基于CAPM的資本成本估算及其影響因素研究

　　【摘　要】 資本成本是公司制定籌資決策以及投資者制定投資決策的主要依據。文章從籌資者（公司）的角度，采用資本資產定價模型（CAPM）計算云南省各上市公司的資本成本，為上市公司的籌資決策提供依據，并在此基礎上研究分析了影響上市公司資本成本高低的因素，提出了降低資本成本的措施，為上市公司降低運營成本、提升競爭力提供參考、借鑒。
　　【關鍵詞】 資本成本； 資本資產定價模型； 影響因素
　　一、引言
　　資本成本對企業來說是一項非常重要的財務指標。企業籌資決策的制定以及投資計劃的實施都有賴于對資本成本的正確估算，而資本成本的降低則是公司改善資本結構的目標，此外較低的資本成本還有利于提升企業的競爭力。本文研究與公司籌資活動有關的資本成本，即公司資本成本。
　　在本文的研究中，筆者對云南省上市公司的數據進行了一定的篩選。云南省上市公司共計29家，本文選取在深滬證券交易市場上市并發行A股的非金融類上市公司，并剔除其中的兩家ST企業，剩余的25家上市公司中，昆百大A在2010年9月至11月期間停牌，云南鍺業于2010年6月上市交易，由于這兩家上市公司數據不全，故將其剔除；云南白藥和保稅科技兩家公司在進行線性回歸分析計算貝塔值時，由于其相關性和擬合度均較低，因此將其剔除；博聞科技2010年年度報告中未列示利息支出金額，數據不全，將其剔除。最終將剩余的20家上市公司作為本文研究的樣本公司（表1）。
　　二、上市公司資本成本的計算
　　公司籌集所需資本有多種形式，而不同來源的資本其成本不同，也就是說公司的資本包括了多種資本要素，而公司的資本成本，就是各種資本要素成本的加權平均，即綜合資本成本。實務中應用較為廣泛的計算上市公司資本成本的模型為加權平均資本成本模型，該方法將企業的資本成本分為債務要素資本成本和股權要素資本成本，為了估計公司的資本成本，需要首先估計資本的要素成本，然后根據各種要素的權重，計算出兩種要素的加權平均值，即為公司的資本成本。
　　（一）確定每一種資本要素的成本
　　1.債務資本成本的估計
　　債務資本成本是指企業為籌集和使用債務資本而付出的代價，其計算有兩種方法：考慮時間價值和不考慮時間價值，由于云南省上市公司中2010年發行債券的公司僅有兩家，因此本文采用不考慮時間價值的方法計算債務的資本成本。計算公式如下：
　　KB=I×（1-T）/［B×（1-f）］
　　式中：KB——債務資本成本；I——債務資本利息；T——企業所得稅稅率；B——債務資本額；f——債務籌資費率。
　　其中，債務利息根據樣本公司2010年年度報告中利息支出的數額確定；企業所得稅數據取自樣本公司2010年年度報告；債務籌資額為短期借款、一年內到期的非流動負債中的長期借款、其他流動負債中的短期融資券、長期借款以及分期付息到期還本的應付債券的合計金額，以上幾項債務數據根據樣本公司2010年年度財務報表以及2010年年度報告分析計算得出；由于債務籌資費率數值較小，因此在計算時將其忽略。
　　利用以上方法計算得到的樣本公司的債務成本見表2。
　　2.權益資本成本的估計
　　權益成本是指企業籌集和使用權益資金所付出的成本，這里主要指普通股的成本。估計普通股成本的方法主要有三種：CAPM、股利增長模型和債券收益加風險溢價法。目前國內外應用最廣泛的是CAPM，因此本文對普通股成本的估算也將采用這種方法。由于我國發行優先股的上市公司極少，因此本文不涉及對優先股成本的估算。權益資本成本的計算模型如下：
　　KS=Rf+?茁×（Rm-Rf）
　　式中：KS——權益資本成本；Rf——無風險報酬率；?茁——該股票的貝塔系數；（Rm-Rf）——權益市場風險溢價；?茁×（Rm-Rf）——該股票的風險溢價。
　　（1）無風險利率的估計
　　通常以長期的國家債券作為無風險報酬率的代表。但是考慮到長期國債收益率數據不足，而我國銀行存款違約風險接近于零，不存在市場分割問題，因此可以將銀行存款利率默認為無風險報酬率。我們選用一年期定期存款利率作為無風險報酬率。根據央行公布的金融機構人民幣基準存款利率，2010年一年期定期存款的利率為2.75%，將無風險報酬率率確定為2.75%。
　　（2）市場風險溢價的估計
　　市場風險溢價，通常被定義為在一個相當長的歷史時期里，權益市場平均收益率與無風險資產平均收益率之間的差異。任何國家的市場風險溢價都可以看作由成熟市場的股權風險溢價和該國股權的國家風險溢價組成，本文選取美國市場為成熟市場，采用在美國市場風險溢價的基礎上進行調整得到中國市場的風險溢價。計算過程如下：
　　市場風險溢價=成熟股票市場的基本補償額+國家補償額=成熟股票市場的基本補償額+國家違約補償額×（σ股票/σ國債）
　　式中：成熟股票市場的基本補償額——取自美國adamodar教授2011年1月公布計算的美國隱含溢價（FCFE Implied Premium）數值5.20%；國家違約補償額——根據國家債務評級機構Moody’Investors Service對我國的債務評級為Aa3，轉換為國家違約補償額為0.7%；σ股票/σ國債——我國股票的波動平均是債券市場的1.5倍。
　　將以上數值帶入上式得到我國的市場風險溢價為6.25%。
　　（3）貝塔值的估計
　　貝塔系數是對某項資產的收益率與市場組合之間的相關程度的度量。是一項反應資產系統風險的指標，代表該家上市公司股票收益率相對于股市大盤的風險系數。定義法和回歸直線法是計算貝塔系數時常用的兩種方法。本文采用國內外經常使用的回歸直線方法計算貝塔值，回歸方程如下：
　　Ri=?琢i+?茁iRm+?著i
　　其中：Ri——第i支股票的收益率，利用每月末的個股收盤價相對于上月末的收盤價的變動率表示；Rm——市場收益率，利用每個月末的上證收盤指數相對于上月末收盤指數的變動率表示。
　　本文中樣本期間選為2010年1月到2010年12月，利用此法得出的樣本公司股票的?茁值及權益資本成本見表2。
　　（二）確定公司資本結構中各要素的權重
　　在計算權數時可采用賬面價值法、市場價值法或者目標價值法三種方法。賬面價值法計算方法簡單但誤差較大，而采用目標價值法進行計算，其資本的目標結構很難客觀確定，因此本文采用市場價值法來確定各要素的權重。考慮到證券市場價格波動較為頻繁，因此各公司所擁有權益資本的市場價值用2010年流通股的股數與其2010年的平均股價之積來計算得出。由于債務資本的市場價值與賬面價值一般相差不大，因此，本文用公司債務資本的賬面價值來代替市場價值。
　　Wb=B/（B+Q）
　　Wq=Q/（B+Q）
　　式中：Wb——債務要素的權重；Wq——權益資本的市場價值；B——債務籌資額；Q——權益資本的市場 價值。
　　公司各資本要素的權重見表2。
　　（三）確定各公司的綜合資本成本
　　通過以上計算得出每家樣本公司各資本要素的資本成本以及權重之后，根據加權平均資本成本模型計算各家公司的綜合資本成本。
　　加權平均資本模型如下：
　　式中：WACC——綜合資本成本；Kj——第j種個別資本成本；Wj——第j種個別資本占全部資本的比重；n——表示不同種類的籌資。
　　將相關數據帶入上式，計算得到樣本公司的綜合資本成本見表2。
　　三、資本成本影響因素分析
　　資本成本的高低不僅是公司進行籌資決策以及改善資本結構的依據，同時較低的資本成本是提高公司競爭力的有效措施之一。分析影響資本成本的因素，通過對這些影響因素進行改善，從而能使得公司得到較低的資本。影響資本成本的宏觀因素包括國家的經濟政策、資本市場的風險以及金融市場的繁榮程度等。微觀因素即指各個公司中對資本成本高低產生影響的各種因素，主要包括公司的經營風險、財務風險以及公司規模等因素。本文主要分析公司的經營杠桿、財務杠桿以及公司規模如何影響資本成本。
　　經營杠桿是對一個公司的經營風險的度量，經營風險是指企業未使用債務時經營的內在風險。經營杠桿系數=邊際貢獻/息稅前利潤。財務杠桿衡量企業的財務風險，財務風險是指由于企業運用了債務籌資方式而產生的喪失償付能力的風險。由于云南省上市公司都沒有發行優先股，因此財務杠桿系數的計算公式可簡化為如下形式：財務杠桿系數=息稅前利潤/(息稅前利潤-債務利息)。公司規模用總資產表示，在進行分析時總資產采用其對數形式。
　　（一）相關性分析
　　借助于SPSS軟件研究經營杠桿、財務杠桿和公司規模對資本成本的影響程度。為了能夠在研究兩個變量之間的相關關系時控制可能對其產生影響的其他變量，本文采用偏相關分析的分析方法進行研究。各因素與資本成本之間的偏相關系數以及顯著性水平見表3，表4，表5。
　　（二）影響因素分析
　　由分析可知，三個因素中經營杠桿對資本成本影響不顯著，而財務杠桿和以總資產表示的公司規模對資本成本有顯著影響。財務杠桿與資本成本呈負相關關系，財務杠桿效應由借款利息產生，財務杠桿提高表明公司債務融資比例上升，而債務資本的成本低于權益資本，且債務利息具有稅盾作用，可以稅前扣除，因此財務杠桿的提高使得公司的綜合資本成本降低。公司規模與資本成本呈正相關關系，即公司規模增加會使得資本成本上升。雖然規模較大的公司較規模較小的公司來說一般有著較高信譽度，而且在享受國家政策方面更有優勢，因而更易取得借款，但是如果同為上市公司，從資本成本的角度看，規模優勢并不會給企業帶來多大的利益。企業擴大規模意味著資產的增加，當企業無法利用自有資金滿足需要時，企業就需要從外部進行融資。借債和發行股票是企業外部融資的主要途徑，權益融資的資本成本較高，且公司進行權益融資時要受到證券市場諸多條件的約束；如果采用債務方式融資，隨著公司負債額的增加，財務風險隨之加大，債務資金的可得性降低，利息率提高。因此，當企業規模擴大時，無論采用哪種方式融資都會導致公司綜合資本成本的增加。
　　
　　四、對策措施
　　降低資本成本是企業進行融資決策，調整資本結構的目標。從表2可以看出，在云南省上市公司的籌資成本中，權益資本成本高于債務資本成本，但是權益籌資的比重卻明顯高于債務籌資，這說明云南省上市公司對權益融資存在偏好。
　　表4的分析結果表明，財務杠桿與資本成本呈負相關關系，增加債務融資可以降低企業綜合資本成本。傳統理論認為財務杠桿系數在［1，2］之間為安全區間，分析過程中發現，云南省上市公司中只有少數幾家企業財務杠桿系數超過2，其他企業的財務杠桿系數大多在1.5以下，這說明大多數企業的財務杠桿還有提升的空間，這些企業在融資過程中并沒有充分發揮債務融資的優勢。因此，上市公司可以根據自身發展情況，適當調整資本結構，在安全合理的范圍內提高債務資本的比重，使企業的資本結構得以優化，綜合資本成本得以降低，從而增加企業的價值。但是，如果在企業財務杠桿已經很高的情況下，就不能運用增加債務比例來降低綜合資本成本，因為此時債務比重的增加會導致企業的財務風險迅速增大，甚至使企業面臨破產危機。
　　由表5的分析結論可知，擴大公司規模會使企業的綜合資本成本增加，因此，如果現階段公司的主要目標是優化資本結構，降低資本成本，實現企業價值最大化，那么企業就應當避免大量運用外來資金大規模購置資產，避免資本成本因資金需求的增加而過高。
　　
　　【參考文獻】
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