GE產融結合在次貸危機中的脆弱性案例分析

　　【摘　要】 自2008年次貸危機爆發以來，作為多元化經營和產融結合的典范——GE集團，在經營上也出現了嚴重的問題。文章闡述了GE集團近五年業務模塊的變化及產融結合模式，運用各項財務指標分析GE產融結合在次貸危機影響下的業績表現，試圖揭示GE產融結合的脆弱性，并對GE產融結合脆弱性的防范提出建議。
　　【關鍵詞】 產融結合； GECS； 脆弱性； 次貸危機
　　多年來，GE集團（通用電氣）在企業界一直被奉為多元化和“產融結合”的成功榜樣。GE以產業資本為基礎，與金融資本深度結合，利用金融資本極大推動了產業資本的發展，曾為集團創造出高速而穩定的利潤增長率、優于市場平均的股價表現和名列世界前茅的企業市值。在眾多誘人景象下，許多企業心生向往，走向模仿GE的多元化和產融結合道路。但即便是這個優秀的榜樣，也未能處理好產業資本與金融資本的關系。由于金融資本存在著巨大的金融風險，它既可為產業資本的擴張提供強大的資金支持，產生協同效應；亦會蠶食產業資本，危害企業發展。隨著2008年美國次貸危機的爆發，GE金融資本這顆埋于深處的定時炸彈，逐漸顯現對GE集團的巨大消極影響。本文通過研究GE經歷次貸危機前后的業績表現，從財務角度分析GE產融結合脆弱性，為謀求多元化和產融結合的企業提供借鑒意義。
　　一、GE概況
　　GE集團的建立始于1890年，美國發明家愛迪生為將自身發明的一系列電氣產品推向市場，成立了愛迪生通用電氣。GE從最初的只做實業、產業多元化，逐步涉足金融業，到金融業務占據企業的半壁江山，至今已走過120個春秋。杰克韋爾奇在任時，GE為了降低過分擴張成本，提高投資利潤率，將多元化業務整合為三大類：服務產業、傳統產業、高科技產業①。而近幾年，現任GE總裁伊梅爾特仍在不斷整合和縮減GE的業務模塊。從2010年的財報來看，GE業務模塊分為五大類：能源基礎設施、技術基礎設施、NBC環球、家用商用電氣照明、GE Capital。前四項為產業模塊，GE Capital為金融模塊。為研究GE經歷次貸危機前后的經營狀況，本文選取2006—2010年的財務數據進行分析。
　　（一）各業務模塊的收入份額
　　從各業務模塊的營業收入來看，2006—2010年，能源基礎設施和技術基礎設施占總營業收入的大概比重各為25%，且都呈上升趨勢，NBC環球的收入比重基本保持在10%，家用商用電氣照明的收入比重則從不到8%逐步降至5.5%左右，而GE Capital的收入比重亦有下降趨勢，從40%左右降至30%左右。總體而言，GE的主力模塊為能源基礎設施、技術基礎設施和GE Capital，這三塊業務的營業收入涵蓋了企業總體營業收入的80%。
　　（二）產融結合的方式
　　GECS（GE Capital Services Inc.）是GE的全資子公司，是從GE集團中分離出來獨立運作的金融服務公司，GE Capital所有業務歸GECS直接管理。GECS一方面為集團內部提供融資便利，另一方面更為集團外部客戶提供專業的金融服務。呂波在《資本的博弈》一書中提出，GE的資本密碼是：在競爭度較低、可預見性好、周期波動性小的行業中，收購并打造“數一數二”的公司，使其為集團提供可觀而穩定的投資回報，從而使集團獲得評級機構給予的最高信用等級，并通過此等級獲得融資成本最低的資金，再將資金向相關的企業和個人放貸，以獲得源源不斷的本息，支持集團的進一步擴張。
　　由此看來，GE集團的產業資本與GECS的金融資本是相互促進，更是唇亡齒寒的關系。一方面，產融結合模式可呈現良性循環狀態，即如果產業資本運行良好，能夠獲得優秀而穩定的投資回報，那么最高信用評級得以保持，GECS可以用低利率融資、高利率放貸的方式獲得充裕的資金，以繼續支持產業資本的發展；另一方面，產融結合模式也可能進入惡性循環狀態，即如果產業資本或者金融資本運行不佳，導致集團整體利潤下降，將導致GE喪失最高信用等級，于是GECS便失去融資優勢，源源不斷的本息流入將中斷，最終危害產業資本的發展。
　　盡管GE在產業擴張時，對收購公司有著嚴格的把關和科學的考量，但GE的產融結合模式未能安然度過次貸危機的沖擊，問題就出在金融資本的運行不佳。隨著金融資本的急劇膨脹，金融風險被無限放大。次貸危機導致客戶違約率激增，金融資本運作不佳，產業資本的利潤不可能迅速彌補金融業績的損失，導致集團利潤整體下降，最高信用評級喪失，融資優勢消失。
　　
　　二、GE產融結合的脆弱性
　　（一）次貸危機引爆金融風險
　　次貸危機期間，GE未能保持住良好的經營業績。總體來看，GE集團的營業收入和營業利潤在次貸危機后明顯下降，其中總營業利潤從2007年的268億美元降至2009年的179億美元。在GE的五個業務模塊中，除了能源基礎設施模塊的營業利潤在每年增長外，其他四個模塊在金融危機的影響下，都有不同程度的下降，其中GE Capital的降幅最為明顯，其2007至2009年的營業利潤竟下降了108億美元。相對而言，實業模塊的利潤變化比較平緩，能源基礎設施模塊還呈逐年上升趨勢，而金融模塊GE Capital的利潤變化上下震蕩極其不穩定，這對要求獲得穩定的利潤增長的GE產融結合模式來說非常不利。
　　GE的持續經營業務的息稅前利潤從2007年的272億美元陡降至2009年的152億美元；每年增長的股息分配額也從2009年開始減少；稀釋每股利潤從2007年的2.2美元每股（2006年至2010年最高點）降至1美元每股（2006年至2010年最低點）。
　　GE的凈資產凈利率也從2007年的19.38%跌至2009年的9.33%。運用杜邦體系指標對GE集團的獲利能力、營運能力和財務杠桿進行分析，可知GE的權益乘數一直處于很高的比例，負債率高，而資產周轉率在這五年基本持平，GE權益收益率的下降主要來自于銷售凈利率的下降，即獲利能力的降低（表1）。
　　（二）次貸危機下利潤貢獻度
　　2006—2010年，從GE的各業務模塊的營業利潤貢獻度來看，能源基礎設施和技術基礎設施的利潤占總營業利潤比重各為30%左右，NBC環球約占12%，家用商用電氣照明的營業利潤貢獻度最小，只占2.5%左右。GE Capital的變化值得關注：2006年和2007年，其營業貢獻度達40%以上，而次貸危機后，利潤貢獻度陡然下降，2009年僅占總營業利潤8.13%，2010年回升至16.69%，但仍遠低于2007年之前的利潤貢獻水平。
　　次貸危機引發的客戶違約，導致GE Capital利潤嚴重萎縮，其中2009年，GE集團的總體營業利潤主要靠能源基礎設施和技術基礎設施兩大實業模塊來支撐。金融資本的獲利能力在次貸危機的沖擊下顯得極其脆弱。
　　（三）次貸危機下GECS狀況
　　從GE的資產負債結構來看，近五年GE集團60%左右的資產為金融資產。資產負債率高達85%左右，其中負債70%是由短期借款和長期借款構成，而短期、長期借款96%以上是金融負債，即GE將近70%的負債為金融負債（表2）。
　　債臺高筑的同時，GECS的資產利潤率一直處于極低的水平，且在次貸危機影響下逐年下降，2006至2010年，凈資產凈利率從20%驟降至5%以下。同時，GECS一直運用著極高的財務杠桿，2006年高達20%的凈資產凈利率是以10.45的極高的權益系數來支撐。2007和2008年，GECS權益乘數繼續增大，但即便是財務杠桿的抬升，在資產利潤率逐年下降的頹勢下，也無法挽回權益凈利率下降的趨勢。以高負債為基礎的金融資本的擴張，不僅無益于企業利潤的提升，反而增加了金融風險，加重了企業的費用負擔，降低了企業利潤，2008年次貸危機就像一條導火索引爆了金融資本的潛在風險。
　　（四）次貸危機下資產的擴張績效
　　金融資本占據了GE集團的半壁江山，GE與GECS的資產和資產利潤率的變化趨勢亦基本一致，GECS的經營績效對整個GE集團影響重大。近五年來，GE的資產擴張績效不佳，隨著資產的增長和保持，資產利潤率并未跟上資產擴張的步伐，并在次貸危機的影響下逐年下降，金融資本沒能促進產業資本的發展（圖1）。
　　2009年，GE集團的各項財務指標全面告急。出于對GE集團經營業績持續下滑的擔心，各評級機構下調了GE的最高信用評級。同年3月12日，標準普爾下調了通用電氣及其下屬通用電氣金融服務公司（GE Capital）的AAA信用評級，這是該機構自1956年以來首次下調通用電氣評級。12天后，穆迪也下調了通用電氣的“Aaa”信用評級，這是通用電氣四十年以來首次喪失穆迪的最高評級。最高信用評級的喪失，擊中了GE產融模式的軟肋，而股市當然也對GE的業績表現做出了回應，GE的股價從次貸危機爆發前的40美元跌至20美元以下，2008年下半年還曾跌破10美元。考慮到金融資本的高風險性，GE開始逐步縮減GECS的規模。從年報上的財務數據可知，GECS的資產已從2008年的6 610億美元降至2010年的6 088億美元。
　　三、GE產融結合脆弱性的啟示
　　（一）減少產業資本與金融資本相互影響的程度
　　從GE的案例中不難發現，集團的金融業務無論是從資產規模，負債比率還是收入和利潤份額方面，在集團內部都舉足輕重，甚至超過了其他產業模塊的地位。但這種將金融資本與產業資本完全緊密結合的產融模式，增加了集團的財務風險和金融風險。馬克維茨的非相關性投資組合可分散風險的理論似乎可以運用于此，GE集團可以考慮在不減少金融資本對產業資本幫助的前提下，通過各種手段或制度安排來重新構建產業資本與金融資本的關聯關系，降低兩者結合的深度，減少金融資本對產業資本的消極影響。例如，GECS是GE集團的全資子公司，是否可以考慮降低控股權來減少相互間高度依賴的程度。
　　（二）控制負債規模，合理利用財務杠桿
　　GE集團和GECS的權益乘數居高不下，資產負債率高達85%和96%，GE集團過去漂亮的財務數據一定程度上得益于財務杠桿效應的鼎力支持。但“成也蕭何，敗也蕭何”，如果經濟不景氣，過高的財務杠桿可能導致企業的利潤縮減，現金流出增加，導致企業經營業績不佳，產融結合模式進入惡性循環的狀態，喪失良好的市場形象，打擊公眾對企業的信心。在案例中，權益乘數高達6~7的GE集團的權益凈利率曾達到20%，但之后整體業績下滑，盈利能力下降，導致GE即使在高權益系數支撐下也無法再現業績輝煌。因此，企業應合理控制負債規模，避免過高的財務杠桿對企業經營產生消極影響。同時應協調好經營風險和財務風險的關系，在經營風險較小時，可適當提高財務風險以享受財務杠桿效應，在經營風險較大時，應降低財務風險，以免企業背腹受敵。
　　（三）合理分配金融資本與產業資本的規模比例
　　GE集團擁有70%的金融資產和60%的金融負債。盡管在金融環境良好的情況下，金融資本的杠桿作用很好地提升了企業的績效，產融模式良性循環，產業資本和金融資本相安無事，但在金融危機爆發的情況下，企業巨大的金融風險很可能爆發，GECS的金融衍生產品放大了企業的金融風險，其證券化產品隨著資產價格的波動而波動，不利于企業獲得穩定的現金流。如此，產業資本將受到影響，不得不為金融資本的損失買單。為避免金融資本對產業資本的侵蝕，金融資本與產業資本的規模比例應控制在一定范圍內，應從數量上減少金融資本的份額，控制金融資本的無限擴展，降低金融風險，減少金融資本對產業資本的負面影響，降低企業經營業績的波動性，保持產融結合模式的良性循環狀態。
　　（四）建立預警風險的指標體系
　　GECS具有“內在的脆弱性”，不能向商業銀行一樣獲得穩定的客戶存款，必須依附于產業資本存在，依靠產業資本的堅實發展來獲取資金來源。如果將其獨立于集團之外，GECS將失去依托和庇護，喪失融資獲利功能。所以從形式上講，GECS的金融風險無法轉移。對于無法轉移的風險，可對其進行監控。對于GE集團如此龐大的金融資本，應仿照金融企業建立一套可預警風險的指標體系，從資本充足率、財務風險、流動性風險、匯率風險，利率風險等方面對金融資本的運作進行全面系統的監控，及時發現并控制潛在風險，將不可轉移的金融風險把握在安全的范圍之內。
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