基于行為金融理論的機構投資者羊群行為分析

摘 要：中國股票市場不完善，經常出現劇烈波動，投資者相互模仿的行為非常普遍，股市上跟風跟莊此起彼伏，齊漲齊跌的現象比比皆是。這種現象在行為金融理論中稱為“羊群行為”。運用行為金融理論，對其羊群行為特征進行解釋和分析，并提出相應對策建議，以促進中國基金業及股市的穩定健康發展。

關鍵詞：行為金融；羊群行為；投資基金

中圖分類號：F224 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）29-0110-02

羊群行為是金融市場異象之一，形容的是在證券市場中證券投資者相互模仿的一種群體行為，即投資者在對投資對象的分析、選擇、交易行為等方面表現出高度的一致性和趨同性，如同時買入或賣出同一有價證券或股票。羊群行為難以用建立在理性人假設基礎之上的傳統金融理論進行合理解釋。行為金融學是通過對投資者投資行為的心理偏差的系統分析來描述羊群行為的。當證券市場面臨眾多不確定性和不可預測性，投資者在進行投資決策時，其心理因素會隨著外界環境的變化而發生改變，人類固有的行為模式會不知不覺地主宰著投資者的行為。每一個投資者開始總是試圖進行理性投資，并希望規避風險。但是，當他發現由于自己能力有限無法把握投資行為的可靠性時，便會向政策的制定者、媒體、專家或自己的感覺、經驗等尋求心理依托，投資行為的前景愈不明朗，這種心理依托感就會愈強烈，人類特有的認知偏差的弱點就會顯現。這些偏差由于金融市場可能存在的群體偏差或羊群效應，則會導致投資或投資組合中的決策偏差。投資決策偏差就會使資產價格偏離其內在的價值，導致資產定價的偏差。而資產定價偏差反過來影響投資者對資產價值的判斷，進一步產生認知偏差和情緒偏差，這就形成一種反饋機制。在這個“反饋環”中，初始羊群效應使得偏差得以形成，而強化羊群效應使得偏差得以擴散和放大。

一、羊群行為的成因分析

機構投資者的特點是既有個體的行為特征又有群體的行為特征。以投資基金為例，一方面，投資基金的投資決策主要是由基金經理作出，因而基金的投資就不可避免地帶有基金經理個人的投資行為特征；另一方面，投資基金由于是群體性的研究，其信息來源比一般個體投資者要廣得多，故而投資基金的投資行為又帶有群體行為的特征。因此，機構投資者羊群行為產生的成因一般有以下幾方面。

1.機構投資者的委托代理機制不完善

從基金公司來看，作為代理人其目標是讓委托人的滿意度最高，盡管在投資初期，基金公司對投資策略、投資風格、投資理念也做了詳細地制定，但是畢竟是要取悅委托人。因此，基金公司原先的投機策略不得不讓位于對名譽的維護，不得不從眾和跟風。在此背景下，基金公司如果采取同其他基金同業相同的投資策略，則至少可以取得平均收益水平，相同的策略操作產生了羊群行為。

2.機構投資者的理性投資理念與市場普遍存在的短線投機觀念相矛盾

中國證券市場存在著高投機性、高換手率以及市場和個股頻繁劇烈波動的特點，基金公司的理性投資理念遭到了“適者生存”法則的嚴重挑戰。為了在這樣的市場中求得生存，在投資者急于獲利的錯誤觀念和激烈的行業競爭壓力之下，基金經理不得不放棄原有的成長型或價值型投資理念，轉而選擇“追逐熱點、短線運作”的投機策略，形成基金運作的從眾和跟風趨向。

3.可供基金選擇的優質品種不多

由于市場上絕大多數的股票估值偏高，具備投資價值的優質藍籌股和績優成長股的數量過少，稀缺的優質公司股票就當仁不讓地成為基金追逐的對象。在這種市場環境下，機構投資者在挑選自己的投資組合時都紛紛追逐市場熱點，同時買賣相同的股票，選擇那些業績突出，盈利能力強，具有行業代表性的龍頭企業，這樣就形成了眾多機構投資者同時投資于少數藍籌股績優股的現象，產生基金投資的“羊群”行為，交叉持股自然不能避免。

4.信息來源且持股偏好相似

機構投資者選擇投資組合的信息除了來源于機構內部的研究人員提供的各類研究報告以外，還來自于外部公司提供的各類研究報告。我國所有的證券公司也都有各自的研發部門，定期向各類基金管理公司提供相同的研究報告。這些研究報告主要都是專業人員根據上市公司的中報、年報以及其他信息披露而做出的，因而，這些研究報告的內容具有類似的一面。因此，機構投資者獲得的信息往往趨同，其投資行為雷同也就成了必然。

二、羊群行為的市場效應分析

無論羊群行為產生的原因是什么，它對市場的影響結果是一致的，即市場的動蕩。主要產生于三個方面的效應。

1.價格偏離

價格是傳遞市場信息的基礎，由于羊群行為是決策者放棄自己信息的趨同行為，從而削弱了市場基本面因素對未來價格走勢的作用。當投資者在同一時間買賣相同股票時，會使這支股票價格產生扭曲，該股票的超額需求曲線將會向上提升，偏離應有價格。市場表現為單個股票價格大幅度變動，破壞了市場的穩定運行。

2.市場過度反應

在債券市場上升階段，盲目追漲使價格超過價值限度，造成市場泡沫。在市場下降階段盲目殺跌，加深危機程度。這兩種行為都會引起市場的大起大落，甚至導致危機的出現，這也是金融管理當局最為關注的。

3.羊群行為自身脆弱性

羊群行為的產生是基于信息的不完善，因此，當市場信息發生變化，羊群行為就會瓦解，這將直接導致金融市場的不穩定。

三、關于羊群行為的對策

中國證券投資存在顯著的羊群行為， 在一定程度上造成了股市價格的過度波動。而從行為金融理論的角度來看， 這一非理性行為主要源于投資人在投資時相關的認知和情緒上的弱點以及制度缺陷為其認知和情緒弱點提供了發揮空間。為此， 關于羊群行為的對策可以有以下幾個方面。

1.改善證券投資的市場外部環境

一方面，規范上市渠道， 盡可能地擴大市場的容量， 并重點提高上市公司的質量；另一方面，加快發展金融衍生工具市場， 在選擇自己的投資組合時有更多的選擇余地及足夠的風險對沖工具， 為投資創造一個良好的市場外部環境。

2.建立科學適用的評價體系標準

鼓勵更多高質量的獨立的證券中介機構從事評級、證券分析等業務， 逐漸改變投資者對基金只看收益不看風險的選擇標準。

3.進一步規范信息披露制度

一方面，加強我國股票市場信息披露的及時性、完整性和準確性， 降低各種信息成本，控制內幕交易；另一方面，適時引入市場約束機制，建立形式和內容規范統一、全面、及時、準確的信息披露與報告制度， 以加強信息披露的有效性。

四、針對羊群行為的建議

1.提高上市公司股票質量

我國證券市場規模有限，特別是上市公司股票質量良莠不齊，優質股票數量太少。解決的有效途徑在于擴大市場容量，提高上市公司的質量。這樣，基金在挑選投資品種時就有了更多的選擇余地，從而有效地減輕羊群行為造成的市場風險和脆弱性。

2.拓寬投資渠道

一方面，我國的債券市場具有很大的趨同性，風格差異不明顯，交易品種有限，市場流動性相對較差；另一方面，貨幣市場發展也極不完善，可供交易的品種極為有限，且利率尚未完全市場化，這些都給貨幣市場基金的投資造成了障礙。因此，大力發展債券市場和貨幣市場，增加基金的投資渠道，使其可以有更多的選擇空間，分散選擇范圍，這是控制基金羊群行為的有效途徑。

3.發展金融衍生品市場

我國證券市場的金融衍生工具發展滯后，金融期貨、期權等基礎工具市場份額十分小，而且市場也幾乎不存在做空機制。從某種程度上說，我國的證券市場大體上是一個單邊市場，市場的系統風險很大，無法有效規避。所以，適時的推出衍生工具市場有利于推進我國證券市場的改革和發展。

4.鼓勵更多證券中介機構從事基金評級、證券分析等業務

基金存在羊群行為與基金市場的“相對業績評價”的激勵機制有關，投資者往往更多的從基金的收益率排名來選擇基金，因此，建立科學而公正的基金評價體系有利于改變投資者對基金的選擇標準，從而引導基金向建立自身獨特投資風格以吸引投資者的方向發展。

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