股權性質、盈余質量與投資效率

　　【摘　要】 較高的投資效率是企業在市場中獲得競爭優勢和未來可持續發展的關鍵。文章結合我國企業特殊的股權性質，以我國2008-2010年滬深兩市上市公司為研究樣本，對盈余質量與投資效率的關系進行了實證研究，結果表明：高質量盈余能通過降低信息不對稱、緩解代理問題來提高投資效率；并且相比非國有上市公司，這種正相關性在國有上市公司中表現更為顯著。
　　【關鍵詞】 股權性質； 盈余質量； 投資效率
　　一、引言
　　公司投資是公司價值創造和拉動一國經濟增長的關鍵決定因素之一。Modigliani和Miller（1958）提出的MM定理表明，在一個完美的資本市場條件下，公司投資只取決于項目凈現值，而與其它因素無關。但該投資理論的假設條件過于苛刻，嚴重脫離了存在信息不對稱和代理成本的現實世界。而會計信息由于具有治理和定價功能，被認為是緩解公司中信息不對稱和代理沖突的主要機制之一（Bushman和Smith，2001）。盈余質量作為會計信息質量的一個重要方面，其提高是否單獨對投資效率產生影響呢？在我國經濟轉軌的大背景下，上市公司大多為國有企業改制而成，而非國有企業近年也開始蓬勃發展，企業的股權性質不同，控股股東行為、管理層的激勵約束機制等均存在差異，主要行為主體之間的關系也會有所不同，這都將影響企業的投資行為。那么，在不同的股權性質下，盈余質量對投資效率的影響是否也不同呢？這正構成了本文的兩個研究目的。
　　
　　二、理論分析與研究假設
　　在MM所闡述的完美世界里，企業的投資決策僅取決于項目的凈現值（NPV，Net Present Value），而與其他因素無關。然而，在現實世界中，由于稅收和交易成本等因素的存在，市場不可能如此完美地運行，公司始終面臨著投資不足或投資過度的風險，從而影響投資效率。財務學者們普遍認為，企業的資本投資決策主要受到信息不對稱和代理問題的影響（Stein，2003）。
　　根據現金流假說，管理者的效用是公司規模的增函數，管理者往往會有構建自己的“企業帝國”的欲望，而公司股東和經營者的信息不對稱以及契約的不完備，使得股東無法對經理人實行相應的監督，從而為經理人將多余的資金投資于符合自身利益最大化的負NPV項目中，為企業投資過度提供了可能。而高質量的會計信息能進一步完善高管薪酬契約，提高股東監督管理層的能力，同時也有助于發揮股票市場的監督功能，降低道德風險和逆向選擇，從而減少信息不對稱，緩解代理問題（Biddle et al.，2009；李青原，2009），抑制投資過度。
　　但是，企業投資對管理者而言是存在成本的，當投資之于管理者的私人成本大于私人利益時，就會放棄一些NPV為正但不利己的投資項目，導致企業投資不足。同時，外部債權人和內部經營者也會對企業現有資產價值或企業投資項目預期現金流方面產生信息不對稱，并且股東—債權人利益沖突也會使得債權人不愿意以低成本出借資金，因為項目成功的大部分收益由股東分享，但失敗的大部分成本卻由債權人承擔。因此，企業融資的外部成本會顯著高于內部成本，甚至會面臨外部融資約束，無法得到最優投資支出所需的全部資金支持，致使企業投資不足。而高質量的會計信息能減少信息不對稱，完善契約和監督（Mcnichols和Stubben，2008），從而推動管理者接收那些正NPV的投資項目；同時還向債權人提供形成正確資產定價和投資決策的相關信息，減少由于錯誤的定價或投資決策帶來的損失（Beatty，Liao和Weber，2010；張圣利，2010），降低融資成本，從而減少投資不足。
　　在進行上述研究時，部分學者選用盈余質量作為會計信息質量的替代變量，如Biddle和Hilary（2006）利用34個國家的樣本數據，以盈余激進性、損失避免性、收益平滑性和及時性組成一個度量會計信息質量的綜合指數進行分析，發現跨國間及每個國家的會計信息質量都與公司投資效率正相關。周春梅（2009）的研究表明，盈余質量的改善不僅可以直接提高上市公司的資本效率，還能夠通過降低代理成本間接提高上市公司的資本配置效率。綜上，本文提出以下假設：
　　假設1：盈余質量與投資效率正相關。
　　Firth(2006)和徐莉萍(2006)對中國上市公司所有制性質進行了分類，他們按照最終控制人性質把上市公司控股股東分為國家股東和非國家股東，即國有上市公司和非國有上市公司。與非國有上市公司股權激勵不同，國有上市公司主要實行以會計業績為基礎的薪酬契約。但是，由于至少以下幾方面的原因，該激勵措施效果有限：一是國企的經營者任命更多的表現為一種政治過程，其所關注的主要是自身的仕途發展，而非企業的經營狀況，會計業績缺乏激勵基礎；二是國企通常承擔著一些非經濟性的目標，如就業、穩定民生，這弱化了企業經營業績與經理的才能和努力之間的相關性（陳冬華等，2005），削弱了以業績為基礎制定薪酬契約的有效性；三是政府部門對國有企業薪酬水平直接管制，使得國企的薪酬水平普遍低于非國有企業，降低了企業經理自主決定薪酬總量的空間，由此導致國有企業薪酬制度的激勵效用無法同基于市場的“量體裁衣”式的薪酬契約相比擬（辛清泉等，2007）。在薪酬契約不充分有效的情況下，管理者有通過其他途徑增加自己收益的動機，反映在投資政策上就可能是：一方面導致經營者放棄凈現值為正但私人成本較高的投資項目；另一方面又導致經營者接受凈現值為負但私人收益較高的投資項目，從而降低了盈余質量和投資效率。同時，由于國有企業產權不明晰，所有者“缺位”現象普遍存在，內部監督制約機制的有效性會大打折扣，從而易于產生內部人控制，經營者就可能利用手中的權力虛構公司業績，來證明自己的實力，并獲取一定的政治成本和社會聲望，為自己謀取在位利益，這會在很大程度上降低上市公司的企業價值，影響盈余信息的質量（劉愛楊等，2011），也為管理者進行非效率投資創造了條件。綜上，本文提出如下假設：
　　假設2：在國有上市公司中，盈余質量與公司投資效率的正相關性更顯著。
　　
　　三、研究設計
　　（一）樣本選擇和數據來源
　　本文選擇2008-2010年在上海和深圳證券交易所上市的所有A股上市公司作為初選樣本。由于個別模型自變量需要滯后，本文實際上涵蓋了2006-2010年的數據，但由于2007年會計準則變更，本文還對研究涉及的會計數據進行了對接。本文對初始數據進行了如下處理：（1）由于金融保險類上市公司的財務特征具有很大的特殊性，所以將其剔除；（2）個別模型需要分行業處理，為避免隨機性，剔除樣本量不超過十家的行業；（3）為了消除異常值的影響，剔除個別極端值；（4）剔除財務數據等基本數據缺失的樣本公司；（5）剛上市的公司財務不具有穩定性，因此剔除上市年齡不足三年的樣本。經過上述步驟之后，最終選取到3 024個公司/年度數據，其中2 153個國有上市公司/年度數據，871個非國有上市公司/年度數據。研究中所涉及的財務數據均來自于CSMAR系列研究數據庫。本研究數據處理、描述性統計和回歸分析所使用的軟件為Stata11.0統計軟件。
　　（二）模型構建和變量解釋
　　1.盈余質量的度量
　　本文以盈余管理程度作為盈余質量的替代變量，選取修正的Jones模型并借鑒夏立軍(2003)和陸建橋(1999)的方法引入無形資產、分年度分行業（采用中國證監會“上市公司行業分類標準”）回歸計算操縱性應計利潤。該擴展的Jones模型如下：
　　其中，TACCt、?駐REVt-?駐RECt、PPEt、IAt分別代表本期的總應計、營業收入的變動與應收賬款的變動之差、固定資產、無形資產，At-1為上期的資產總額，以消除不同公司的規模影響。該模型估計的殘差?孜t為上市公司的操控性應計利潤（DA）。DA代表公司的盈余質量，DA越大，公司的盈余質量越低。
　　2.投資效率的度量
　　本文用Richardson（2006）模型來度量投資過度和投資不足的程度，企業正常的資本投資水平估計模型如下：
　　該模型的殘差即代表實際的資本投資水平與估算的資本投資水平之差，殘差大于0代表企業投資過度，殘差小于0代表企業投資不足；殘差絕對值越大，意味著上市公司投資效率越低。模型二的研究變量說明見表1所示。
　　3.股權性質、盈余質量和投資效率關系的檢驗模型
　　本文通過如下模型考察盈余質量對投資效率的影響（模型三）、不同股權性質下盈余質量對投資效率的影響（模型四）。
　　模型三考察的是盈余質量與企業投資效率之間的關系，用于檢驗假設1。本文借鑒了辛清泉等（2007）、周春梅（2009）的研究，在模型中加入了ROE（凈資產收益率）、M-fee（管理費用率）、Occupy（大股東占款）、PAY（高管薪酬）作為控制變量。同時，還加入了年度虛擬變量和行業虛擬變量，以消除不同年份宏觀因素和行業因素的影響。本文還將所有解釋變量的取值都滯后一期，以降低內生性。結合我國特殊的制度背景，為檢驗不同股權性質下盈余質量與投資效率的關系，本文在模型三的基礎上加入了股權性質，形成了模型四。模型三和模型四的研究變量說明見表1。
　　
　　四、實證結果及分析
　　（一）描述性統計和相關性分析
　　描述性統計和相關性分析如表2和表3所示。表2的描述性統計顯示，投資效率INV的均值大于中位數，說明我國非效率投資大于平均值的上市公司超過了50%，非效率投資現象比較嚴重。過度投資和投資不足樣本大體相當，說明這兩種非效率投資均普遍存在。DA的方差小，說明我國上市公司的盈余質量比較均衡；同時，其均值顯著大于中位數，說明我國上市公司盈余管理程度比較嚴重。管理費用率的均值顯著大于中位數，說明我國一些上市公司存在較嚴重的代理問題，并且大股東占款現象也比較嚴重。
　　表3的相關性分析顯示，DA與INV、OverINV、UnderINV的Pearson相關系數均為正，說明投資效率與上市公司的盈余質量正相關，這初步說明了上市公司的盈余質量能提高投資效率，緩解投資不足，抑制投資過度。
　　（二）實證分析
　　1.盈余質量與投資效率
　　本文對模型三進行回歸，以檢驗假設1，回歸結果如表4所示。就上市公司整體而言，DA的回歸系數為0.1000，在1%的水平上通過了顯著性檢驗（t值為0.0382），這說明高質量的盈余能減少信息不對稱，并通過改善控制和監督以降低契約方之間的道德風險和逆向選擇，最終提高投資效率。這與Verdi（2006）的研究結果相同，假設1得到驗證。本文還進一步將全樣本劃分為投資過度和投資不足兩個子樣本，分別利用模型三進行回歸，發現在投資不足子樣本中，盈余質量對投資效率的改進作用更為顯著。從控制變量上來看，管理費用率和大股東占款與投資效率的相關性不明顯，這一方面可能是由于其占用了上市公司的資金，導致資本投資不足，而另一方面又在一定程度上滿足了高管和股東的需求，減少其出于自利動機進行不當投資的可能。高管薪酬越低，投資效率越低，這可能是當薪酬契約無法對經理工作努力和經營才能做出補償和激勵時，將誘發管理層的機會主義行為，從而導致公司的投資不足或者投資過度，這與辛清泉（2007）的研究結論一致；ROE與投資效率顯著負相關，這可能是因為ROE越大，企業擁有的現金流越多，從而降低了對外部融資的依賴，緩解了投資不足。
　　2.股權性質、盈余質量與投資效率
　　本文對模型四進行回歸，以檢驗假設2。如表5所示。在上市公司全樣本中，盈余質量與投資效率的系數顯著為正，在1%的水平上通過了顯著性檢驗（t值為0.0280），盈余質量與股權性質交叉項的系數也顯著為正，并在1%的水平上通過了顯著性檢驗（t值為0.0132），這意味著盈余質量越高，上市公司的投資效率越好，并且這種正相關性與股權性質是否為國有股有很大的相關性，從而假設2得到驗證。通過進一步細分樣本，本文還發現，無論是在投資過度還是在投資不足的非效率投資情況下，盈余質量對過度投資的抑制或對投資不足的緩解均與股權性質有關，即在國有上市公司中，盈余質量與投資效率的正相關性表現更為顯著。
　　
　　五、穩健性檢驗
　　為了檢驗上述實證結論的穩健性，本文進行了如下的穩健性分析：一是Richardson(2006)模型的一個假定條件是，上市公司整體投資行為正常，不存在系統性的投資過度或投資不足現象。否則，在使用模型殘差計量投資過度和投資不足時，容易產生系統性偏差。為克服這一問題，本文將模型二中的殘差按大小等分成三組并剔除掉中間一組；然后將殘差最大的一組作為投資過度組，將殘差最小的一組作為投資不足組，再相應地對模型三和模型四進行回歸。二是由于凈資產收益率（ROE）與模型三中的其他控制變量存在一定程度的多重共線性，可能會對檢驗結果產生一定的影響。因此在穩健性檢驗過程中將凈資產收益率（ROE）變量從模型中剔除。經過上述程序處理后，回歸分析的結果與前文的研究結論沒有實質性差異。據此，筆者認為，前文的研究結論是比較穩健的。
　　
　　六、研究結論與啟示
　　盈余信息是反映公司經營情況和獲利能力的基本信息，高質量的盈余信息可以減少信息不對稱，緩解代理問題，改善控制和監督，提高投資效率。本文在Richardson和Verdi研究的基礎上，對盈余質量和投資效率的關系進行了實證檢驗，研究結果表明，盈余質量與投資效率正相關，但這種正相關性在抑制投資過度時表現不顯著，這說明盈余信息并未發揮相應的治理功能。同時，考慮到我國上市公司大多為國有企業改制而成，非國有企業近年也開始蓬勃發展，股權性質不同，控股股東行為、管理層的激勵約束機制等均存在差異，主要行為主體之間的關系也會有所不同，這都將影響企業的盈余質量，從而影響投資行為。因此，本文以國企高管薪酬契約為切入點，結合我國特殊的股權性質進行了進一步研究。檢驗結果表明，與非國有上市公司相比，盈余質量與投資效率的正相關性在國有上市公司中更為顯著。
　　本文的發現對提高盈余信息質量，規范企業資本投資，具有一定的參考意義。特別是對國有上市公司而言，上述研究有助于發現現有股權結構和薪酬契約的不足，并為當前關于國有企業股權改革和薪酬改革的爭論提供有益的視角：一是借鑒美國、日本等經濟發達國家在上市公司股權設計方面的成功做法，適度地引入其他形式的股權，減少國有股比重，將股權結構分散化，消除由于國有股比重過大而導致的行政干預過度和所有者“缺位”的問題，也有利于形成對經營者的制約機制，減少內部人控制的機會成本，切實保障股東的合法權益。二是加強國有企業管理者經濟利益與企業價值的相關性，促使管理者關心企業價值增長，在投資決策中發揮積極作用。
　　【參考文獻】
　　［1］ Beatty