警惕壞公司綁架政府信用

今年以來，債券市場先后出現了三次短融發行人評級下降事件，涉及主體分別為山東海龍、江西賽維和新中基。對于前二者，我們尚可以理解為是發行人在債券發行后，經營狀況急轉直下造成兌付困難，但不久前曝出的11新的中基CP001的危機就更加駭人。

該短融發行于2011年11月7日，其發行前的當年中報就已虧損2.06億元，至三季度單季繼續虧損1.43億元，此時公司總資產57.04億元，負債46.48億元，負債率高達81.49%。

這種發行背景注定了該短融上市后的信用風險。在持續虧損下，截至2012年中報，公司總資產42.75億元，負債44.28億元，負債率高達103.58%，已經資不抵債。9月15日新中基公告，由于貸款逾期未還，已被農行訴至法院。后中誠信披露，公司及下屬子公司逾期貸款總計5.26億元。

新中基第一大股東——農六師國資公司曾承諾在短融到期兌付資金不足時，“負責協調解決資金來源，確保兌付資金全額到位，按期兌付。”但顯然，這與不可撤銷擔保的意義截然不同。

除了財務危局外，新中基還存在信息虛假披露問題。2012年8月10日，新疆證監局對其下達了《責令改正決定書》，因公司在2006年～2010年期間，通過對應收票據、應收賬款和其他應收款與存貨等會計科目之間的調節，影響了公司利潤及資產。

10月11日，中誠信宣布將11新中基CP001的主體評級直接從A級下調12個級別至CC級，債項評級由A—1級下調到B級。由于此前山東海龍和江西賽維的“垂范”在先，此時同為國資背景的新中基短融持有人又在博弈農六師不會放棄新中基了！

如果不同評級的債券在最終的信用結果上都永遠不會有所不同，那么評級就是個擺設，意味著信用利差將被人為拉低。

當今年2月海龍短融剛剛遭遇級別調降后，市場一度擔心低評級公司的信用風險，致使AA—與AAA級的1年期企業債利差在2月1日時曾高達362BP，但隨著政府接連出面兜底海龍和賽維的風險事件，兩者利差在今年10月19日僅為152BP，不僅AA—與AAA的利差縮小，AA—與AA的利差也從當時的144BP下降到34BP。

除了信用利差被拉低，信用評級公司與債券發行人也易于達成某種默契：反正沒有違約先例，評級的嚴肅性也就那么回事。于是我們看到，在經濟不振的情況下，今年1～9月，共有150余家債券發行人被上調評級，而遭遇負面調整的不到30家，且多為評級展望降為負面或觀望，僅有山東海龍、江西賽維和新中基少數發行人被降級。

要知道，目前債券發行基本是在Shibor利率加基本利差上定價的，而上述事實顯然有利于差公司在虛高的評級下獲取較低的發行利率，從而變相鼓勵差公司發債融資，而一旦成功發債，地方政府又要竭力避免其違約，最終形成一種惡性循環，使債券的潛在違約率提升，投資者對政府的信用依靠和兜底遐想也越發增強！那么結果無外乎是，市場放棄自己應有的發展規律而走上綁架政府信用的不歸路。

（作者為北京凱世富樂投資有限公司總經理兼投資總監，新浪微博@債券喬嘉）