投資者保護對控制權轉移的影響

摘要：從控制權轉移的角度出發研究投資者保護對企業以及資本市場的影響具有重要意義。本文設計了合理的投資者保護指標，并選取2009年2010到年我國資本市場上發生控制權轉移的實例對投資者保護程度與控制權轉移的可能關系進行實證研究。研究表明，投資者保護程度與控制權轉移發生的概率負向相關，投資者保護程度的提高有利于促進企業控制權的穩定和資本市場的健康發展。

關鍵詞：投資者保護；控制權轉移

一、引 言

近年來，投資者保護問題得到了學界的廣泛關注。投資者是資本市場重要的組成部分，如何對投資者特別是中小投資者的利益進行有效保護成為了資本市場能夠保持快速、健康發展的重要問題。

投資者保護問題源于企業的控制者與外部投資者之間利益的不一致。企業控制者擁有的決策、信息優勢使其有較多機會侵占外部投資者的利益。在我國，投資者保護又有著不同于國外的特點。我國資本市場隨著經濟體制改革發展起來，公有制經濟體制使得國有資本在企業股權結構中占有較大比例，這種股權結構可能使企業控制者缺少有效的激勵，也使得股份制企業中的利益關系更加復雜。

投資者保護程度與資本市場的發展息息相關，只有當處于弱勢方的中小投資者得到良好保護時，資本市場才會有足夠的資金供給，企業才能籌集到自身發展的資金，國民經濟才能夠保持穩定增長。

二、文獻述評

對投資者保護問題的最早研究可以追溯到1998年拉波塔、維什尼、西拉內斯和施萊弗的開創性論文“法與金融”，在文中，LLSV首次考察制度對股票價值的影響，他們認為，當法律保護不夠健全時，外部投資者傾向于更少地持有股份以避免潛在的利益損失，外部投資者的需求不足客觀地導致了股權集中，所以，股權集中度與投資者受到的法律保護程度負相關。

投資者保護程度與企業控制權轉移事件發生的概率可能具有負向關系，投資者保護程度越高，企業發生控制權轉移的概率越小；投資者保護程度越低，則企業發生控制權轉移的概率越大。Holmstrom 和 Kaplan（2001）的研究證實，控制權轉移對企業的影響可能體現在激勵企業提高投資者保護程度上。為了維持對企業的控制權，減少轉移事件發生的概率，企業管理者傾向于提高投資者保護程度，以維持自己的管理地位。相對于中小投資者而言，企業內部人擁有更大的信息、決策優勢，他們可能通過關聯交易、融資擔保、內幕交易等方式侵占中小投資者的利益。若投資者認為自己的利益受損，對企業的投資意愿就會降低。當企業無法籌集到足夠資金時，其擴張經營將受限，業績降低，企業名譽受損，控制權轉移發生的可能性增大。

我國有特殊的股權制度，上市公司中存在控制國民經濟核心命脈的國有企業，這些企業中國有資本占主導位置，朱武祥（2002）認為，我國企業普遍存在的“一股獨大”現象雖然對管理層起到了制約，但卻加重了大股東和外部中小投資者的利益沖突。與外國企業相比，我過企業特別是國有企業的股權集中度較高，控股股東的持股比例較高。國內已有學者研究投資者保護和股權集中度的關系。侯宇（2010）從股權集中度和投資者保護程度相互影響的內生性角度進行研究，得出了和LLSV（1998）完全相反的結論。他認為在我國特殊制度背景下，投資者保護和股權集中度也可能會存在正向的相關關系。

在衡量投資者保護水平上，沈藝峰（2004）對我國不同階段出臺的中小投資者保護的法律法規條款進行賦分，構建了我國投資者保護評價指數。他構建的評分模型是這一領域較早出現的研究工具之一。Djankov（et al 2008）對LLSV投資者指標保護體系進行了擴展，設計了衡量書面法律保護的股東權利指數，對如何評價經濟轉軌的有效性設計了指標，這對我國經濟轉軌中的投資者保護問題是一個有意義的參考。

但是，我國特殊的股權制度也使企業控制權轉移事件行政化，控制權是否轉移可能取決于行政命令而非市場行為，所以，我國的股權制度也可能對控制權轉移的發生起推動作用。本文將構建投資者保護指標，用實證方法探索我國股權制度下的投資者保護與控制權轉移關系。

三、指標設計與數據來源

（一）指標設計

在投資者保護指標的設計上，LLSV和中國的一些學者都做了很有意義的探索。LLSV選擇一股一票制、郵寄代理投票、強制分紅等指標，總結出“抗董事權指數”反映股東權利的實現。另外，監管機構對違規企業的處罰披露、公司內部治理、外部市場環境也都曾成為投資者保護指標的組成部分。我們選擇以下四種構成投資者保護指標的要素：

1、股東權利

股東權利直接衡量投資者作為資金出借方所能得到回報，股東權利實現程度越高，企業的投資者保護程度越高。我們選擇股利分派率作為判斷股東權利實現程度的標準。股利分派率是普通股每股現金股利與普通股每股收益之比，衡量了普通股股東分享企業經營收益的可能程度。中小股東購買股票重要的目的在于獲取現金股利作為投資收益，而我國上市公司普遍缺乏支付現金股利的約束或激勵，選用股利分派率作為投資者保護指標組成部分具有合理性。

2、公司違規

上市企業若有違反證券市場規則的行為，都將會被證券監督機構披露并受到懲罰，這類信息是事后的、完整的。企業的違規行為間接體現了其投資者保護程度。同時，因為公司違規實際上對股東權利造成影響，故其權重較其它指標更大。根據證交所公布的公司違規數據，我們在證交所規定的11項違規行為中，根據違規項目的數量確定公司違規得分。

3、內部治理

內部治理有包括股權結構、董事會結構等。我們由較直接的思路入手，選擇總經理與董事長是否兼任以及獨立董事占董事人數比例兩個方面進行指標構建。董事長和總經理具有互相制約關系，若為一人兼任，則可認為對管理者的制約監督效率降低。另外。獨立董事對公司治理的貢獻不容忽視。為保證自身名譽，獨立董事需要發揮必要的監督作用。我們認為，獨立董事的比例越高，則該企業的投資者保護程度越高。

4、外部約束

除了內部治理，企業所面臨的外部約束也是反映其投資者保護程度的重要方面。企業必須遵循資本市場中的相關。相對于A股市場而言，更加發達的資本市場（B股、H股）監管環境更為嚴格，會計準則和對信息披露的要求也更為嚴格，投資者保護程度也相應較高。所以，我們可以認為，如果發行A股的上市公司同時也發行B股或H股，則其投資者保護程度更高。

我們從上述四個方面出發，制定了投資者保護程度指標，詳細如下表；

（二）數據來源

本文從國泰安CSMAR數據庫選擇了2009年至2011年的上市公司作為研究樣本，選擇條件：（1）剔除已公告但最終轉移未成功的公司；（2）控制權轉移發生時間以第一次公告日為準；（3）一個會計年度中發生多次控制權轉移的以最后一次數據為準；（4）剔除銀行金融類股票；（5）剔除數據缺失樣本。最終選擇的樣本總量為4338個，其中2009年1353個，2010年1448個，2011年1537個，在這些樣本中，發生控制權轉移的樣本共78個，其中2009年24個，2010年33個，2011年21個。

本文中用到的構建投資者保護指標的財務數據也來自于國泰安CSMAR數據庫。

四、實證分析：投資者保護與控制權轉移的相關關系

（一）模型及變量

本文運用Logit模型對投資者保護與控制權轉移之間的關系進行檢驗。Logit模型可以用來尋找導致某個事件發生的因素。本文所用Logit模型如下：

本文設置了PR、SI、ST和SY四個解釋變量。PR為投資者保護指數變量，用來衡量企業的投資者保護程度，數值越大，則認為投資者保護程度越好；SI是企業規模變量，取值為公司總資產的對數，用來衡量企業規模大小對控制權轉移事件發生的影響；ST為企業股票性質變量，用來控制ST公司與非ST公司之間的差別，1為ST股票，0為非ST股票；SY為制度變量，用來控制企業性質的差別，1為私營企業，0為國有企業。

通過Logit模型，本文試圖證明上述四個解釋變量對控制權轉移發生與否這一被解釋變量的解釋作用。

（二）回歸結果及分析

表2為上述模型與數據的回歸結果。系數欄表示各個解釋變量前的估計系數，P值欄表示該被解釋變量的估計值為假的可能性，該欄中的小數值越接近0，則說明被解釋變量的估計系數為真的可能性越大，估計系數越顯著。

我們從回歸結果得出以下結論：

1、控制權轉移發生概率與投資者保護程度負相關

投資者保護指標PR估計值為-0.0347，在10%的水平下為負，表明投資者保護程度與控制權轉移事件的發生概率負向相關。投資者保護程度越高，控制權轉移概率越小，投資者保護程度越低，控制權轉移概率越大，在發展較為成熟的資本市場中，當一個公司的投資者保護水平較差時，投資者購買該企業發行的股票的意愿就會降低，企業融資不暢，這將最終導致經營業績明顯的下滑。當企業陷入融資困難，經營業績降低時，股票價格下降，戰略投資者就有機會介入，以較低價格大量收購該公司的股票，進而成為企業的控制人，企業控制權發生轉移。

2、企業規模越小，控制權轉移越容易發生

公司規模指標SI估計值為-0.18457，在5%的水平下為負，表明公司規模與控制權轉移事件的發生概率負向相關。公司規模越大，控制權轉移概率越小，公司規模越小，控制權轉移概率越大。企業規模越大，則控制權轉移成功所需要的資金越多，這在一定程度上拒絕了可能存在的潛在收購者，控制權轉移市場的活躍程度受到抑制。企業規模越小，控制權轉移成功所需要的資金也相對較少，潛在收購者的收購難度相對于大規模企業較小，控制權轉移更容易發生。

3、ST企業更容易發生控制權轉移

股票性質變量ST估計值為1.028896，在1%的水平下為正，表明如果研究對象為ST公司，則其控制權轉移發生的概率大于非ST公司，這ST企業經營業績較差，企業利潤至少一年為負，此類企業運營中的問題較多，容易成為兼并收購的對象。同時，ST企業相對估值較低，股票價格較低，減少了收購者的成本。

4、私營企業更易發生控制權轉移

制度變量SY估計值為-0.23177，在10%的水平下為負。表明私營企業相對于國有企業更易發生控制權轉移。相對于國有企業而言，私營企業所面臨的股權轉移限制較少，審批也并非向國有企業那樣嚴格。私營企業控制權市場更加發達，市場環境較為寬松，買賣雙方更加活躍，更利于控制權轉移行為的發生。

五、結論

投資者保護是我國資本市場發展過程中需要著重注意的問題，良好的投資者保護是維持資本市場活力的重要保證。本文從實證的角度證實了投資者保護程度與控制權轉移發生概率的負向關系，這種負向關系存在的事實給予了企業所有者一個信號，即要保持自身對企業的控制權，避免控制權轉移事件的發生，就需要不斷地提高企業投資者保護程度，以保證企業融資渠道的通暢和業績的穩定。另一方面，上述負向關系也給予投資者一個選擇標準，投資者可以選擇投資者保護程度較高的企業，這些企業的控制權不易發生轉移，管理層穩定，符合投資者風險規避的偏好。對于市場而言，良好的投資者保護是資本市場發展所必須的，所以，對企業所有者提高投資者保護程度的激勵可以促進資本市場長期健康發展。

參考文獻：

[1]DjankovS， and La Porta et al. The law and economics of dealing [J]. Journal of Financial Economics， 2008， 88 (3):pp. 430-465.

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[5]沈藝峰、許年行、楊熠，我國中小投資者法律保護歷史實踐的實證檢驗[J]，經濟研究，2004年，第9期：pp.90-100。

[6]朱武祥，一股獨大與股權多元化[J]，科學決策，2002年，第3期：pp.16-22