股改背景下的國有控股與機構投資者治理效應

　　【摘　要】 文章從盈余管理的角度，研究探討了股權分置改革前后在控制了關聯方交易的條件下，國有控股和機構投資者對公司的治理效應。研究結果表明，從降低公司盈余管理角度來看，國有控股和機構投資者有利于公司治理的改善，且機構投資者的積極治理作用將隨著中國市場化程度的提高和證券市場的完善而得到加強。
　　【關鍵詞】 股權分置； 國有控股； 機構投資者； 治理作用； 盈余管理
　　一、概述
　　所有權結構對公司治理和業績表現有重要影響，已有研究主要從公司業績角度探討國有控股的治理特征，而借助盈余管理分析國有控股治理特征的研究相對較少。那么，國有控股對公司盈余管理究竟有怎樣的影響？
　　我國自1998年大力發展機構投資者以來，機構投資者對資本市場產生了日益重要的影響。與西方成熟資本市場不同，在我國國有股“一股獨大”普遍存在的情況下，機構投資者能否對大股東的行為真正起到有效的監督作用？
　　股權分置改革后，非流通股可以在股票市場上流通。對于國有和非國有公司而言，機構投資者的交易行為會刺激被投資公司行為的短期化？還是機構投資者在公司治理中更能發揮積極的監管作用尚需實證檢驗。
　　本文從盈余管理的角度，研究了股權分置改革前后，控制了關聯方影響下，國有控股和機構投資者的治理效應，并且將國有控股與機構投資者在公司治理方面的交互作用考慮在內。研究結果發現，事件期國有控股公司盈余管理水平顯著低于非國有公司；隨著機構投資者持股比例的增加，只有非國有公司的盈余管理水平顯著降低；股權分置改革后，機構投資者的積極治理作用，即對盈余管理的監督管理作用得到加強。
　　本文的貢獻主要在于以下兩方面：一是在研究國有控股公司與非國有控股公司盈余管理水平對比時考慮了關聯方交易的影響；二是以股權分置改革為背景進行研究，分別研究了股權分置改革后，機構投資者對國有控股公司與非國有控股公司的不同影響，從盈余質量的角度檢驗了股權分置改革的成效。
　　
　　二、樣本選取及計量模型
　　（一）樣本的選取
　　本文選取了我國上市公司2005年至2010年的數據，并將2005—2007年作為股改未完成期間，將2008—2010年作為股改已完成期間進行研究。本報告數據均采用面板數據，考慮到數據的一貫性以及本報告對“股改完成前后”這一因素的說明，篩選的樣本公司為2004—2010年持續存在的公司。按照證監會老行業分類標準，最終篩選出987家深滬兩市的A股上市公司樣本。本報告中所使用的數據通過CSMAR數據庫和萬德數據庫獲得。
　　（二）盈余管理測度方法
　　本研究利用基于行業分類的橫截面修正Jones(1991)模型估計公司盈余管理水平。
　　其中，TAj，t為企業j第t年的總體應計利潤；?駐REVj，t表示企業j第t年的主營業務收入的增加值；?駐RECj，t為企業j第t年的應收賬款的增加值；PPEj，t表示企業j第t年的固定資產。
　　將模型（1）中系數的估計值帶入模型（2），得到每個公司每年的非操縱性應計利潤：
　　運用模型（3）即可得到公司盈余管理的代理變量：操縱性應計利潤DA：
　　（三）測度國有控股與機構投資者治理效應的回歸模型
　　在全樣本條件下，用模型（4）考察國有控股公司的盈余管理水平是否顯著低于非國有企業、機構投資者持股比例對國有控股公司盈余管理水平的影響，以及機構投資者與國有控股的交互影響。
　　其中，|DA|為操縱性應計利潤，作為公司盈余管理水平的代理變量；PIS是機構投資者持股比例，機構投資者包括基金、券商、券商理財產品、QFII、保險公司、社保基金、企業年金、信托公司和財務公司。本文采用的計算機構投資者持股比例的方法為：機構投資者持股比例=（第三季度末機構投資者持股數量/第三季度末總股數）×100。CONT為公司是否為國有控股公司的虛擬變量，本報告選取實際控制人為國有企業、民營企業、國有機構、開發區、事業單位的公司作為國有企業，其CONT取0，其余為非國有企業，CONT取1。
　　NOI為營業外收入/營業收入；SIZE為公司規模，等于年末資產總額的自然對數；LEV為公司財務杠桿，等于年末負債總額除以年末資產總額；ROA是公司的盈利能力，等于當年稅后利潤除以年末資產總額；MB是公司的投資機會，它等于年末公司市場價值除以賬面價值；LTA為公司滯后一期的應計利潤；AUD為會計師事務所類型的虛擬變量，如果會計事務所為國際四大會計師事務所，則AUD=1，否則AUD=0；OPIN為審計意見類型的虛擬變量，如果審計意見為標準無保留意見，則OPIN=1，否則OPIN=0。
　　根據股改完成情況，將樣本觀測期分為股改前后兩段，分別對全體上市公司、國有上市公司、非國有上市公司的相關變量進行多元回歸，考察股改前后機構投資者和國有控股對公司盈余管理水平的影響。
　　
　　三、實證過程與結果
　　（一）描述性統計結果
　　1.樣本分布（表1）
　　根據上述標準，我們得到2005年至2010年共5 922個研究樣本。其中國有公司樣本占全部樣本的65.35%，說明我國上市公司大部分為國有公司；機構投資者持股占全部樣本的92.82%，表明我國絕大多數的上市公司均有機構投資者參股。
　　檢驗結果表明，國有控股和機構投資者持股之間的關聯在1%水平上顯著，說明國有公司中機構持股公司比例顯著高于非國有公司中機構持股公司比例。
　　2.基本描述統計（全樣本條件下，表2）
　　從全樣本來看，操縱性應計利潤（|DA|）的最大值和最小值分別為2.03393和0.00001，表明我國上市公司或多或少都存在一定程度的盈余管理行為。進一步考察發現有62.75%的樣本小于均值，說明大部分公司盈余管理水平較低。
　　機構投資者持股比例（PIS）的平均值為22.8588669，這個比例遠遠低于美國上市公司機構投資者持股比例的均值36.89%（Koh，2007），說明在我國機構投資者盡管發展迅速，但仍然遠遠比不上西方國家的規模；
　　通過對PIS、LEV、ROA、MB的最小值和最大值比較，發現我國上市公司在機構投資者持股比例、財務杠桿、盈利能力和成長性方面均存在較大差異；AUD的中位數為0，說明中國大部分公司的報表不是由四大審計所審計的；OPIN的中位數為1，說明中國大部分上市公司所得到的審計意見屬于標準無保留審計意見。
　　（二）多元回歸分析結果（表3）
　　由表3可看出：在全樣本回歸中，CONT的回歸系數顯著為正，表明非國有企業盈余管理水平顯著高于國有企業；機構持股比例（PIS）的估計系數為負，但不顯著，說明機構投資者持股對國有企業的盈余管理水平無顯著影響；PIS×CONT的估計系數顯著為負，表明相對于國有企業來說，隨著機構投資者持股比例的增加，非國有企業與國有企業盈余管理水平下降幅度存在顯著的差異，非國有企業正向盈余管理水平顯著降低。
　　在分樣本回歸中，國有企業股改完成前的（PIS估計系數）顯著為正，說明機構投資者的頻繁交易使國企經理人只關注當期利潤，刺激了被投資公司行為的短期化，沒有發揮積極的公司治理作用；股改完成后PIS的估計系數不顯著，說明機構投資者治理效應較之前有了改善。非國有企業在股改完成前不顯著，股改完成后顯著為負，這說明非國有企業股改完成后機構投資者的積極治理作用得到增強。
　　綜合以上兩點，研究表明：股權分置改革完成前，機構投資者持股比例與國有企業盈余管理水平正相關，與非國有企業盈余管理水平不相關；股權分置改革完成后，機構投資者持股比例與國有企業盈余管理水平不相關，與非國有企業盈余管理水平負相關。進一步可以說明股改前，機構投資者監督與制衡的作用未能很好地發揮，股權分置改革完成后，這一現象有所緩解，其積極治理作用得到增強。
　　
　　四、結論
　　股權分置改革完成后，流通股與非流通股的地位平等，使得持有流通股的機構投資者可以通過增持股份等方式提高其投票權和話語權，從而在公司治理事務中表達自身的意見。股改之后機構投資者的治理效力在國有企業和非國有企業都有了明顯的改善。本研究一定程度上印證了股改對我國股票市場自由化的積極作用。
　　根據本文的研究結果，筆者提出如下政策建議以減少上市公司的盈余管理行為。第一，加強信息披露。盈余管理的產生主要是由于企業內外部信息的不對稱造成的。加強信息披露，提高審計質量，減少信息不對稱，是降低盈余管理的有效方法。第二，大力發展機構投資者。機構投資者能監督控股股東和管理層，能有效抑制盈余管理。發展機構投資者，使越來越多的機構投資者以外部大股東的身份參與公司治理，是抑制盈余管理的重要途徑。第三，深化股權分置改革。我國許多上市公司的控股方（多為國有控股）在股改后，仍擁有壓倒性的股權優勢，能容易地通過操縱管理層來進行盈余管理。因此，深化股權分置改革，使國有股向非國有股轉變、非流通股向流通股轉變，對有效抑制盈余管理具有重要的現實意義。●
　　
　　【參考文獻】
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