基于行為視角的上市公司信息披露策略解讀

　　【摘　要】 行為財務學的一個基本假設就是資本市場上的投資者是非理性的，他們在決策過程中會有各種各樣的心理偏差。因此，上市公司管理層在進行相關決策時就應考慮投資者的這些非理性行為。文章基于行為財務學中的非理性經濟人的假設和心理學的相關理論，研究投資者的非理性行為對管理層信息披露策略選擇的影響，并給出了理論解釋和相關建議。
　　【關鍵詞】 信息披露； 投資者非理性； 行為財務； 前景理論
　　一、引言
　　20世紀50年代，美國人Burrell和Bauman最先提出了行為財務理論，主要研究非理性條件約束下眾多財務信息相關群體的決策行為及其市場影響。行為財務學是行為經濟學的一個分支，它在吸納心理學、經濟學、社會學、組織行為學等眾多學科知識的基礎上逐漸發展起來，并在理論上和實踐上取得了頗多成果，對傳統財務理論起到了很好的補充和豐富作用。基于非理性行為的研究國內外學者們提出了諸多行為財務的基本理論，如前景理論、框架效應、過度自信、心理賬戶等，這些非理性的心理偏差會影響投資者的最終決策。
　　作為上市公司的管理層，在進行投資者關系管理的時候，就不得不考慮投資者可能的非理性行為和心理反應，并據此對自身的決策做一些調整，以期將這種心理的負向反應降到最低，并實現最大的正效應。信息披露是上市公司投資者關系管理的重要內容之一，基于投資者的非理性行為，管理者可以通過選擇不同的信息披3mut8wN3LUZyHOj/COfOF/BnymglMhex0d/GtJkCLdI=露策略來影響投資者對于公司的預期，從而在一定程度上影響投資者最終的決策行為，并實現公司在資本市場上的利益最大化。它們之間的關系可以通過圖1的框架圖來表示。
　　由圖1可以看出如何有效地進行信息披露對于上市公司具有非常重要的意義。本文即是基于行為的視角，探討上市公司面對投資者的眾多非理性行為時，在信息披露過程中采取的各項策略，并給出了相應的原因解釋，同時對上市公司信息披露的監管給出了一定的建議。
　　二、信息披露的心理學基礎
　　（一）前景理論
　　前景理論是卡尼曼（Kahneman）和特維茨基（Tversky）在1979年提出的，是行為財務學最重要的理論基礎之一。前景理論是在對期望效應理論修正的基礎上發展而來的，反映了人們在復雜情境中的實際決策行為，而不是最理性的行為。它有如下四個基本原理：（1）確定效應，即人們更喜好確定性收益，表現在投資上就是投資者通常“見好就收”，會把正在賺錢的股票賣出去。（2）反射效應：當人們對兩個損失進行選擇的時候，相對于確定的小額損失，人們更樂意冒大風險賭一把，表現在資本市場就是投資者喜歡將賠錢的股票繼續持有下去，而不是在損失變得更大之前把股票賣掉。（3）損失厭惡，即面對同等程度的損失和收益，人們對損失的反應要更強烈一些。（4）參照依賴：多數人對得失的判斷往往由參照點決定，實際情況與參照水平的相對差異比實際的絕對值更加重要，也就是說在不同的參照系中同樣一筆錢的效應是不一樣的。前景理論中涉及到的這幾個原理在一定程度上解釋了投資者的非理性行為。
　　（二）框架效應
　　框架效應研究的是人們在風險條件下的選擇行為。傳統的選擇理論認為，人們對于風險的偏好順序不會隨其描述方式的改變而改變，而且理性的人們會選擇相對占優的那個風險前景。然而，卡尼曼和特維茨基通過實驗對傳統選擇理論提出了質疑和挑戰，他們的實驗結果表明在不確定狀態下，人們的選擇不僅與預期效應有關，而且與風險的描述方式有關。框架效應實際上反映了同樣的選擇用不同的方式呈現出來時，人們的行為會發生變化。歸根結底是因為描述框架的改變使得人們的參照點發生了變化，進而做出了不同的決策。上市公司信息的呈現框架對投資者的信息理解和投資決策有重要的影響。
　　（三）心理賬戶理論
　　心理賬戶理論是著名心理學家薩勒在1980年首次提出來的，行為財務學中的心理賬戶是人們對待事物的一種非理性態度，同時還可以給人們的非理性行為一個很好的心理寬慰，讓非理性的決策不至于那么難過。心理賬戶具有和財務賬戶相類似的作用，人們會下意識地將金錢、消費等歸入某些不同的賬戶，并由此導致了經濟行為的變化。心理賬戶推翻了諸如傳統經濟學里可替代的觀點，認為某些東西是特定的是不可替代的，它幫助我們更好地理解自身的行為。在行為財務學中，心理賬戶不僅影響投資者選擇投資組合的行為，而且影響投資者調整投資的行為。
　　此外投資者在股票買賣過程中存在羊群效應、對于股市中某些小道消息的過度反應以及對于自身能力和判斷的過度自信等心理偏差，也會影響投資者的非理性行為和投資決策。
　　三、管理層在信息披露中的策略選擇
　　（一）披露內容的選擇
　　1.好消息多披露，壞消息少披露
　　對于自愿性披露的信息，管理層在選擇信息披露的時候，會盡可能多地披露公司的利好消息，以引起投資者的關注；而對于那些不利于公司的信息，則會選擇掩飾并盡可能少地披露，以降低其對股價的影響。根據前景理論，投資者都喜歡聽到公司的好消息，而且出于過度自信的心理，投資者通常認為自己做了正確的選擇，因而不會懷疑這些利好消息的真實性并很少去關注公司掩蓋過去的壞消息，這就使得管理層在信息披露內容上有了很好的選擇余地。
　　2.好消息準確披露，壞消息模糊披露
　　這種情況在公司盈余預告的披露中比較常見。如果盈余預期是樂觀的，管理層會用盡可能多的篇幅和足夠精確的數據來披露這種好消息，以增加這種盈余利好的可信度。對于負面的盈余消息，管理層通常選擇定性描述的方式進行披露。根據前景理論的確定效應原理和框架效應，人們普遍喜歡確定性的收益，因此盈余預期的準確收益數值會增強人們對于公司的信心，提升股價。模糊披露的壞消息給人一種“問題不大”的錯覺，投資者在心理上會給這種模糊的風險大打折扣，從而避免公司的股價受到過大的牽連。
　　Dye（2001）通過研究發現，上市公司會選擇性地多披露對自己有利的信息而盡量少披露對自己不利的信息。當盈余預告是好消息時，管理層將傾向于多披露一些相關或者明細的內容，以增強信息使用者的理解和信心；而當盈余預告是壞消息時，則只是定性的簡要描述虧損或不利的狀況，僅僅可以滿足信息使用者的最低要求。
　　3.自愿披露較多企業信息
　　從上市公司年報中披露的信息我們可以看出，很多公司尤其是業績比較好的公司都會自愿地披露很多強制性信息之外的內容。通過自愿性信息披露，可以展示企業強大的實力，以便保持在資本市場上的形象和公信度，這也是避免出現“劣幣驅逐良幣”現象的一個有效方法。管理層之所以會盡可能多地披露公司的信息，是因為投資者普遍認為信息披露越詳盡的公司越具有投資價值。投資者通常會有從眾心理，加上自身能力限制，他們很難實質性的去分析某一個上市公司的好壞，很多時候只能以某些表面信息來抉擇，在這種情況下，保持沉默就會被認為是一種“壞消息”。
　　因此上市公司為了相互爭奪稀缺的投資同時在資本市場上取得成功，就很有必要進行自愿性的信息披露。Heaty等（2001）在研究中發現，為了能順利地發行證券，上市公司管理者會自愿披露較多的有關公司前景的信息，諸如投資計劃、發展戰略、盈利預測、社會責任信息等，即使這些信息的披露會給公司在同行業的競爭中帶來一些麻煩。
　　（二）披露時間的選擇
　　1.好消息早披露，壞消息晚披露
　　管理層通常都會盡可能早地披露好消息，以提升公司股票在資本市場上的良好反應，對于不得不公布的壞消息管理層通常是能拖則拖，以盡量減少不利消息對于公司股價的影響。根據前景理論的參照依賴原理，先前的好消息會讓投資者對于公司好感有所上升，隨后而來的壞消息由于受先前好消息的影響，對市場和投資者的消極作用會有所抵銷。這樣一來，管理者就可以通過信息披露時間的選擇來影響投資者的判斷，從而實現自己在資本市場上的最大利益。
　　Givoly和Palmon（1992）的研究指出，上市公司管理層有足夠的動機操縱信息披露的時間，與正常情況相比，他們總是傾向于早些披露好消息，晚些披露壞消息。我國學者程小可等(2004)、巫升柱等（2006）分別利用不同年度的上市公司數據，進行了實證分析，得出中國市場也存在“好消息早，壞消息晚”的披露規律。
　　2.壞消息通常在投資者關注度低的時候披露
　　管理層通常會選擇在投資者關注度比較低的時候（如周六）公布壞消息，而在投資者關注度比較高的時候公布好消息。投資者通常過分看重當前的信息，壞消息剛出現的時候會有很大的反應，過后由于其他新消息的出現會掩蓋此前的壞消息。因此周六的時候公布壞消息就有兩個好處：一是投資者的關注度比較低，可能無法看到壞消息；二是周末的時候無法進行交易，公司在股票市場得到了一定的喘息機會。等到股市開始交易的時候，投資者可能對這個壞消息已經不敏感了，從而避免了公司股票價格的大跌。
　　譚偉強（2008）對2000—2006年我國上市公司年報和半年報的公告時機進行研究后發現：在選擇盈余信息披露的時間時，上市公司更傾向于在周六公布壞消息。Kasznik和Kremer（2009）在相關研究中也發現上市上市公司管理層更傾向于在投資者的注意力受到限制時公布不好的盈余預測信息。
　　（三）披露順序的選擇
　　唐躍軍和謝仍明（2006）通過實證研究表明上市公司管理層在信息披露的過程中存在組合動機與信息操作行為，一季度季報預約披露的時間選擇可能關鍵取決于上年年報和一季度季報預約的消息的性質，并根據消息的好壞進行利益權衡和組合。本文中將企業信息披露組合一般化，假設企業有四類消息必須要公布，這四類消息分別是大的好消息、大的壞消息、小的好消息和小的壞消息。為了更好地理解信息披露順序的選擇，在此引用前景理論中的價值函數進行相關的解釋。價值函數呈S形，在收益的區域為凹函數，在損失區域為凸函數，而且在損失區局的曲線要比收益區域的曲線更陡峭。從前景理論的價值函數可以知道：對于同等程度的一個好消息和一個壞消息，投資者對于壞消息的反應大約是好消息的2.5倍；投資者對于好消息和壞消息的價值預期都是邊際遞減的。
　　企業在進行信息披露時通常會遵循如下的順序原則：
　　1.好消息分開發布
　　如果公司有兩個利好消息，則管理層會在不同的時間將這兩個消息分開發布，而不是集中發布。因為分開發布的話，投資者會高興兩次，根據前景理論的價值函數可知，好消息的邊際效應是遞減的，因此分別經歷兩次好消息所帶來的價值之和要大于兩個好消息加起來一起經歷所獲得的價值。因此管理者對于好消息總是傾向于分散公布，這樣還可以給投資者一個企業利好消息很多、發展狀況很好的印象，提高公司在投資者心中的地位。
　　朗咸平（2004）在研究德隆的信息披露策略后指出，通過持續發布利好信息，德隆屬下的三家上市公司新疆屯河、合金股份與湘火炬股價分別上漲了1 100%、1 500%和1 100%，雖然這些利好消息全部和關聯交易有關，但并沒有影響好消息對公司股價上升的推動作用。由此可以看出投資者對好消息的偏好和分散公布的好消息帶給投資者的巨大價值預期。
　　2.壞消息集中發布
　　如果公司有多個壞消息，則管理層會將這些壞消息集中發布，這樣投資者只會失望一次。根據前景理論的價值函數可以知道，壞消息的邊際效應是遞減的，因此兩個壞消息結合起來所帶來的痛苦要小于分別經歷這兩個壞消息所帶來的痛苦之和。比如學校收取費用時，通常都是在學期開始一次將全部費用收齊，而不會在整個學期里一次次向學生分別收取各項費用。雖然總數是一樣的，但第二種收費方式會更容易引起學生的反感，而且還會給人一種學校總是以各種名目亂收費的錯覺。對于股東來說，如果多次聽到公司的壞消息，就會對公司形成一種經營不善的印象，使公司在資本市場上的形象受損。
　　Soffer等（2000）通過研究管理層的盈余預告策略發現：面對不同性質的盈余消息管理層會采取截然不同的披露策略。好消息會在盈余預告日與公告日之間逐漸公布，而壞消息則會在盈余預告當天就全部公布。
　　3.大的好消息和小的壞消息一起發布
　　管理層通常會將大的好消息和小的壞消息一起發布。根據前景理論的損失規避原理，投資者對于壞消息是比較敏感的，如果分別發布大的好消息和小的壞消息，壞消息就會在投資者心中引起很大的失落感。如果將這兩個消息一起發布，那么大的好消息所帶來的快樂就會在很大程度上將壞消息的失落感抵銷，從而使得公司負面效應降到最低的程度。
　　4.小的好消息和大的壞消息分開發布
　　對于小的好消息和大的壞消息，管理層通常將他們分開發布。根據前景理論的損失規避原理和價值函數可知，投資者對于壞消息的敏感程度要遠遠大于好消息。因此如果將這兩個消息一起發布的話，好消息就會完全被壞消息所埋沒，這樣一來管理層就浪費了一個本可以帶來正面效應的好消息。如果是分開發布，好消息帶來的快樂不至于被壞消息帶來的痛苦所淹沒，投資者還是可以享受好消息帶來的快樂，上市公司也可以在一定程度上提升自己的形象。
　　
　　四、結論及建議
　　從上面的分析中可以看出，資本市場中的投資者存在很多的非理性行為，而管理層在進行信息披露的過程中會考慮這些非理性行為并選擇最佳信息披露策略，以實現公司的最大利益。然而在有些時候，投資者的心理弱點會被上市公司的管理層利用，從而被誤導進行了錯誤的投資。在這種情況下監管機構應適當介入以保護投資者的利益和資本市場的效率。針對上面涉及到的一些問題，本文在經過分析的基礎上分別對投資者、管理層和監管機構給出了如下建議：
　　（一）投資者：努力避免心理陷阱，進行理性投資
　　投資者在進行投資時應盡量避免決策的盲目性，不要人云亦云、隨波逐流。首先，應努力提高自身的知識和素質，在具備了一定的決策能力和判斷能力之后再進行股票的投資，或者委托專業人士代為投資。其次，應了解投資決策中的一些心理陷阱和信息誤區，做到“心中有數”，并在具體的情況中盡量避免自己的非理性決策。而從行為財務的角度來看，對股票的價值估計會受到投資者種種心理偏差的影響，因此要正確地進行股票估值，投資者必須克服自己的心理偏差，在了解相關的非理性行為的基礎上，制定正確的投資策略。
　　（二）管理層：重視投資者的非理性并適當使用信息披露策略
　　對于管理層來說，在信息披露中首先要避免自身行為的非理性，不要因為過度自信、急功近利等心理弱點而給公司以后的信息披露決策帶來不必要的麻煩。當然，最重要的是應熟悉并理解投資者的一些非理性行為，并在具體操作中盡量避開這種非理性行為對于公司的不利影響。但是上市公司在使用信息披露策略的過程中要有一個度的把握，不能將策略當成欺騙，否則一旦被發現會給公司市場形象造成很大的傷害。此外，在目前我國證券市場制度基礎尚不完善的背景下，資質業績良好的上市公司的管理層應主動披露顯示自身投資價值和經營優勢的信息，以降低信息的不對稱并充分取得外部投資者的認可。當然管理層也不能一味追求披露信息的數量，應將真正有用的信息提供給投資者，讓投資者滿意。
　　（三）監管機構：把握好監管力度，保護投資者利益
　　上市公司管理層在信息上具有其他利益相關者所無法比擬的優勢，這種信息的不對稱，給了上市公司管理層操縱信息披露的空間，尤其是自愿性披露部分，幾乎完全由上市公司的管理層所掌控。因此監管機構應該進一步規范會計信息的披露體系，以保證上市公司會計信息披露的真實性、充分性。同時應要求上市公司用簡明易懂的語言描述自己的財務狀況，避免使用過于專業性的語言和有歧義的詞語，防止管理層對投資者的誤導和欺騙。同時，應區分好合理的信息披露策略和信息披露造假行為，以盡可能提高資本市場的效率，進而實現市場資源的有效配置。另外，監管部門應進一步縮短我國上市公司信息披露的時間，提高信息的及時性，以減少管理層信息披露的時間延遲與信息操縱行為。●
　　
　　【參考文獻】
　　［1］ Daniel Kahneman and Amos Tversky. Prospect theory: An analysis of decision under risk［J］.Econometrica，1979（2）:263-291.
　　［2］ 董志勇.行為經濟學原理［M］.北京：北京大學