效力的滯后性引入模型的分析中，驗(yàn)證自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。具體的多元回歸分析的結(jié)果如表3、表4、表5。
　　從多元回歸分析的結(jié)果中可以得出，在顯著性水平為5%時(shí)，接受假設(shè)1和假設(shè)2，顯著成立；拒接假設(shè)3，不顯著成立。
　　在國(guó)有控股公司，其依靠壟斷競(jìng)爭(zhēng)，內(nèi)部留存大量自由現(xiàn)金流，并且國(guó)有控股公司融資相對(duì)比較容易，更能獲得國(guó)家政策的支持，負(fù)債控制效應(yīng)不顯著，管理層的經(jīng)營(yíng)隨意性較大，對(duì)自由現(xiàn)金流的有效利用程度較低，影響了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。相比較而言，非國(guó)有控股公司，其經(jīng)營(yíng)更加的謹(jǐn)慎，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量的控制更為合理。另外非國(guó)有控股公司，融資限制較多，企業(yè)更傾向持有較多的現(xiàn)金流，其資產(chǎn)負(fù)債率較低。從實(shí)證結(jié)果中可以看出，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分任并不能顯著提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，反而會(huì)引起自由現(xiàn)金流的不良利用，從而對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效出現(xiàn)負(fù)面的影響。此結(jié)果的出現(xiàn)可能是由于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)及政治環(huán)境引起的。我國(guó)的國(guó)有上市公司中，多數(shù)董事長(zhǎng)即為總經(jīng)理，在國(guó)企的改革試行中，如果設(shè)立完整的公司治理機(jī)制，包括董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事等，由總經(jīng)理管理企業(yè)的日常運(yùn)行，這種體制下，通常董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及獨(dú)立董事均是個(gè)“空殼子”，并沒(méi)有發(fā)揮其真正的監(jiān)管效用。比如劉銀國(guó)（2008）通過(guò)對(duì)國(guó)有上市公司監(jiān)事會(huì)的博弈分析就指出，國(guó)有企業(yè)監(jiān)事會(huì)在與經(jīng)理層的博弈中完全處于劣勢(shì)，其根本沒(méi)起到任何作用，崗位形同虛設(shè)。因此兩職分任并不能解決經(jīng)理層濫用企業(yè)資源的問(wèn)題。我國(guó)上市公司中獨(dú)立董事設(shè)立僅僅是為了滿足法律法規(guī)的要求，獨(dú)立董事津貼并不能很好地刺激獨(dú)立董事工作的積極性，增加獨(dú)立董事津貼并不能有效提高獨(dú)立董事的約束效力，因此對(duì)自由現(xiàn)金流運(yùn)用的監(jiān)管效力幾乎為零，所以對(duì)提高企業(yè)績(jī)效沒(méi)有正面的影響。
　　自由現(xiàn)金流引發(fā)企業(yè)代理成本的增加，國(guó)有企業(yè)尤為嚴(yán)重。我國(guó)國(guó)企改制不徹底，政企分管不明確。國(guó)有資本預(yù)算實(shí)施受阻等導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流的同時(shí)又“差錢(qián)”。國(guó)企管理者增加在職消費(fèi)、進(jìn)行盲目的投資及私藏小金庫(kù)，增加管理薪酬、自由現(xiàn)金流沒(méi)有合理的利用而導(dǎo)致投資虧損嚴(yán)重，巨額的投資虧損對(duì)應(yīng)了國(guó)企沒(méi)有足夠的資金提高企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)性。
　　
　　五、結(jié)論及相應(yīng)的政策性建議
　　通過(guò)對(duì)自由現(xiàn)金流、公司治理與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性研究，得出自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)績(jī)效有較為顯著的影響，由于其沒(méi)有被合理地利用而產(chǎn)生了負(fù)面的影響。本文針對(duì)研究發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，從優(yōu)化自由現(xiàn)金流的控制機(jī)制與管理方面提出以下政策性建議。
　　（一）完善國(guó)有資本預(yù)算體系，實(shí)行紅利上交制度
　　我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展，國(guó)有經(jīng)濟(jì)一直占據(jù)著舉足輕重的地位，國(guó)有企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)對(duì)國(guó)計(jì)民生的影響不容忽視。而分析結(jié)果顯示國(guó)有企業(yè)由壟斷競(jìng)爭(zhēng)和資源優(yōu)置獲得的大量自由現(xiàn)金流卻沒(méi)有被合理的運(yùn)用，這與我國(guó)對(duì)國(guó)有企業(yè)紅利上交的制度不無(wú)關(guān)系。因此，完善國(guó)有資本預(yù)算體系是亟待解決的問(wèn)題。首先，要根據(jù)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展彈性確定一定的收繳比率，對(duì)不同的行業(yè)實(shí)行不同的征收標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于壟斷性較高或利潤(rùn)較高的企業(yè)可以適當(dāng)提高相應(yīng)的計(jì)提比率，以在保證國(guó)有企業(yè)良好運(yùn)營(yíng)的同時(shí)，使真正的國(guó)有企業(yè)利益最終相關(guān)者——廣大人民享有其相應(yīng)的利益。其次，在國(guó)有資本預(yù)算的實(shí)施過(guò)程中，要將國(guó)有資本預(yù)算的計(jì)算方法與稅收相區(qū)分，建立獨(dú)立的計(jì)算方法，其征收的范圍要與財(cái)政收入相剝離。對(duì)國(guó)有資本預(yù)算的實(shí)施可以相應(yīng)地與地方政府的政績(jī)?cè)u(píng)價(jià)相結(jié)合，提高其收繳、上繳給國(guó)家的效力，從而迫使國(guó)有企業(yè)“吐出”閑散的資金，降低由自由現(xiàn)金流引起的代理成本問(wèn)題，避免國(guó)有資源的浪費(fèi)。再次，國(guó)有資本預(yù)算的監(jiān)控力度要加強(qiáng)，設(shè)立專門(mén)的部門(mén)進(jìn)行國(guó)有資本預(yù)算的收繳，進(jìn)行專款專用，來(lái)實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的真正增值，并且國(guó)家有關(guān)部門(mén)可以適當(dāng)增加法律效力來(lái)監(jiān)督國(guó)有企業(yè)資源的運(yùn)用，確保其資源用于企業(yè)的發(fā)展或承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。
　　（二）提高公司治理水平，建立有效治理機(jī)制
　　我國(guó)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制并未起到相應(yīng)的治理效力，要提高公司治理水平，就必須使得公司治理的各項(xiàng)指標(biāo)發(fā)揮其相應(yīng)的作用。首先，董事會(huì)的規(guī)模要嚴(yán)格控制，降低不必要的機(jī)構(gòu)臃腫，以流暢的溝通與協(xié)調(diào)來(lái)提高工作效率，加強(qiáng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略問(wèn)題的有效決策。優(yōu)化董事會(huì)的結(jié)構(gòu)，建立有效的獨(dú)立董事制度也是十分必要的，完備的董事會(huì)結(jié)構(gòu)有利于提高公司對(duì)市場(chǎng)信息的洞察力，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)應(yīng)變能力，抵御一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而獨(dú)立董事要充分發(fā)揮其“獨(dú)立性”，監(jiān)督控股股東、董事、經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)行為及相應(yīng)的關(guān)聯(lián)交易，減少企業(yè)資源被侵占的可能性。其次，建立有效的管理層激勵(lì)機(jī)制也是減少代理成本的有力手段。對(duì)于管理層的激勵(lì)可以適當(dāng)豐富其內(nèi)容，不僅僅用提高其相應(yīng)的績(jī)效工資的方法，也可以適時(shí)地以休假、社會(huì)地位等精神鼓勵(lì)的方法增加經(jīng)理人的工作熱情。對(duì)管理層的管理績(jī)效考核指標(biāo)要多元化，防止管理層為了提高其管理績(jī)效，盲目追求“企業(yè)帝國(guó)”進(jìn)行過(guò)度投資，使企業(yè)自由現(xiàn)金流沒(méi)有被合理地利用從而損害了所有者的利益。再次，增加員工持股，提高員工參與公司治理的程度，也是減少企業(yè)資源流失的一種有效方式（劉銀國(guó)，2010）。另外，對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，對(duì)總經(jīng)理等管理人員的聘用要取消政績(jī)?nèi)蚊恼撸岣吖芾韺拥慕?jīng)營(yíng)管理能力。
　　（三）降低信息不對(duì)稱性，增加有效信息披露
　　管理層濫用自由現(xiàn)金流是由企業(yè)內(nèi)部信息不對(duì)稱引起的，提高企業(yè)內(nèi)部信息的透明度可以減少資源的無(wú)效占用。增加相應(yīng)的信息披露，完善企業(yè)內(nèi)部控制制度，對(duì)于公司的財(cái)務(wù)報(bào)表及相關(guān)附注，董事會(huì)要審查其真實(shí)性及準(zhǔn)確性，發(fā)現(xiàn)留存在企業(yè)的自由現(xiàn)金流要及時(shí)決定其分配方式或使用去向。保證信息及時(shí)有效的披露，有利于減少企業(yè)管理者侵占公司資金的自利機(jī)會(huì)，對(duì)自由現(xiàn)金流代理成本有一定的制約效用。
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