公司財務冗余的理論闡釋和研究述評

　　【摘　要】 財務冗余由企業現金冗余和預留負債能力組成，是滿足企業低風險資金需求的主要財務資源。文章對財務冗余的存在動因進行了理論解釋，梳理了財務冗余的相關研究文獻，在此基礎上對財務冗余研究的意義及其發展趨勢進行了分析。
　　【關鍵詞】 財務冗余； 現金冗余； 預留負債能力
　　一、財務冗余的概念探析
　　（一）組織冗余的內涵及分類
　　財務冗余是組織中冗余資源的一項重要構成，組織冗余的內涵及分類為理解財務冗余提供了基礎框架。Cyert和March（1963）認為冗余是組織小團體所要求的資源與企業實際所需資源之間在數量上的差額；Bourgeois（1981）將冗余描述為現實或潛在的資源，是企業應對來自內部或外界的壓力的緩沖，能推動創新等戰略變革應對外界的環境變化。Nohria和Gulati（1996）將組織冗余定義為在特定產出之下，超出最低必要資源以外的所有資源積存，包括多余人員、未使用資本和不必要的資本費用以及未開發的能增加產出的各種機會。從這些主要定義看出冗余的內涵十分廣泛，以實物、成本和機會等多種形式存在，發揮多樣的功能。
　　Cyert和March（1963）根據組織冗余資源對組織策略目標的達成造成束縛與否，將其分為未吸收冗余和已吸收冗余，未吸收冗余指效率高但不一定發揮了效能的資產，如現金、借款、保留盈余或未指定用途的儲備金等；已吸收冗余指達成組織目標所必需的資源，如閑置產能、冗余人員、庫存存貨等。Bourgeois和Sigh(1983)進一步從冗余可恢復的速度入手，界定了三種類別的冗余資源：可獲得的冗余資源、可恢復的冗余資源以及潛在的冗余資源。可獲得的冗余指沒有被投入到組織設計或具體程序的資源，它具有最強的流動性，比如貨幣資金；可恢復的冗余，是指已經被吸收到生產系統中、可以通過組織的重新設計恢復到正常成本的資源，比如庫存和銷售費用；潛在的冗余是指將來可利用的資源，如通過增加額外的債務或股權資本等能從環境中產生的資源，企業的負債能力屬于這一類別。這兩種組織冗余的分類在本質上具有一致性，也得到最廣泛的應用。Sharfman和Wolf（1988）將環境變化時冗余與其他資源相匹配的可支配性按從高到低進行分類，高支配性冗余包括現金、授信額度和原材料等強流動性資產，低支配性冗余包括庫存商品和富余的人員安排。
　　（二）財務冗余的概念界定
　　經典財務理論為財務冗余的研究提供了理論支撐，使將財務冗余作為一個獨立概念的研究得以開展。由Myers于1977年提出的融資優序理論認為，在信息不對稱的條件下，企業為了避免高額的融資成本以及資本市場的錯誤定價，會首選內源融資作為主要融資方式；其次是低風險債務；再次是高風險債務融資；最后是權益融資。Myers對財務冗余這一概念做了一個比較權威的界定：財務冗余是指企業的現金及現金等價物和無風險的負債，這一界定也得到后來學者的認同。Donaldson(1984)指出財務冗余以多種形式存在，包括企業內部具有流動性的財務留存以及預留的負債能力，如企業從銀行獲得的授信額度。
　　本文將財務冗余的概念界定為現金冗余和負債冗余的結合，其中負債冗余即企業預留的負債能力，這種潛在的負債能力可以作為企業所需資金的一個緩沖，是企業需要資金時可以在短時間內以較低的成本獲得的資金數量。財務冗余是滿足企業低風險資金需求的主要財務資源，可以將其理解為財務冗余量或企業財務資金鏈條松弛的程度。諸多影響因素使企業的現金和資本結構存在最優的期望值（正常需要水平），企業的現金留存與這一期望值的偏離程度形成了企業的現金冗余量，企業現有資本結構與企業期望資本結構之間的距離代表了企業預留的負債能力。在現實環境下，企業對財務冗余資源的保有程度和保有結構體現了企業的財務冗余政策，這一政策選擇既源自管理者戰略制定和酌意行為的主動配置，也會受到融資約束和決策有限理性的客觀影響。
　　從冗余資源的分類可以看出，現金冗余和負債冗余屬于企業的未吸收冗余，分別歸類為可利用冗余和潛在冗余，即可利用的流動性最強的冗余資源以及管理者可以經過努力實現的增量融資額，這種認定和分類與組織冗余的諸多概念提法相吻合。作為未吸收冗余，財務冗余的進一步使用和配置效率能夠體現管理者意圖，會對企業的業績產生較強的作用力。
　　財務冗余與財務靈活性都強調企業對一定資源的使用留有余地，在本質內涵上具有一致性，但相互之間也存在區別，對此進行辨別凸顯了財務冗余的研究意義。財務靈活性一般是指企業應對可能發生或無法預見的緊急情況及充分把握未來投資機會的財務能力。對財務靈活性的量化離不開對企業可自由支配財務資源的定性和定量分析，財務冗余的多寡反映了企業現有和潛在資金鏈條的松弛程度，其構成是企業財務靈活性的重要來源之一，財務冗余量越大，財務靈活性越強。已有研究對財務冗余的闡述更側重于低負債帶來財務靈活性的優勢，較少結合冗余資源的雙重性質對其作用進行正反兩面的分析。相對于財務靈活性，財務冗余從冗余資源保有量的角度，強調財務政策的可量化性，便于進行財務冗余政策的影響因素和配置效果的實證研究，也更強調其對企業績效的雙向影響。對財務冗余資源的存在動因進行理論解釋，能夠進一步理解財務冗余對企業績效影響的雙向性。
　　
　　二、財務冗余存在的理論解釋
　　從不同的基礎理論出發，結合企業的實際問題，可以從以下觀點概括財務冗余存在的原因或動機。
　　（一）財務冗余存在的財務靈活性觀點
　　根據古典現金持有量模型的思想，企業保有現金冗余可以出于交易性、預防性和投機性等不同需求，這同樣可以為企業不充分使用負債能力，將負債能力保持到確實產生融資需要之時提供解釋。財務靈活性的價值可以用期權定價的理論予以分析，企業保持現金冗余和負債冗余是為了擁有未來可能出現的投資有利項目的選擇權。穩健經營戰略使企業在進行資本結構的決策時，傾向于充分考慮高財務杠桿可能帶來的風險，以及如何使企業在后續競爭中能夠占有競爭優勢，有能力抵御各種突發事件的影響。與過度舉債相伴隨的財務危機成本及債務代理成本的增加，導致公司在投資、融資及股利分配等財務決策方面喪失部分靈活性。在財務靈活性的思想下，企業預留負債能力體現了適應資本市場變化情況調整融資規模、融資結構的思想，是企業基于競爭戰略考慮的一種合理的選擇，也是一種風險管理措施，具有戰略價值。財務靈活性的來源觀認為企業的財務冗余政策對企業的投資決策制定和企業業績、價值的提升具有推動作用，構成了分析企業財務冗余經濟后果的重要理論支撐。
　　（二）財務冗余存在的有限理性來源觀
　　從行為金融學的角度，組織決策中存在的有限理性行為會對企業的財務冗余程度產生兩種作用相反的影響。
　　第一，公司管理者過于自信的認知特點對于資本結構決策產生影響。過于自信的管理者可能低估項目失敗的風險，采用激進的財務政策，并不愿修正已有的決策失誤，不斷追加投資，造成企業財務冗余資源儲備不足。
　　第二，人們在對不確定的狀態做決策時，由于受某些條件的限制，對冗余資源所包含的有關知識和信息缺乏足夠的了解，加劇了回避損失的決策思維模式，反映在資源配置行為上會表現為留有余地，盡量保證活動有足夠的資源需求量，最終導致財務資源產生一定程度的冗余。業務活動越重要、不確定情況所涉及的環節越多、經歷的時間越長，產生的財務冗余越多。
　　（三）財務冗余存在代理人酌意觀點
　　代理理論認為，各種資源冗余的出現主要是企業內部代理人機會主義行為的結果，冗余代表了非效率，即資源的冗余和浪費。委托代理關系的存在使管理者酌意（也可理解為支配力）在企業決策過程中不可避免，管理者自由裁決的態度和行為在獲取、維持和支配冗余資源的過程中發揮著重要作用。
　　現金冗余是酌意性最強的資源，其發生和使用最容易受到管理者代理成本的影響。在代理問題之前的現金持有理論是基于股東價值最大化的前提下，定性或者定量考察公司的現金持有量。自由現金流理論放寬了上述假設，將管理者、大股東甚至是債權人的自利動機納入其中來分析現金持有的前因后果，更符合企業的實際情況。預留的負債能力意味著企業放棄了目前具有部分價值而資金成本較高的項目。負債冗余作為一種潛在的資源，其保有程度和使用效果同樣會受到代理成本的影響，主要表現在：第一，保有負債冗余降低了債權人對企業現金資源的使用限制以及對企業決策的監督，給經理帶來更多的生存空間和更大的權力；第二，同時在未來現金不夠充足的時期，可以釋放預留的負債能力帶來貨幣資金的增加，用于投資到收益率并不很高但可以給管理者帶來個人收益的項目或者使代理人可隨意支配的資金水平（表現為薪酬所得或在職消費）免于下降。
　　（四）財務冗余存在的融資約束觀
　　融資約束觀基于資源稀缺的假設，認為企業資源的有限性將迫使經理人不斷挖掘現有資源和擴展新資源，以改進資源配置的效率。融資約束觀點說明企業保有一些流動性強的冗余資源的重要意義。企業受到融資約束的影響，其資金的交易性需求不能充分滿足，預防性需求會格外迫切，也很可能會出現投資不足的現象。為了避免這一問題的發生，企業就需要事前做好足夠的準備：儲備資金或者預留負債能力，在將來面臨較好的投資機會時能夠迅速以較低的成本籌集資金。現金冗余可以直接投資于新的項目，負債冗余使企業以較低的成本籌集到新的資金，該成本雖然大于使用持有的現金，但小于滿足銀行所能提供的負債冗余以外的資金需求所帶來的成本，緩解現金不足對未來投資的影響。
　　財務冗余來源的不同觀點之間存在一定交融。有限理性觀點從行為金融學的角度認為財務冗余與企業管理者特征、管理者決策、執行的控制能力有關；財務靈活性觀點和代理人酌意觀點從正反兩個方面說明主動配置的財務冗余資源與企業戰略決策制定或管理層的意圖有關，財務靈活性觀點強調與企業競爭戰略的匹配適應性，代理人酌意觀點強調管理者的機會主義行為，融資約束觀則從現實出發，中和了以上觀點。融資約束的局面會加劇管理者的保守思維，導致管理者有更強的動機積累財務冗余以保有企業的財務靈活性，但由于融資成本以及融資額的限制，融資約束企業積累財務冗余的結果可能不夠理想，尤其體現在負債冗余，有時是一種被動配置，這時財務冗余受到管理者的酌意性支配的程度減弱。
　　
　　三、財務冗余在國內外的研究現狀
　　（一）財務冗余的影響因素
　　諸多研究分析了公司治理尤其是代理問題對現金持有量的影響（Shleifer和Vishny，1997；Harford等，2005；辛宇和徐立萍，2006；廖理和肖作平，2009）。Allen（2000）認為公司容易受代理成本和信號作用的影響安排更多的負債冗余，小公司更容易受到融資約束，相對于大公司更傾向于具有負債冗余的財務政策。他以澳大利亞、英國和日本公司作為研究樣本，部分地支持了研究假設。Lona，Leonida和Ozkan（2004）綜合高現金持有和低財務杠桿兩項來定義財務冗余企業，通過對英國1984—2001年的上市公司的實證檢驗，表明規模、董事會構成、所有權結構以及執行董事和非執行董事持股特點共同影響著公司的財務冗余行為。他們還指出，高增長的公司長期保持財務保守的政策。
　　（二）財務冗余政策對企業投資的影響
　　財務冗余資源的多寡影響企業的投資行為。冗余資源之所以存在，主要目的是使企業更好地把握未來的投資機會。研究高額現金持有和投資相關性的文獻基本支持高額現金會增加企業的投資規模，而這種相關性是否是出于代理人的自利動機，研究結論并不一致。自由現金流理論指出企業管理者擁有的“自由現金流量”是超出凈現值為正的投資項目所需的現金流，會導致過度投資。Harford（1999）發現擁有高額現金的企業管理層會進行一些多樣化和減少企業價值的并購活動，與其它并購企業相比，它們實施并購后的業績更差，這為自由現金流量的代理成本假說提供了經驗證據。也有研究認為高額現金對投資擴張的影響符合股東利益（Mikkelson和Partch，2003），或不支持公司會濫用高額的現金持有（彭桃英和周偉，2006）。
　　關注負債冗余和整體財務冗余的一些研究認為企業會將冗余資源釋放到投資活動中，目的是為了抓住較好的投資機會，企業財務冗余不足會使企業放棄有利可圖的投資機會，使企業經營狀況惡化（Myers和Majluf，1984）。Marchica和Mura（2010）認為公司在一段時期內通過預留負債能力獲得財務靈活性，使公司在未來發生非正常的大額資本支出。文章以目標法計算負債冗余，證明擁有財務冗余的公司在接下來的幾年內會顯著提高杠桿，同時使資本結構趨于目標值，說投資的資金來源主要是企業預留負債能力的釋放。也有研究認為過多的財務冗余會導致過度投資（Smith和Kim，1994）。Duan和Yoon(1993)認為銀行授信會導致企業過度投資，因為只要不超過授信額度，企業的貸款利率不會因貸款數額發生變化，企業會產生不斷投資新項目的激勵。
　　（三）財務冗余對公司績效的影響
　　對冗余持肯定態度的學者認為冗余資源能夠推動創新，提高組織抵抗風險的能力并提升業績（Cyert和March，1963；Lawson，2001）。而Jensen和Meckling(1976)認為冗余會鼓勵自滿和管理者的自利行為從而降低利潤，二者存在負相關關系。Bourgeois（1981）認為冗余開始對業績產生正向影響，隨著冗余增大到一定程度，會對業績產生負向影響，即二者之間存在非線性關系。Bromiley（1991）提出冗余和業績的關系呈現U型，但結論沒有得到實證的支持。Nohria和Gulati（1996）使用創新程度作為被解釋變量，證實了冗余和業績的倒U型關系，即過高或過低的冗余度會阻礙創新，保持適度的冗余水平有利于企業創新。
　　也有學者關注特定企業環境下企業財務冗余對企業績效的影響。Tan和Peng（2003）認為在轉軌經濟的市場環境下，產品市場競爭激烈，資本市場發展不完善，企業存在資金饑渴癥，財務冗余和企業績效的關系是不確定的。Scott和Michael（2008）研究了在2001年至2003年的經濟衰退和復蘇中，美國軟件行業公司的財務冗余對業績的影響。研究發現在經濟衰退階段，財務冗余高的公司其業績下降速度快于其它公司；在經濟復蘇階段，財務冗余高的公司其業績上升速度同樣快于其它公司。畢曉方和姜寶強（2010）發現財務松弛和企業業績正相關，融資約束進一步提升了企業財務松弛價值，對財務松弛—業績敏感性產生顯著正向影響，代理成本對財務松弛—業績敏感性的負向影響只在非融資約束的情況下較為明顯。
　　
　　四、財務冗余的研究意義和研究趨勢
　　（一）財務冗余的研究意義
　　1.財務冗余研究的理論價值
　　長期以來，組織理論學者主要從可獲得冗余、可恢復冗余和潛在冗余的分類角度，對組織冗余與企業績效關系進行了廣泛研究，由于研究側重點的不同，這些研究雖然采用可直接獲得的財務比率指標衡量企業的冗余資源，但研究內容和量化方法沒有觸及“財務冗余”的實質。財務、金融學科領域的研究更多從公司流動性的角度研究公司現金持有政策，也取得了豐富的研究成果。然而，財務冗余包含現金留存和預留負債能力兩個方面，隨著公司融資和銀行信貸實踐的發展，越來越多的企業重視通過獲得授信額度積累保持資金鏈的松弛。企業在制定財務冗余相關政策時，對現金持有和預留負債能力的考慮是互相影響的，忽視企業預留負債能力的現金持有政策研究不能從整體把握企業決策的出發點和整體效果，得出的研究結論可能有失偏頗，有必要對企業的財務冗余政策進行整合研究。
　　綜合研究企業財務冗余政策的構成能夠對相關基礎理論起到深化和補充的作用。（1）對靜態權衡理論的補充。權衡理論無法完全解釋現實中企業的負債比率選擇和資本結構的動態性。（2）對資本結構信號理論的補充。不僅是企業靜態的負債比率具有信號作用，企業預留的負債能力（如銀行授信）也會向外界傳遞企業未來投資機會和企業本身質量的信息，企業在資本結構的選擇上會考慮負債冗余的影響。
　　2.財務冗余研究的實際應用價值
　　財務冗余政策是企業戰略管理的重要內容。風險驟升的經營環境中，缺乏財務靈活性進行過度投資的企業往往表現脆弱，企業合理保有財務冗余量，能夠使企業持續具有較低成本進行投資的能力。企業財務冗余政策與銀行信貸配給政策密切相關，是影響貨幣政策傳導效果的微觀機制。商業銀行和企業之間的關系非完全市場化，在緊縮貨幣政策的影響下信貸配給現象更加嚴重，大多數公司傾向保有較多的財務冗余。但如果公司預留的財務冗余沒有得到有效利用，成為低效投資項目的資金來源，會影響公司的后續競爭實力，甚至影響國家貨幣政策的效果。
　　企業保有不同財務冗余政策的原因是什么，財務冗余政策的經濟后果受到什么樣的微觀和宏觀經濟因素的影響，針對這些問題的研究成果對企業安排財務政策、配置冗余資源具有推動作用；對監管部門改善企業融資環境、加強企業財務風險的監管具有參考價值；對金融機構了解企業的真實資金需求，降低信貸風險具有借鑒意義。
　　（二）財務冗余研究的未來趨勢分析
　　1.對財務冗余政策進行整合研究
　　已有的研究比較缺乏將財務冗余整體進行系統研究的文章和結論。現金持有的文獻相對比較多，有關負債冗余的研究成果較少，尤其是在我國制度背景下將二者結合起來進行分析的文獻更是屈指可數。已有的文獻中更多地將企業目前較低的負債率作為財務保守行為的一種結果，在實證分析中，將連續幾年保持低負債率的企業劃分為財務保守類型。從財務冗余政策制定的角度和保有企業財務靈活性的角度，對現金的超額持有也反映了企業的財務保守政策，而我國的研究文獻中對現金持有和低負債政策的研究往往是分開進行的。結合負債冗余對財務冗余政策進行綜合研究，能夠為以往的現金持有研究提供補充。現金冗余和企業預留負債能力之間的關系是怎樣的，企業財務冗余的結構安排受到哪些因素的影響，其經濟后果如何，在我國信貸環境和制度背景下對這些問題予以回答是對財務冗余政策進行整合研究的方向。
　　2.結合制度背景從多種理論視角對財務冗余進行研究
　　管理者行為和外部環境是影響財務冗余的重要因素，管理者可以通過企業的成功制造冗余，以及利用外界有利的環境獲得冗余，這說明行業特點、環境變化以及制度背景會對財務冗余的形成與配置產生重要影響，對財務冗余的經濟后果研究需要結合制度背景等經濟環境因素進行深入分析。已有實證研究對財務冗余經濟后果研究結論并不一致。解釋財務冗余存在的視角是多重的，相應對公司財務冗余資源的經濟后果的認識也受到代理理論和資源依賴等不同流派觀點的影響。財務冗余對企業績效的影響隨企業特征和面臨的經濟環境有所不同，單一的理論解釋不能涵蓋企業經營決策環境的復雜性，何種理論更能解釋企業財務冗余政策的現實選擇，不同理論之間是否存在交互或調節作用，是未來研究在理論方面需要解決的問題。
　　【參考文獻】
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