創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激勵的市場效應(yīng)研究

　　【摘　要】 股權(quán)激勵作為解決企業(yè)委托代理關(guān)系的有效方法被我國越來越多的上市公司所采用，作為高科技代表的創(chuàng)業(yè)板上市公司有著更高的積極性，從而推出股權(quán)激勵計劃。文章以推出股權(quán)激勵計劃的創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，采用事件研究法分析了股權(quán)激勵所產(chǎn)生的市場效應(yīng)。
　　【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板； 股權(quán)激勵； 事件研究法
　　一、引言
　　自從美國菲澤爾公司于1952推出了世界上第一股票期權(quán)計劃以來，股權(quán)激勵作為解決企業(yè)委托代理關(guān)系的有效方法得到了大規(guī)模的推廣。據(jù)美國《財富》雜志公布的數(shù)據(jù)，20世紀(jì)末，在美國排名前千位的公司中，有90%的公司對管理人員實行了股權(quán)激勵。我國20世紀(jì)90年代末開始有上市公司試水股權(quán)激勵，直到2006年1月1日《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的頒布，上市公司才開始推出真正意義上的股權(quán)激勵。
　　伴隨著上市公司的實踐，近幾年國內(nèi)關(guān)于股權(quán)激勵的文章也日益增多，主要偏向于研究股權(quán)激勵對公司績效的影響。關(guān)于股權(quán)激勵的市場效應(yīng)研究較少，主要有：武曉斐，劉中文（2008）對21家國有控股上市公司實施股權(quán)激勵首次披露日前后三十個交易日的股票收盤價進(jìn)行了統(tǒng)計分析，實證結(jié)果顯示，國有控股上市公司股票價格在股權(quán)激勵方案首次披露日之后給投資者帶來了超額收益，國有控股上市公司實施股權(quán)激勵給個股股價帶來正面的市場效應(yīng)，并且能夠提高國有控股上市公司的短期融資能力；沈海平（2011）以2010年滬深兩市推出股權(quán)激勵方案的90家上市公司為樣本，選取公告日前5至公告日后20日為事件窗口，結(jié)果表明：樣本股票從股權(quán)激勵公告日前3天開始產(chǎn)生顯著的正異常收益率，中國股市呈現(xiàn)明顯的股權(quán)激勵效應(yīng)；張勇、謝芬（2011），采用事件分析方法，以股權(quán)激勵板塊的107家上市公司為樣本，對其股權(quán)激勵的市場效應(yīng)進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)市場對股權(quán)激勵作出了正向的反應(yīng)，市場是半強(qiáng)式有效的且存在內(nèi)幕交易。
　　可以看出，上述文獻(xiàn)主要是以主板市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來探討股權(quán)激勵的市場效應(yīng)，而專門針對創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激勵效應(yīng)的研究卻鮮有研究。創(chuàng)業(yè)板的上市公司基本是中小型新興企業(yè)和高科技企業(yè)，雖然有些公司當(dāng)前的業(yè)績并不突出，但卻有很大的成長空間。創(chuàng)業(yè)板公司股東為了充分發(fā)揮高管及核心技術(shù)人員的主動性，具有極高的積極性推出股權(quán)激勵，可以預(yù)測股權(quán)激勵在創(chuàng)業(yè)板的激勵機(jī)制中將起到重要的作用。因此，通過研究創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激勵的市場效應(yīng)可以考查股權(quán)激勵對相關(guān)投資者的價值影響，同時也能為分析我國創(chuàng)業(yè)板塊市場的效率性提供一些有價值的參考。
　　
　　二、樣本選擇和研究方法
　　股權(quán)激勵的市場效應(yīng)是指公司公告推出股權(quán)激勵計劃時對股價有無影響，本文擬采用事件研究法進(jìn)行。該方法最早由Fama和Roll等人提出，其原理是根據(jù)研究目的，通過對某一事件發(fā)生前后一段時間內(nèi)樣本股票價格或收益率的變化，來解釋該特定事件對樣本股票價格或收益率的影響。這種影響的程度是用非正常收益率來計算的，故又稱之為累計異常收益率法（簡稱CAR）。由于計算某只股票的異常收益率需要用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，而我國創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2010年6月份才開始發(fā)布，所以本文將以2010年6月至2011年12月初共32家推出股權(quán)激勵的上市公司為樣本分析股權(quán)激勵的市場效應(yīng)。本文的數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫、深圳證券交易所等，采用的分析軟件為Excel和Spss13.0。
　　
　　三、研究過程及結(jié)果
　　（一）確定研究的具體事件及相應(yīng)的事件窗口
　　本文將具體事件定義為上市公司推出股權(quán)激勵計劃，事件窗口是檢驗股價對事件信息的反應(yīng)速度的時間區(qū)間，從理論上講應(yīng)該是事件發(fā)生當(dāng)日或后幾日，但由于中國股市信息披露還存在某種程度的不規(guī)范，所以本文選擇的事件窗口為股權(quán)激勵計劃公告前10日及后20日。
　　（二）正常收益率和異常收益率的度量
　　圖1顯示了樣本股票在股權(quán)激勵公告日前10天至后20天的累計異常收益率和平均累計異常收益率的變化情況，從圖1可以看出，樣本公司在股權(quán)激勵日前樣本公司的股票收益率沒有產(chǎn)生異常效應(yīng)，基本在0上下區(qū)間浮動，從股權(quán)激勵日后股價有明顯的上升趨勢，產(chǎn)生了超額收益，但這種效應(yīng)只維持至第4天左右，之后超額累計收益逐漸減少，從第10天開始，股票收益率基本回到原來的收益水平。由此，可以看出，上市公司宣布股權(quán)激勵計劃在市場會產(chǎn)生一定的效應(yīng)，但這種效應(yīng)是否具有顯著性，還需要用嚴(yán)格的統(tǒng)計方法來檢驗。
　　（四）統(tǒng)計檢驗
　　表1數(shù)據(jù)顯示，樣本公司股票的平均累計異常收益率從股權(quán)激勵日的前兩天開始由負(fù)數(shù)變?yōu)檎龜?shù)，超額累計收益率開始逐漸增加，但不具有統(tǒng)計上的顯著性，表明創(chuàng)業(yè)板不存在主板市場呈現(xiàn)的在股權(quán)激勵公告日前就會產(chǎn)生顯著的超額收益，即存在內(nèi)幕交易的情況。樣本公司從股權(quán)激勵公告日至公告日后的第5日，超額累計收益率都在5%的水平上顯著不為零，從第6日開始不再具有顯著性，說明在創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)激勵在[0，5]期間內(nèi)產(chǎn)生了顯著的市場效應(yīng)。尤其在股權(quán)激勵公告日的當(dāng)天和后一天，平均累計異常收益率分別達(dá)到了1.65%和1.56%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他公告日水平。公告日后的第2日累計超額收益率為整個窗口期內(nèi)的最高值達(dá)到4.2%，這說明上市公司通過推出股權(quán)激勵計劃向證券市場眾多投資者傳遞了有利的信號，增加了投資者對公司的信心，也吸引了更多的投資者買入公司股票，從而產(chǎn)生積極的市場效應(yīng)。股權(quán)激勵公告日后的第3個交易日開始平均累計異常收益率出現(xiàn)正負(fù)相間，可能是部分投資者開始客觀評估股權(quán)激勵對公司的影響，并進(jìn)行一些投資策略的調(diào)整。
　　
　　四、總結(jié)
　　本文以創(chuàng)業(yè)板推出股權(quán)激勵的32家公司為樣本，采用事件研究法分析了股權(quán)激勵的市場效應(yīng)。研究結(jié)果顯示，雖然我國的創(chuàng)業(yè)板與主板市場一樣存在著顯著的股權(quán)激勵效應(yīng)，股權(quán)激勵計劃公告后都能產(chǎn)生顯著的正異常收益率，但在效應(yīng)的期間和效應(yīng)的強(qiáng)度上還存在著較大的差異。創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激勵效應(yīng)從公告日開始出現(xiàn)顯著性，不存在主板市場的提前釋放效應(yīng)情況，且創(chuàng)業(yè)板的效應(yīng)期間較短，異常收益率的波動幅動較大。說明我國創(chuàng)業(yè)板市場有比主板市場更高的效率性，信息披露更為規(guī)范，但由于創(chuàng)業(yè)板公司的風(fēng)險要高于主板上市公司，因此創(chuàng)業(yè)板投資者在獲得股權(quán)激勵利好信息增加財富的同時，還應(yīng)關(guān)注創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵的長期現(xiàn)實效果。
　　【參考文獻(xiàn)】
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